半年报业绩稳健增长，毛利率显著提升

漫步者（002351.SZ） 半年报业绩稳健增长，毛利率显著提升 事件：公司发布2024年半年报。实现营业收入收13.80亿元，同比增长16.05%，实现归母净利润2.20亿元，同比增长26.24%，实现扣非归母净利润2.14亿元，同比增长27.30%。 毛利率提升显著，研发及销售投入加大。2024H1公司毛利率为41.23%，同比增长4.99个百分点。分业务看，2024H1耳机实现营业收入8.86亿元，同比增长14.19%，毛利率为41.56%，同比增长7.94个百分点；音 响实现营业收入4.33亿元，同比增长20.74%，毛利率为42.24%，同比增长2.87个百分点。费用端方面2024H1公司管理费用率2.82%，同比下降0.29个百分点；研发费用率6.37%，同比增长0.89个百分点，主要因人工成本和实验材料模具费用的增加；销售费用率12.92%，同比增长 3.26个百分点，主要因广告费用和人工成本的增加。 证券研究报告|半年报点评 2024年08月26日 增持（维持） 股票信息 行业前次评级 消费电子增持 08月23日收盘价（元） 10.27 总市值（百万元） 9,131.13 总股本（百万股） 889.11 其中自由流通股（%） 58.60 30日日均成交量（百万股 14.81 股价走势 漫步者沪深300 持续推进产品创新，开放式耳机产品矩阵持续丰富。开放式耳机市场处于快速增长阶段，是公司今年大力投入的方向之一。据公司公告截至2024 年7月2日，公司覆盖不同产品形态、不同定价范围、不同集团品牌的开 放式耳机共有7款，未来其他形态、配置的开放式耳机新品将陆续上市。公司将持续发挥工业设计、研发能力、品质控制、多品牌运营等优势，将“开放式耳机”产品进行多样化、系列化的拓展，为消费者提供更加丰富的选择。 紧随科技前沿，AI产品已通过算法备案。2024年4月11日，漫步者摘要提取算法已通过网信办发布的第�批深度合成服务算法备案，公告显示 30% 16% 2% -12% -26% -40% 2023-082023-122024-042024-08 作者 应用产品为漫步云端（APP），应用于文本生成场景，对长篇的文本内容进行关键内容提取，生成内容大纲或者主干信息。据公司公告，搭载AI相关功能的各类新产品正在开发中。我们认为生成式AI有望为耳机、音响产品带来新交互体验，打开新市场机遇，公司有望凭借音频技术积累和品牌优势分享AI发展红利。 维持“增持”评级。公司持续在产品创新和品牌建设上发力，2024H1业绩稳健增长，毛利率提升显著，开放式耳机市场快速增长，AI发展也有望给耳机、音箱产品带来新机遇。考虑公司品牌建设推广带来销售费用增长， 我们调整公司2024-2026年营业收入为31.35/36.00/41.35亿，归母净利润5.14/6.01/7.02亿，维持“增持”评级。 风险提示：AI技术推进不及预期风险；原材料价格和人工成本上涨风险；行业竞争加剧风险；宏观经济风险。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2,214 2,694 3,135 3,600 4,135 增长率yoy（%） -3.9 21.6 16.4 14.9 14.9 归母净利润（百万元） 247 420 514 601 702 增长率yoy（%） -21.9 70.2 22.6 16.9 16.7 EPS最新摊薄（元/股） 0.28 0.47 0.58 0.68 0.79 净资产收益率（%） 11.3 17.5 18.3 18.5 18.7 P/E（倍） 37.0 21.8 17.8 15.2 13.0 P/B（倍） 4.0 3.6 3.2 2.8 2.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年08月23日收盘价 分析师刘高畅 执业证书编号：S0680518090001邮箱：liugaochang@gszq.com 相关研究 1、《漫步者（002351.SZ）：Q1业绩表现优秀，积极推进AI等产品创新》2024-04-27 2、《漫步者（002351.SZ）：品牌建设驱动增长，积极进军新领域》2024-02-07 3、《漫步者（002351.SZ）：品牌建设驱动增长，积极进军新领域》2024-01-16 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 2286 2764 2984 3642 4107 营业收入 2214 2694 3135 3600 4135 现金 1293 1566 1618 2207 2469 营业成本 1484 1666 1857 2133 2450 应收票据及应收账款 190 203 254 271 332 营业税金及附加 19 21 24 28 32 其他应收款 3 4 4 5 6 营业费用 205 312 408 450 496 预付账款 5 3 7 4 8 管理费用 83 88 102 117 134 存货 498 501 613 666 803 研发费用 140 168 196 225 258 其他流动资产 297 488 488 488 488 财务费用 2 -34 -32 -40 -50 非流动资产 573 526 578 615 658 资产减值损失 -14 -17 -20 -23 -27 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 6 13 7 8 8 固定资产 406 380 441 489 540 公允价值变动收益 17 3 0 0 0 无形资产 53 49 41 32 24 投资净收益 12 38 17 14 11 其他非流动资产 114 97 96 93 94 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 2859 3290 3562 4257 4765 营业利润 304 510 624 732 860 流动负债 429 622 523 749 673 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 0 1 1 1 1 应付票据及应付账款 295 481 384 609 532 利润总额 303 510 624 731 860 其他流动负债 134 142 139 140 142 所得税 37 50 75 88 103 非流动负债 63 40 39 39 38 净利润 267 459 549 643 757 长期借款 5 4 4 3 3 少数股东损益 20 40 34 42 55 其他非流动负债 58 36 36 36 36 归属母公司净利润 247 420 514 601 702 负债合计 492 662 563 788 712 EBITDA 312 508 615 720 840 少数股东权益 66 86 121 163 218 EPS（元） 0.28 0.47 0.58 0.68 0.79 股本 889 889 889 889 889 资本公积 469 463 463 463 463 主要财务比率 留存收益 933 1174 1408 1693 2020 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 2301 2542 2878 3306 3836 成长能力 负债和股东权益 2859 3290 3562 4257 4765 营业收入(%) -3.9 21.6 16.4 14.9 14.9 营业利润(%) -21.1 67.9 22.4 17.2 17.6 归属于母公司净利润(%) -21.9 70.2 22.6 16.9 16.7 获利能力毛利率(%) 33.0 38.2 40.8 40.8 40.7 现金流量表（百万元） 净利率(%) 11.1 15.6 16.4 16.7 17.0 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 11.3 17.5 18.3 18.5 18.7 经营活动现金流 408 510 276 793 468 ROIC(%) 10.0 16.3 17.5 17.8 18.0 净利润 267 459 549 643 757 偿债能力 折旧摊销 47 45 39 46 51 资产负债率(%) 17.2 20.1 15.8 18.5 14.9 财务费用 2 -34 -32 -40 -50 净负债比率(%) -53.0 -58.6 -53.2 -63.0 -60.4 投资损失 -12 -38 -17 -14 -11 流动比率 5.3 4.4 5.7 4.9 6.1 营运资金变动 150 159 -263 157 -278 速动比率 4.1 3.2 4.0 3.6 4.5 其他经营现金流 -46 -82 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 685 -164 -74 -70 -83 总资产周转率 0.8 0.9 0.9 0.9 0.9 资本支出 28 14 52 37 43 应收账款周转率 10.7 13.7 13.7 13.7 13.7 长期投资 0 34 0 0 0 应付账款周转率 5.4 4.3 4.3 4.3 4.3 其他投资现金流 713 -116 -22 -32 -39 每股指标（元） 筹资活动现金流 -171 -212 -150 -134 -123 每股收益(最新摊薄) 0.28 0.47 0.58 0.68 0.79 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.46 0.57 0.31 0.89 0.53 长期借款 -3 -1 0 -1 -1 每股净资产(最新摊薄) 2.59 2.86 3.24 3.72 4.31 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -3 -6 0 0 0 P/E 37.0 21.8 17.8 15.2 13.0 其他筹资现金流 -165 -205 -150 -134 -122 P/B 4.0 3.6 3.2 2.8 2.4 现金净增加额 924 138 52 589 262 EV/EBITDA 24.5 14.6 12.1 9.6 7.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年08月23日收盘价 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的