订单稳健增长，毛利率修复超预期，带动业绩逐步释放

申洲国际（02313.HK） 证券研究报告|半年报点评 2024年08月29日 订单稳健增长，毛利率修复超预期，带动业绩逐步释放 2024H1收入同比+12%/归母净利润同比+38%。1）公司发布2024H1业绩，主营收入 129.8亿元，同比+12.2%；归母净利润29.3亿元，同比+37.8%，我们判断收入略低于预 期、利润表现超出预期。2）量价拆分：我们根据行业需求及公司业务变化估计2024H1公司销量增长20%+/人民币单价下降高个位数。3）公司宣派中期股息，2024H1每股派息1.25港元，同比+31.6%。 产能利用率修复带动毛利率提升超预期，业务利润弹性得以释放。从盈利质量层面来看： 2024H1公司毛利率同比同比+6.6pct至29.0%（2023H1、2023H2毛利率分别22.4%、 25.8%），毛利率提升主要系产能利用率同比修复；销售/管理费用率同比分别持平/-0.6pct至 0.7%/7.3%；期间汇兑收益0.75亿元（2023H1为2.44亿元），利息收入5.37亿元（2023H1 为3.26亿元），政府补助0.95亿元（2023H1为1.69亿元）；综合以上，2024H1净利率同比+4.2pct至22.6%。 核心客户订单稳健增长，日本、中国地区表现更好。2024年以来下游品牌商库存基本恢复健康，带动公司订单在低基数下同比健康增长。1）分拆客户来看：公司深度合作Uniqlo、Nike、Adidas、PUMA等国际头部品牌客户，2024H1向前四大客户销售分别为 34.0/32.4/23.3/13.4亿元，同比分别+34%/-6%/+24%/+0%，占比分别为 26%/25%/18%/10%；其他客户实现销售26.6亿元，同比+14%，占比21%。根据下游品牌业务情况，我们判断2024H2公司销向Uniqlo、Adidas、PUMA、国内品牌等客户订单有望稳健快速增长、销向Nike客户订单以平稳为主。2）分拆品类来看：2024H1运动/休闲/内衣 /其他品类销售分别为92.1/27.6/9.0/1.0亿元，同比分别+8%/+20%/+47%/+12%，占比分别71%/21%/7%/1%。3）分拆地区来看：2024H1公司销往国内/欧洲/美国/日本/其他地区销售分别为37.2/25.3/18.8/21.2/27.3亿元，同比分别+20%/+4%/+3%/+27%/+7%，占比分别29%/19%/14%/16%/21%。 目前产能利用率饱和、积极推进招工，长期持续强化产业链优势。1）为满足增长的客户订 买入（维持） 股票信息 行业纺织制造 前次评级买入 08月28日收盘价（港元）64.25 总市值（百万港元）96,582.04 总股本（百万股） 1,503.22 其中自由流通股（%） 100.00 30日日均成交量（百万股 4.88 股价走势 申洲国际恒生指数 20% 12% 4% -4% -12% -20% 2023-082023-122024-042024-08 单需求，2024年以来公司加大招工力度、优化生产管理模式，积极提升产能利用率并扩充 海外产能，2024H1柬埔寨成衣新工厂员工人数已达到计划规模（1.8万人）且效率持续爬坡、越南胡志明成衣工厂人数较年初增加0.22万人；收购越南西宁工厂以提升面料供应能力。2）中长期公司继续推进独立一体化、国际化产业链建设，强化核心竞争力。2023年公司国内/越南/柬埔寨基地贡献成衣产出占比分别约47%/27%/26%，同比分别-7pct/+3pct/+4pct，未来预计海外产能贡献占比将持续提升。�国内产能：主供中国+亚洲海外市场，强化数字化建设，以研发、效率、速度为核心竞争优势。②海外产能：规模持续扩张的同时上下游配套逐步完善，夯实成本优势，匹配海外核心客户中长期需求。 2024年收入及净利润预计健康增长。根据公司过去业务趋势我们估计7月以来公司订单及出货量依然同比稳步增长。展望2024全年，我们判断全年公司收入有望稳健增长10%+，毛利率预计同比持续修复、主营业务利润（剔除汇率等因素影响）有望同比快速增长。 投资建议。公司是全球最大纵向一体化成衣制造商，目前订单改善趋势清晰，长期产能扩张、效率提升、竞争力增强。我们调整盈利预测，预计2024~2026年公司归母净利润分别为58.03/65.28/74.56亿元，同比分别增长27%/13%/14%，现价对应2024年PE为15倍， 维持“买入”评级。 风险提示：下游需求波动风险；产能扩张不及预期风险；大客户订单波动风险外汇波动风险。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 27,781 24,970 27,952 31,180 34,835 增长率yoy（%） 16.5 -10.1 11.9 11.5 11.7 归母净利润（百万元） 4,563 4,557 5,803 6,528 7,456 增长率yoy（%） 35.3 -0.1 27.3 12.5 14.2 EPS最新摊薄（元/股） 3.04 3.03 3.86 4.34 4.96 净资产收益率（%） 14.8 13.9 17.4 17.9 18.6 P/E（倍） 19.3 19.3 15.2 13.5 11.8 P/B（倍） 2.9 2.7 2.6 2.4 2.