自主品牌保持高成长，龙头稀缺卡位保持、看好品牌升级持续

核心观点与业绩表现

公司25H1业绩符合预期，收入32.21亿元（同比+32.7%），归母净利3.78亿元（同比+22.6%）。主品牌麦富迪保持快速优质增长，弗列加特高速成长带动产品结构升级。25Q1/Q2收入分别增长34.9%/30.9%，其中麦富迪/弗列加特销额同比分别增长18.7%/145.9%。

渠道与品类表现

1. 渠道方面：直营快速增长，电商直销收入12.1亿元（+39.7%），阿里系/抖音平台直销收入8.85亿元（+45.9%）。
2. 品类方面：主粮/零食营收18.8/12.9亿元，同比+57.1%/+8.3%。推出BARF系列、焙可鲜等新品类，弗列加特定位高端猫品牌快速成长。

毛利率与盈利能力

25H1/Q2毛利率分别为42.8%/43.8%（同比+0.7/+1pct），主要受产品升级加速（推出麦富迪Barf、弗列加特大红桶冻干等）、主粮&直营占比提升影响。费用率有所提升，外销关税分担导致盈利能力阶段性波动：25H1销售/管理&研发费用率同比+2.1/-0.5pct至21.1%/6.9%，净利率11.7%（同比-1.0pct），Q2净利率10.0%（同比-2.1pct）。

成长路径与估值

公司作为国内宠食品牌领跑者，成长路径清晰，股权激励护航成长。中高端产品结构持续优化带动毛销差上行，产品&品牌力增强。预计25-27年归母净利分别为7.6/9.7/12.3亿元，同比+22%/+28%/+26%，当前股价对应PE分别为51/40/32X，维持“买入”评级。

风险提示

原材料价格大幅波动导致毛利率波动的风险；市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险；股东减持风险。