宏观经济点评：政府债券支撑社融，增量政策或在路上

核心观点与关键数据

8月信贷数据：

• 新增信贷9000亿元，符合预期，但总量和结构均延续偏弱态势。
• 居民贷款新增1900亿元，同比少增2022亿元，居民加杠杆意愿无明显转向。
• 企业贷款新增8400亿元，同比少增1088亿元，票据强、贷款弱，实体企业融资需求亟待改善。
• 企业中长期贷款同比少增1544亿元，短贷减少1900亿元，均处于季节性偏弱水平。

8月社融数据：

• 社融增加30298亿元，同比少增981亿元，社融存量增速下降至8.1%。
• 政府债券大幅走强，新增16130亿元，同比多增4371亿元，支撑社融增长。
• 除政府债券外，人民币信贷、企业债券、股票融资均同比少增。
• 剔除政府债券的社融增速降至新低，为6.48%。

广义货币：

• M1增速下降至-7.3%，继续刷新历史低点，反映企业资金活性被压缩。
• M2增速持平7月，为6.3%，存款结构显示居民向企业存款转移仍在减少，非银存款同比大幅多增13622亿元。
• M1-M2剪刀差降至-13.6%的历史低位，资金在金融-实体传导阻滞加强。

研究结论

• 短期内，实体部门贷款需求待振，政策效果或有限。
• 居民信贷未能延续7月的暖意，居民加杠杆意愿无明显转向，提升居民收入是根本。
• 企业融资更多受政策驱动，改善企业资产负债表需政策加大力度，长期看企业信心受资产回报率影响。
• 短期内若有增量政策（存量房贷调减、加大信贷投放等）或能小幅改善实体融资需求，但资产负债表修复是长期进程。
• 降准降息、降存量房贷利率的概率有所提高，金融支持消费力度或将加深。
• 存款进一步向理财流出，财政支出力度相对有限，“挤水分”对金融数据的影响或超出预期。

风险提示

• 政策执行力度不及预期，经济超预期下行。