经营效率在持续优化，维持“买入”评级

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2023年3月30日 经营效率在持续优化，维持“买入”评级 顺丰控股(002352) 评级： 买入 股票代码： 002352 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 61.67/42.51 目标价格： 总市值(亿) 2670.33 最新收盘价： 55.20 自由流通市值(亿) 2640.90 自由流通股数(百万) 4841.25 事件概述 公司披露2022年年报：公司2022年营业收入2674.90亿元，同比增长29.11%。2022年归母净利润61.74亿元，同比增长44.62%。（备注：此前公司业绩预告，2022年归母净利润为60.5-62.5亿元）。 分析判断: ►回顾2022年：公司经营效率在持续优化。 我们在2022年12月4日外发的深度报告《顺丰控股：如何看顺丰的长、中、短期成长空间？》中提到，公司降本提效需要从降低营业成本、提高经营效率这两个方面发力。从2022年实际经营看：①2022年疫情对需求的影响，导致公司固定成本没有得到较好平摊，这部分抵消了公司在营业成本端优化的努力，从而使得公司整体毛利率从2021年的12.37%提升至2022年的12.49%；②公司期间费用率从2021年的10.65%优化至2022年的9.26%，费用端的细项可以看到公司在持续优化经营效率的努力，比如2022年公司研发人员数量同比下降9.87%，使得公司研发费用率从2021年的1.04%优化至0.83%。再比如销售费用中的职工薪酬从2021年的9.31 亿元降低至2022年的8.34亿元，说明公司2022年一直在精简冗余的人员。在毛利率抬升、期间费用率下降的共同推动下，公司归母净利率从2021年的2.06%抬升至2022年的2.31%。 ►展望2023年：期待β与α共振的机会。 我们认为，公司降本增效包括两个阶段，第一阶段是削减合理冗余产能以上的成本，第二阶段是降低冗余产能的闲置率。第一阶段推动力主要来自内部优化的决心，第二阶段则来自规模效应的兑现。2022年疫情对需求的影响，使得公司报表端降本增效的幅度小于公司内部实际的成效，预计2023年经营效率优化的幅度将大于 2022年；其次，我们预计2023年鄂州机场快件中心投产，可在短期改变公司竞争力的提升斜率。一旦2023年消费复苏开始验证，顺丰控股将面临β与α共振的机会。 ►中长期角度：收入持续增长+净利率持续提升。 收入端，作为中国最大的快递综合物流企业，顺丰2021年收入口径市占率仅1.24%，我们认为未来顺丰控股有希望凭借网络效果和规模效应建立的比较优势，获得持续市占率提升。盈利端，我们观察顺丰的重要指标是网络建设的进展情况（资本开支），一旦资本开支达峰，从边际的角度，收入增长的速度将快于折旧摊销、期间费用的增长速度，公司的整体毛利率、期间费用率将看到以年度为单位的拐点，二者共同推动顺丰控股长期净利率中枢的抬升。 投资建议 尽管目前疫情管控已经结束，但考虑到消费完全复苏需要一定的时间，因此我们此次下调公司2023-2024年盈 利预测，预计23-24年公司营业收入由3309.72亿元、3773.82亿元下调至2885.81亿元、3222.48亿元，预计 23-24年公司EPS由1.90元、2.45元下调至1.72元、2.44元，新增2025年盈利预测，预计2025年营业收入 为3599.75亿元、EPS为3.14元，对应2023年3月30日55.20元/股收盘价，PE分别为32.11/22.65/17.59倍，维持“买入”评级。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 风险提示 宏观经济增长不及预期、再次出现较为严重疫情、社区团购品类扩张超预期 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 207,187 267,490 288,581 322,248 359,975 YoY（%） 34.5% 29.1% 7.9% 11.7% 11.7% 归母净利润(百万元) 4,269 6,174 8,415 11,928 15,361 YoY（%） -41.7% 44.6% 36.3% 41.7% 28.8% 毛利率（%） 12.4% 12.5% 13.0% 14.0% 14.3% 每股收益（元） 0.93 1.27 1.72 2.44 3.14 ROE 5.1% 7.2% 8.9% 11.2% 12.6% 市盈率 59.35 43.46 32.11 22.65 17.59 盈利预测与估值 资料来源：wind，华西证券研究所分析师：游道柱 邮箱：youdz@hx168.com.cnSACNO：S1120522060002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 267,490 288,581 322,248 359,975 净利润 7,004 8,858 12,361 15,836 YoY(%) 29.1% 7.9% 11.7% 11.7% 折旧和摊销 16,348 10,977 10,977 10,977 营业成本 234,072 251,035 277,146 308,367 营运资金变动 7,399 -7,810 9,052 -9,925 营业税金及附加 477 577 644 720 经营活动现金流 32,703 12,740 33,025 17,266 销售费用 2,784 2,886 3,222 3,600 资本开支 -14,007 -103 -70 -76 管理费用 17,574 20,201 21,913 23,578 投资 -1,418 -100 -100 -100 财务费用 1,712 1,212 1,013 581 投资活动现金流 -12,091 807 796 904 研发费用 2,223 2,366 2,514 2,592 股权募资 163 -60 0 0 资产减值损失 -132 0 0 0 债务募资 39,568 -1,000 -4,000 -4,000 投资收益 1,025 1,010 967 1,080 筹资活动现金流 -16,017 -2,683 -5,533 -5,383 营业利润 11,034 12,757 17,729 22,698 现金净流量 5,466 10,865 28,289 12,788 营业外收支 -67 -103 -70 -76 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润总额 10,967 12,655 17,658 22,623 成长能力 所得税 3,963 3,796 5,297 6,787 营业收入增长率 29.1% 7.9% 11.7% 11.7% 净利润 7,004 8,858 12,361 15,836 净利润增长率 44.6% 36.3% 41.7% 28.8% 归属于母公司净利润 6,174 8,415 11,928 15,361 盈利能力 YoY(%) 44.6% 36.3% 41.7% 28.8% 毛利率 12.5% 13.0% 14.0% 14.3% 每股收益 1.27 1.72 2.44 3.14 净利润率 2.3% 2.9% 3.7% 4.3% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率ROA 2.8% 3.6% 4.9% 5.8% 货币资金 41,063 51,927 80,217 93,004 净资产收益率ROE 7.2% 8.9% 11.2% 12.6% 预付款项 3,465 3,766 4,157 4,626 偿债能力 存货 1,948 841 2,238 1,188 流动比率 1.17 1.37 1.60 1.83 其他流动资产 44,197 60,591 54,256 72,530 速动比率 1.00 1.22 1.43 1.66 流动资产合计 90,673 117,125 140,869 171,348 现金比率 0.53 0.61 0.91 0.99 长期股权投资 7,858 7,858 7,858 7,858 资产负债率 54.7% 53.9% 51.3% 48.9% 固定资产 43,657 32,681 21,704 10,728 经营效率 无形资产 19,177 19,177 19,177 19,177 总资产周转率 1.25 1.28 1.35 1.41 非流动资产合计 126,169 115,293 104,416 93,540 每股指标（元） 资产合计 216,843 232,418 245,285 264,888 每股收益 1.27 1.72 2.44 3.14 短期借款 12,838 12,838 10,838 8,838 每股净资产 17.62 19.33 21.77 24.90 应付账款及票据 24,748 28,281 30,228 34,872 每股经营现金流 6.68 2.60 6.75 3.53 其他流动负债 40,091 44,335 46,894 50,017 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 77,677 85,453 87,960 93,727 估值分析 长期借款 7,472 7,472 6,472 5,472 PE 43.46 32.11 22.65 17.59 其他长期负债 33,408 32,408 31,408 30,408 PB 3.28 2.86 2.54 2.22 非流动负债合计 40,880 39,880 37,880 35,880 负债合计 118,557 125,333 125,840 129,607 股本 4,895 4,894 4,894 4,894 少数股东权益 12,022 12,465 12,898 13,373 股东权益合计 98,286 107,084 119,445 135,281 负债和股东权益合计 216,843 232,418 245,285 264,888 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 游道柱：华西证券研究所交运行业首席分析师。11年实业、卖方和买方的复合经历（6年实业、3年卖方、2年买方），曾就职于申万宏源证券研究所，所在团队曾获新财富入围、水晶球第一等奖项。具备消费互联网、食品饮料、家电、免税等多个行业的研究体会，擅长从底层商业逻辑出发、以及跨行业比较的视角去推演行业和公司未来的发展趋势。目前重点覆盖快递、航空、机场、免税、化工物流、供应链等。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq