自营建设虽具长期增长潜力，短期盈利不确定性仍存，首予中性

交银国际研究 首次覆盖 互联网 收盘价 港元12.96 目标价 港元13.40 潜在涨幅 +3.4% 2024年6月26日 东方甄选(1797HK) 自营建设虽具长期增长潜力，短期盈利不确定性仍存，首予中性 市场关注点主要包括1）利润短期承压；2）主账号GMV数据下降；3）大主播稳定性及公司管理战略仍在调整期。我们认为公司利润率或在2024财年3季度（截至2024年2月29日）触底。2024财年3季度为公司战略调整阶段，增加自营品促销力度，导致自营品毛利率下滑。春节后，运营逐渐回归正常节奏，专场直播推进更为积极，预计4季度公司盈利能力将较 3季度有所改善。但考虑自营品短期仍以规模增长为目标，投入力度仍存不确定性。 主账号流量增长面临挑战，GMV规模部分被货架及其他渠道分流。“小作文”事件后，东方甄选主账号经历粉丝数短暂下降，目前已稳定在3000万量级，但确实反映出新增流量增长承压的局面，公司长期拓圈发展面临挑战。与辉同行上线后，2-3月，东方甄选主账号直播间（不含货架销售）GMV下降至2-3亿元（人民币，下同），目前环比稳定。主账号数据下滑一方面反映流量增长承压，一方面也体现被矩阵账号等分流的影响，估算日均GMV约1000万元左右（含货架销售金额）。2024年3月下旬以来，东方甄选恢复专场户外直播，和“小作文”事件之前的专场活动GMV量级大致一致。我们观察到专场活动期间直播间发放福袋等激励活动推广自营产品，虽会在长期拓展自营品获客渠道，但会在短期影响公司利润率。 与辉同行进入稳定运营阶段，贡献利润增量。我们认为与辉同行直播间有望维持日均GMV1500-2000万元，月度GMV5-6亿元。后续文化专场持续输出直播间调性，通过品牌/外景专场，有望推动单场直播GMV破亿，保持直播间稳定运营，为公司贡献利润增量。管理层此前宣布和董宇辉不做简单利润分成，虽人员成本或上升，但公司利润结构仍优于其他MCN。 目标价13.40港元，首予中性。我们预计2024/2025财年公司收入同比增45%/13%至66亿元/74亿元；调整后净利润6.9亿元/8.4亿元，对比2023财年11亿元降37%/23%。我们认为与辉同行独立发展后，东方甄选战略聚焦自营品建设，而主账号流量增长、淘宝渠道贡献仍有待观察，即时零售、出海等新业务也仍在早期阶段。综合中国消费品牌、MCN机构及电商平台的估值区间，我们认为公司合理市盈率为16倍，基于2025财年调整后净利润8.4亿元人民币，给予145亿港元估值，对应目标价13.40港元。我们看好其自营品战略，同时对比其他MCN机构具备更好的利润空间及业务天花板，因此享有估值溢价。但考虑短期利润率趋势仍有不确定性及近 期业务战略管理调整期，现价已反映短期业务增长潜力，首予中性评级。 财务数据一览年结5月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 601 4,510 6,557 7,433 8,357 同比增长(%) -3.7 651.0 45.4 13.3 12.4 净利润(百万人民币) 110 1,089 688 836 909 每股盈利(人民币) 0.11 1.02 0.64 0.75 0.79 同比增长(%) -361.8 843.3 -37.9 18.8 4.0 市盈率(倍) 111.1 11.8 19.0 16.0 15.4 每股账面净值(人民币) 1.62 2.63 2.73 2.93 3.07 市账率(倍) 7.45 4.58 4.42 4.12 3.92 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 个股评级 中性 1年股价表现 1797HK恒生指数 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 6/2310/232/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)45.40 52周低位(港元)12.96 市值(百万港元)13,365.00 日均成交量(百万)12.20 年初至今变化(%)(53.38) 200天平均价(港元)21.62 资料来源:FactSet 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 核心观点3 利润率有望在3季度触底，但短期投入力度仍存不确定性3 公司多渠道布局，自营品建设稳步拓展4 估值7 相对估值法7 风险9 多渠道布局流量10 抖音矩阵账号+淘宝直播+自有APP，非直播贡献亦在上升10 与辉同行直播间持续输出文化调性，品牌专场、外景直播是GMV重要抓手14 东方甄选主账号直播数据被部分分流，目前环比企稳，自营品、视频占比提升16 淘宝直播大促数据显示资源投入短期或有战略调整19 自有APP定位服务战略价值，仍在早期迭代阶段20 供应链建设打造自营产品长期增长空间22 迎合新中产消费群体对“高品质性价比”产品的需求，看好刚需生活用品消费增长空间22 对比主要玩家，东方甄选自营品正在快速拓展阶段22 发挥直播优势，溯源提升品牌信任度25 区别于其他头部直播电商账号的核心观点26 对比交个朋友26 直播电商公司长期发展方向（即时零售、出海、文旅、下沉）仍在探索阶段29 财务预测32 核心观点 利润率有望在3季度触底，但短期投入力度仍存不确定性 我们通过新东方业绩披露估算，东方甄选2024财年3季度（截至2月29日）净利转亏为2500万元（人民币，下同），扣除股权激励等非现金支出影响后，估算调整后运营利润为6000万元，对应利润率为3%，同比下降17个百分点。我们认为利润率下滑的主要原因在于： 1）“小作文”事件后主账号热度提升，为提升新用户留存及进一步打开自营品知名度，主账号进行一系列品牌日加大促销力度，带动自营品销售规模提升，预计对2024财年下半年自营品毛利率造成压力，我们估算东方甄选3季度毛利润率同比下降9个百分点，其中自营品毛利润率下降14个百分点。 2）公司继续拓展多渠道发展战略，增强公司长期增长稳定性，导致营销费用、研发费用投入增加。 我们认为，3季度为公司战略调整阶段，春节假期以后，公司运营逐渐回归正常，专场直播的推进也更为积极。我们预计利润率有望在3季度触底。4季度品牌日活动保持每周2天的频次（对比2023年12月的12天），促销活动逐渐常态化，预计将推动毛利润率在4季度迎来反弹。但自营品促销力度缩减乃循序渐进，人员奖金亦或有所增长，预计短期利润率反弹力度仍存不确定性，我们预计2024财年调整后净利润为6.9亿元，对比2023年的10.9亿元，对应利 润率下降14个百分点。 图表1:预计2024财年下半年GMV保持高速增长 图表2:预计利润率有望在2024财年3季度触底 （百万人民币) 4,28753% 3,705 3,323 54% 2,8422,780 2,4202,377 1,958 21% 17% 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 GMV同比增速 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% （百万人民币) 51%393 222 29%207209 190 19% 151 21% 13% 15%59 94 3% 6% 500 400 300 200 100 0 调整后经营利润调整后经营利润率 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：公司资料，交银国际预测资料来源：公司资料，交银国际预测 我们预计2024财年/2025财年公司收入增45%/13%至66亿/74亿元，调整后净利润为6.9亿/8.4亿元。我们和市场预期不同的地方主要在于收入预测更为乐观，利润预测低于彭博一致预期。收入预测的差异主要来自对GMV的预测，我们参照近期自营产品收入数据披露，认为收入的市场预期仍有上调空间。预计短期调整之后，公司利润有望恢复平稳增长，自营品复购用户规模的提升以及规模效应的显现有望缓释部分增量投入。 图表3:收入：交银预测vs.彭博一致预期图表4:经调整净利润：交银预测vs.彭博一致预 期 (百万人民币) 8,3577,977 7,433 6,557 6,877 6,113 9,000 7,500 6,000 4,500 3,000 1,500 0 交银预测彭博一致预期 FY2024EFY2025EFY2026E (百万人民币) 1,178 1,045 896 909 836 688 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 交银预测彭博一致预期 FY2024EFY2025EFY2026E 资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测 公司多渠道布局，自营品建设稳步拓展 东方甄选自营品正在快速拓展阶段，具备长期增长空间。迎合新中产消费群体对“高品质性价比”产品的需求，我们看好刚需生活用品消费增长空间。公司数据显示，2024财年下半年（2023年12月-2024年5月），公司自营品GMV达到36亿元+，同/环比增108%/74%。截至2024年6月，自营品总数超过400款，其中有100款+产品位于抖音产品排行榜TOP3，抖音平台累计自营品订单突破1亿。 东方甄选自营品矩阵账号月度GMV连续突破1亿元，成为公司第三个在抖音平台销售额过亿的账号，2024年公司在抖音增加10个垂类账号，将陆续开通直播，推动自营品渠道多元化增长。另外，凭借公司自营品口碑（好评率95%+），天猫、京东、拼多多、小红书店铺等货架电商渠道获得稳定增长。自营品总用户数超过2500万人，其中1470万为复购用户，复购率达到59%。 自有APP成为自营新品首发的主要渠道，爆款自营产品在APP的销量达到全网销量的40%+，受益于会员优惠、APP粘性拉动。 预计公司自营品长期目标突破1000款，仍有很大的提升空间。我们预计公司自营品销售规模将保持快速增长，预计2023-26年CAGR为42%。东方甄选的优势在于依托于直播间流量基于爆款直接销售利润率更高、极速商品流转周期，以及与消费者直面沟通加快产品迭代速度、溯源构建品牌信任度和提升转化效率。 公司已经实现抖音矩阵账号+淘宝直播+自有APP布局，非直播GMV贡献亦在不断提升。预计2024财年，公司GMV将达到137亿元，较2023财年的100亿元增37%，2025财年GMV增16%至160亿元，主要来自与辉同行全年GMV贡 献、自营品非直播贡献持续提升。通过孵化自营品子账号、上线视频切片，以及品牌知名度提升带来复购、货架下单提升，未来非直播占比将持续提升。 东方甄选主账号货架占比提升，分流部分直播间带货数据。“小作文”事件之后，东方甄选主账号经历粉丝数短暂下降，目前已经稳定在3000万量级，主账号日均GMV在“小作文”初期因热度提升、平台曝光增加，为直播间带来新用户。“农产品+地方文化”的创新直播方式结合东方甄选自身优势和文旅行业，外景专场带来更好的沉浸体验。我们估算，”小作文”事件之前，东方甄选专场直播占当月主账号直播总GMV的比例达到15-25%，场均GMV是平日场次的2-7倍，2024年3月恢复专场直播，主账号带货数据部分被矩阵账号和多渠道账号分流，东方甄选整体专场带货GMV与“小作文”事件前量级相当。 多模式探索 流量 供应链自营品牌 ·多渠道：抖音、淘宝、自有app、京