核心观点与关键数据
25Q3单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为1.33/0.37/0.08亿元，同比下降30.38%/40.63%/68.23%。主要原因是去年同期包含供应商关联交易口径影响，以及关税影响导致柬埔寨订单承压，业绩下滑主要受柬埔寨搬厂影响。2025年前三季度，公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营活动现金流分别为8.18/1.82/1.41/2.51亿元，同比增长3.48%/12.06%/-6.15%/39.23%。非经主要是持有金融资产和金融负债产生的公允价值变动盈利0.41亿元；经营性现金流高于归母净利主要是应收下降。
分品类分析
- 主业充气床垫仍维持稳健双位数增长；
- 水上用品维持较快增长，且25H已实现微利；
- 硬箱由于关税、商超客户价格敏感度高等影响，增速有所放缓。
费用率与利润率
25Q3公司毛利率/归母净利率分别为28.23%/27.80%，同比减少1.07/4.80PCT。费用率方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为5.02%/13.78%/9.38%/-0.58%，同比增加2.40/5.66/4.84/-1.71PCT；投资净收益/收入同比增加5.09PCT；公允价值变动收益/收入同比减少2.21PCT；资产减值损失/收入同比冲回增加2.52PCT；信用减值损失/收入同比冲回增加4.28PCT；所得税费用/收入同比减少0.88PCT。
资产负债情况
存货增加，25Q3公司存货为2.31亿元，同比增长11.31%，存货周转天数为130天，同比增加18天；应收账款为1.58亿元，同比下降3.24%，应收账款周转天数56天，同比增加6天；应付账款为1.68亿元，同比减少16.08%，应付账款周转天数86天，同比增加12天。
投资建议
短期来看，Q4有望好于Q3，公司主业户外充气床垫迎来下游去库存拐点，叠加新客户订单带来增量，未来有望保持双位数增速，但柬埔寨影响业务受关税影响订单仍在承压；中期来看，水上用品有望凭借越南基地成为新增长点、今年有望保持高增；长期来看，公司在新材料领域的研发、成本控制能力较强，TPU渗透率有望持续提升，海外户外装备仍处于成长期，公司仍在持续扩产，海外份额仍有较大提升空间。下调25-27年收入预测13.94/20.08/25.70亿元至11.55/13.14/14.76亿元；下调25-27年归母净利预测2.77/3.78/4.72亿元至2.13/2.54/2.86亿元；对应下调25-27年EPS预测1.95/2.67/3.34元至1.50/1.79/2.02元，2025年11月13日收盘价24.91元对应25-27年PE分别为17/14/12X，维持“买入”评级。
风险提示
海运影响发货延迟；原材料价格波动风险；工厂爬坡不及预期；系统性风险。
