宏观经济点评：政府债券发行支撑广义财政支出

核心观点与关键数据

7月财政收入延续偏弱，增速不及预算计划，全年或现缺口。1-7月公共财政收入同比下降2.6%，剔除基数等因素后可比增长1.2%。全年预算隐含约3%的增长，目前存在7800亿元左右的缺口。税收方面，非税收入高增支撑财政收入，土地类税收走强；7月国内增值税收入同比降低2.8%，个人所得税收入同比下降4.6%，企业所得税收入环比回升但同比下降5%。非税收入增长12%，反映财政更多靠非税罚没收入支撑。

公共财政支出力度加强，科技、基建支出发力。6月公共财政支出同比增长6.6%，财政支出加速，科技、基建类支出力度略强于民生。7月预算内科技支出同比增长48%，基建支出方面，交通运输、农林水事务支出均同比增长18.5%，环保支出同比增长16.6%。民生方面，7月社保就业、教育支出分别同比增长5.1%、4.7%。

政府债券发行节奏迎拐点；补缺口逆周期政策有待发力。全年土地收入或难扭转跌势。7月全国政府性基金收入同比下滑34%，地方本级政府性基金收入同比下降36%。土地出让收入一再下探，上半年政府性基金累计下滑18.5%，土地收入同比下滑22.3%。若以年初财政预算中隐含的零增长测算，截至7月底，政府性基金收入缺口为5300亿左右；若全年延续低增，缺口或在1-1.2万亿左右。7月政府性基金支出同比下降5%，跌幅进一步缩小，政府性基金支出两年复合增速约为-22%。广义财政支出降幅收窄，反映政府债券对财政的支撑进一步加强，专项债和特别国债资金发行使用加速。7月国债净融资额4310亿元，超过季节性水平，7月是政府债券发力的拐点，进入8月，国债和地方债发行大幅加速。

研究结论

预计9月专项债发行将保持高强度，而截至8月下旬超长期特别国债已发行4630亿元，年内还有超过5000亿的额度。政府债发行加快一方面支撑广义财政支出加速落地，另一方面将有力拉动社融回升。但年内财政收支仍承压，税收收入对财政收入贡献减弱、土地出让金难逆转颓势，逆周期政策有待进一步发力。

风险提示

经济超预期下行；政策执行力度不及预期。