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年08月28日收盘价 作者 分析师杨莹 执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 分析师侯子夜 执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com 分析师�佳伟 执业证书编号：S0680524060004邮箱：wangjiawei@gszq.com 相关研究 1、《申洲国际（02313.HK）：行业趋势改善，龙头笃行致远》2024-05-18 2、《申洲国际（02313.HK）：2023年业绩符合预期， 2024年订单趋势良好》2024-03-27 3、《申洲国际（02313.HK）：短期改善趋势清晰，长期核心竞争力持续增强》2023-12-22 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 26165 28479 27656 34413 38067 营业收入 27781 24970 27952 31180 34835 现金 7369 11596 10714 15760 18511 营业成本 21656 18910 19762 21950 24420 应收账款及票据 5008 5027 6010 7212 8654 研发及其他费用 16 16 17 19 22 其他应收款 445 441 445 445 445 销售费用 204 164 170 189 212 衍生金融工具及短投 3160 4472 3078 3117 3118 管理费用 1954 1881 2106 2349 2590 存货 6261 6125 5196 5196 5196 财务费用 -50 -433 -147 -301 -440 其他流动资产 3921 819 2213 2683 2142 利息收入 278 779 407 596 771 非流动资产 17328 20132 16693 15714 16233 汇兑收益等其他 1106 151 75 75 75 权益性投资 3516 6670 3529 3541 3554 投资净收益 -21 13 13 13 13 固定资产 11594 10931 11096 9981 10503 营业利润 5119 4595 6132 7060 8121 无形资产 230 129 244 261 254 非经常项目损益 143 400 500 400 400 其他非流动资产 1989 2403 1825 1932 1921 营业外支出 0 0 0 0 0 资产总计 43493 48611 44349 50127 54299 利润总额 5262 4996 6632 7460 8521 流动负债 10259 13384 10154 12951 13552 所得税 699 438 829 933 1065 短期借款 7198 10204 7873 10204 10204 净利润 4563 4557 5803 6528 7456 应付账款及票据 940 1202 1128 1354 1625 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他流动负债 2121 1979 1153 1393 1723 归属母公司净利润 4563 4557 5803 6528 7456 非流动负债 2468 2359 766 752 678 EBITDA 6611 5643 7641 8351 9362 长期借款 2000 1900 353 312 238 EPS（元） 3.04 3.03 3.86 4.34 4.96 其他非流动负债 468 459 413 440 440 负债合计 12727 15744 10920 13703 14230 股本 151 151 151 151 151 股本溢价 297 318 297 297 297 留存收益 30305 32398 32967 35963 39608 主要财务比率 归属母公司股东权益 30753 32867 33416 36411 40057 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 13 0 13 13 13 成长能力 负债和股东权益 43493 48611 44349 50127 54299 营业收入(%) 16.5 -10.1 11.9 11.5 11.7 营业利润(%) 45.9 -10.2 19.8 15.1 15.0 归属于母公司净利润(%) 35.3 -0.1 27.3 12.5 14.2 获利能力毛利率(%) 22.1 24.3 29.3 29.6 29.9 现金流量表（百万元） 净利率(%) 16.4 18.3 20.8 20.9 21.4 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 14.8 13.9 17.4 17.9 18.6 经营活动现金流 4628 3988 5613 6505 7263 ROIC(%) 11.2 9.2 13.4 13.1 13.7 净利润 4563 4557 5803 6528 7456 偿债能力 折旧摊销 1399 1080 1157 1192 1282 资产负债率(%) 29.3 32.4 24.6 27.3 26.2 财务费用 0 0 -147 -301 -440 净负债比率(%) 17.4 12.6 0.6 -5.6 -10.7 投资损失 0 0 -13 -13 -13 流动比率 2.6 2.1 2.7 2.7 2.8 营运资金变动 -1395 -1499 -1112 -826 -947 速动比率 1.9 1.7 2.2 2.3 2.4 其他经营现金流 62 -151 -75 -75 -75 营运能力 投资活动现金流 -371 566 1356 -635 -1173 总资产周转率 0.6 0.5 0.6 0.7 0.7 资本支出 -1550 -139 -482 -139 -1837 应收账款周转率 6.5 5.0 0.2 0.2 0.2 长期投资 -1878 -3167 -13 -13 -13 应付账款周转率 18.6 17.7 0.1 0.1 0.1 其他投资现金流 3056 3871 1852 -483 677 每股指标（元） 筹资活动现金流 20934 15771 -3625 -823 -