岭南违约背后，业务和股东谁更重要？20240823

研究所 固收专题 证券研究报告：固定收益报告 2024年8月23日 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 研究助理:谢鹏 SAC登记编号:S1340124010004 近期研究报告 Email:xiepeng@cnpsec.com 《【中邮固收】城投债票面利率下调还会继续吗？20240822》-2024.08.23 岭南违约背后，业务和股东谁更重要？20240823 岭南生态文旅违约过程是怎样的？违约背后原因是什么？我们对此进行详细讨论。 原因分析 垫资建设多，上游回款慢。公司业务模式主要是以EPC模式为主的传统模式和PPP模式两种，尤其是PPP项目回款周期长，项目对手方主要为地方政府部门和国企，公司面临结算和回款问题。 园区管委会为实控人，到期债务难以全部支持。2022年12月火炬管委会入主后，2023年合计为公司输血约16亿元。但公司自身造血能力严重不足，流动性十分有限。此次岭南转债集中到期，实控人未选择兜底，或是可动用资源有限，且综合考虑公司未来营收能力、项目结算和回款难度、债券持有人结构等多方面因素。 评级持续遭下调，诉讼纠纷不断，再融资渠道受阻。一方面，公司主体及债项评级先后遭11次下调，另一方面，公司诉讼纠纷不 断，仅公司自身目前就有18条被执行信息，再融资难度加大。 成本管控力度较弱，期间费用降幅较少。公司营业收入及成本均大幅下降，但期间费用降幅相对较小。公司文旅板块发展受阻，大额计提相应子公司商誉减值，对利润造成进一步冲击。 公司概况 营收结构不变，总额逐年下降。岭南生态文旅是以承接市政工程和水务整治的工程施工类企业。营收结构上，2021年及之后生态环境与施工业务和水务环境治理基本占比均在50%左右。营收总额上，2018年达到峰值之后逐年减少，2023年下降至2015年水平。 资产负债率高，短债占比高，偿债压力大。负债结构上，公司流动负债占比多数年份在85%以上；负债规模上，几年内从27亿元快速攀升至约120亿元，但公司收入却持续下滑，偿债压力很大。 违约过程 连遭11次评级下调,合计下调16个子级。2021至2024年，岭南转债主体及债项评级遭11次下调，2021年首次下调，2023年一年内下调两次，2024年2月之后下调8次。 首起国资背景可转债违约，国资接盘“兜底”投资人。2024年 8月14日公司公告转债无法兑付，构成实质违约，8月21日，中山 人才创业园公司宣布在约10万元限度内收购投资人持有的转债。 岭南转债违约背后是施工企业普遍面临的回款问题，而2017-2020年公司积极推行的PPP项目进一步延长了回款周期，东方园林等企业早已暴露风险，岭南转债违约前第三方评级机构也多次下调评级。出现风险后，不少企业寻求地方国资入主，但股东支持力度和方式存在不同，同样是通过受托表决权实现实际控制，北京朝阳区国资委入主东方园林之后每年支持措施仅限于借款。而对于持股比例24%以上实现实际控制的，国资入主之后关联交易包括借款、日常交易、合作框架协议、担保、项目合作等多种形式。 风险提示： 转债收购进展不及预期，企业经营业绩进一步下滑。 目录 1公司概况：主营市政园林和水域治理施工，营收持续下滑4 2违约过程:评级连遭11次下调，违约后国资“兜底”6 2.1评级下调过程：连遭11次评级下调,合计下调16个子级6 2.2违约后续：国资对个人投资者“兜底”9 3违约原因：垫资结算回款慢，股东支持意愿和能力有限9 3.1业务模式：垫资建设多，结算回款慢9 3.2股东支持：地方园区管委会为实控人，难以全部支持到期债务10 3.3负面冲击：舆情冲击不断，再融资渠道受阻12 3.4管理水平：成本控制力度较弱，跨界转型受阻致大额商誉减值13 4风险提示15 图表目录 图表1：近年来岭南生态文旅收入逐年下降4 图表2：近年来岭南生态文旅收入构成基本保持不变4 图表3：公司营业收入各区域构成情况5 图表4：公司短债占比很高，负债规模持续攀升6 图表5：近年来公司负债攀升但收入持续下降6 图表6：4年内主体及债项评级11次遭下调7 图表7：中山人才创业园公司实控人为中山市国资委9 图表8：2017-2020年公司签订PPP项目较多10 图表9：公司资产周转和资金回收能力恶化10 图表10：火炬管委会对公司控制路径11 图表11：2023年火炬管委会旗下的关联方为公司提供约16亿元流动性和业务支持12 图表12：公司评级遭遇11次下调13 图表13：公司负债总额2020年之后开始被动下降13 图表14：公司期间费用降幅相对较小13 图表15：2020年开始大额计提商誉减值13 图表16：2024年跟踪期可转债发行主体评级调降次数情况15 近日，岭南生态文旅股份有限公司（以下简称“岭南生态文旅”）发行的岭南转债公开违约引发市场关注，岭南生态文旅违约过程是怎样的？违约背后原因是什么？我们对此进行详细讨论。 1公司概况：主营市政园林和水域治理施工，营收持续下滑 岭南生态文旅是以承接市政工程和水务整治为主的工程施工类企业。岭南生态文旅于2014年上市，2018年9月发行岭南转债，主营业务主要包括生态环境建设与修复施工、水务环境治理施工和文旅业务三大块。其中生态环境建设与修复业务以市政园林工程施工为主，也承接部分地产景观工程施工项目；水务环境治理主要包括河流综合整治、生活污水处理等项目，2017年公司收购新港永豪水务工程有限公司之后新增该业务；文旅业务收入主要来自文化创意设计、4D特种影院系统集成业务，收入整体占比较少。 图表1：近年来岭南生态文旅收入逐年下降图表2：近年来岭南生态文旅收入构成基本保持不变 资料来源：企业预警通，中邮证券研究所资料来源：企业预警通，中邮证券研究所 近年来营业收入结构不变，总额逐年下降。营业收入上，近年来公司收入构成基本不变，但收入总额呈“过山车”走势。具体来看，营收结构上，2017年之前，公司收入基本为生态环境建设与施工业务；2017年及之后，水务环境治理逐年增加，2020年占比升至约60%；2021年及之后生态环境与施工业务和水务环境治理基本占比均在50%左右。营收总额上，随着公司2017年开展水务 环境治理施工业务，公司收入在2018年达到峰值88.43亿元之后，开始逐年减 少，其中2021年和2022年下降规模很大，均在20亿元左右。2023年收入仅 21.30亿元，将近回到2015年营收水平。 业务集中在华南、华东和华西，华西地区近年来减少较多。区域分布上，公司营业收入主要集中在华东、华南和华西三个区域，华北和华中地区营收规模整体一直偏小。具体来看，华东和华南地区近年来占比较为稳定，而华西地区收入占比在2018年到达峰值后就不断快速下降。 图表3：公司营业收入各区域构成情况 资料来源：企业预警通，中邮证券研究所 资产负债率高，短债占比高，偿债压力大。负债结构上，公司负债绝大部分为流动负债，流动负债占比多数年份在85%以上，很高的短债占比意味着公司每年都要面临较大的偿付压力；另一方面，公司负债规模快速增加，2016- 2018年两年时间内公司负债规模从27亿元左右快速攀升至120亿元左右，2019 年进一步上升到140亿元，此后一直保持在此附近。与此同时，公司资产负债率在2016年到达50%左右低点后开始持续攀升，2018年末突破70%，2023年末超过85%；但公司收入却从2018年开始持续下滑，内生偿债来源明显不足，偿债压力很大。 图表4：公司短债占比很高，负债规模持续攀升图表5：近年来公司负债攀升但收入持续下降 资料来源：企业预警通，中邮证券研究所资料来源：企业预警通，中邮证券研究所 2违约过程:评级连遭11次下调，违约后国资“兜底” 2.1评级下调过程：连遭11次评级下调,合计下调16个子级 2021至2024年，岭南转债主体及债项评级遭11次下调。2020年，受疫情影响及公司文旅业务不确定性增大，公司营收下降且利润出现亏损；同时，公司工程项目回款滞后，导致应收账款对公司资金形成较大占用，叠加拟建、在建项目及短期偿债仍需大量流动资金，公司资本支出压力、偿债压力增大，公司流动性或出现问题。因此，2021年6月28日，公司主体及可转债评级由AA被下调至AA-，评级展望为负面，此为公司评级首次下调。 图表6：4年内主体及债项评级11次遭下调 评级日期 级别 展望 评级下调原因 1.收入规模下降，业绩大幅亏损2.面临资本支出压力 2021/6/28 AA- 负面 3.项目结算较慢、回款滞后4.或有负债风险加大5.债务负担重，短期偿债压力大 2023/6/20 A+ 负面 1.资本支出压力较大2.项目结算较慢、回款滞后，现金流趋紧3.新签合同订单大幅下降，利润大幅亏损4.未来集中偿付压力大5.或有负债风险较大6.非公开发行A股存在不确定性 2023/11/11A 1.业绩持续下滑，营收情况不确定 2.债务负担重，短期偿债压力大 3.公司担保比率高 负面4.项目结算较慢、回款滞后现金流趋紧5.诉讼、仲裁涉及金额较大 6.可转债转股困难 2024/2/7 A- 负面 1.业绩持续下滑，营收情况不确定 2.诉讼、仲裁涉及金额较大 3.非公开发行A股存在不确定性 4.债务负担重，短期偿债压力、流动性压力大 7.非公开发行A股存在不确定性 2024/3/7BBB负面—— 1.负面事项或导致公司控制权变更 2024/3/26 BBB- 负面2.诉讼、仲裁涉及金额持续增加 3.债务负担重，部分债务逾期 2024/5/22 BB 1.债务逾期，公司被列为失信被执行人2.订单下降、利润亏损、回款滞后3.债务负担重，集中兑付压力大 负面4.审计报告带持续经营重大不确定性的无保留意见5.或有负债风险大 6.非公开发行A股存在不确定性，公司控制权或变更7.“岭南转债”违约风险 2024/7/5 B+ 1.“岭南转债”增信方案有不确定性2.华盈投资增持效果不确定3.逾期债务规模增加，融资环境恶化 稳定 4.偿债压力、流动性压力加剧5.可转债转股困难6.“岭南转债”违约风险 2024/7/22 B- 1.新增订单不达预期，回款滞后，业绩亏损2.逾期债务、负面舆情增加，流动性压力增大 负面 3.可转债转股困难，公司或被终止上市4.“岭南转债”违约风险1.债务逾期、融资环境恶化，流动性压力骤增 2024/8/2 CC 负面 2.可转债转股困难，公司或被终止上市3.“岭南转债”违约风险 2024/8/22 C 负面 1.“岭南转债”构成实质违约 资料来源：iFind，评级报告，中邮证券研究所 业绩下滑、回款滞后、现金流趋紧，2023年评级两次遭下调。2022年，公司利润大幅亏损，亏损累积17.47亿元；进入2023年，业绩持续下滑，经营不确定性依然较大。并且公司依然面临结算和回款问题及债务集中偿付压力，而公司在建及拟建项目投资需求依然较高，公司向特定对象发行A股尚不确定，可转债转股遇冷，诉讼、仲裁事项的涉案金额规模较大，公司融资或存在困难。因此，2023年6月跟踪评级将公司主体及可转债评级由AA-下调至A+后，同年11月，评级再由A+下调至A，展望仍为负面。 业绩下滑、债务负担叠加负面舆情，转债提示违约风险，4个月评级连遭4 次下调。进入2024年，从2月7日至5月22日，公司主体及债项评级遭4次下调，最终由A下调至BB，评级展望均为负面，且3月份连续两次下调。下调原因方面，除了持续的营收下滑、经营亏损、回款滞后及偿债压力大之外，评级公司还重点提示了（1）债转股方面，岭南转债未转股比例超99%，债券面临到期偿付压力。（2）舆情方面，公司诉讼、仲裁事项涉及金额持续增加，出现债务逾期，公司被列为失信被执行人，审计报告出现持续经营重大不确定性的无保留意见。（3）违约风险方面，2024年5月20日，公司发布公告提示可转债或出现违约风险。 转债由违约提