基于高频数据的观察：弱复苏中“弱”和“复苏”谁更重要

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 弱复苏中“弱”和“复苏”谁更重要 ——基于高频数据的观察 2023年2月20日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 弱复苏中“弱”和“复苏”谁更重要 2023年2月20日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 节后大类资产的逻辑发生了变化，经济弱复苏逐步成为主流预期。那么从当前的高频数据上看，弱复苏的预期从何而来，弱复苏中“弱”和“复苏”究竟谁更重要？ 出行方面，春运人数较疫情前的恢复偏弱，但大幅高于2022年同期，考虑自驾人数的恢复，国内人员流动的情况基本已恢复至疫情前的状态。人流的恢复是经济复苏的必要非充分条件，经济循环启动还需要收入预期恢复下消费反弹贡献，但当前高频数据可观测的消费复苏仍然相对温和。 春节后地产高频数据的疲弱是市场对于复苏预期降温的重要原因。春节后新房成交数据相对于2022年同期仍然明显偏弱，二手房成交改善幅度大，但这可能受到了前期疫情高峰期压抑需求集中释放的影响，相较2021年仍有较大的差距。 生产活动的恢复情况也是市场关注的焦点。从当前观察到的高频数据来看，生产端电煤日耗、钢铁生产、水泥发运等数据的改善幅度与季节性规律大致相当，PVC与织机开工率相较于往年同期明显偏弱，轮胎开工率相对更强，但至少当前的数据还未显示出强劲复苏的态势。 大宗商品价格在节前的持续抬升遇到阻力，疫情影响逐步减弱后市场担忧供需错位对物价的影响更多是结构性的。节后原油价格先降后升，PTA、PVC、LLDPE、尿素等化工品价格同样小幅回落；有色价格有所回落，动力煤价格节后大幅回落后短期企稳，水泥价格回到节前水平；但建筑复工节奏偏慢，叠加库存高企使得螺纹钢和玻璃价格承压。节后农产品消费进入淡季，主要农产品价格均有不同程度的回落，主粮价格同样普遍下跌。 整体来看，节后国内复工的进展符合季节性规律，但由于此前市场定价偏强，反而是幅度相对的“弱”比“复苏”的方向对于资产价格的影响更加重要。当然，当前旺季才刚刚开始，数据环比的上行过程还未结束，市场对于后续政策的发力也同样存在期待，未来市场对于经济活动的定价可能仍然存在反复。但是，如果地产数据后续仍未能出现加速上行，海外需求的下行也还在持续，防疫政策调整后带来的人流恢复似乎仍然难以推动经济进入快速上行的周期，至少在2023年上半年可能如此。 对应到债券市场而言，资金利率回归中枢且波动加大可能使长端利率面临赔率不足的问题，叠加复苏预期可能也会有所反复，短期交易性需求可以边走边看，等待更好的时机。但我们认为只要经济复苏的斜率难以明显向上，收益率大幅向上的空间同样相对有限，配置的逻辑仍然顺畅，2-3Y的高等级信用债仍然存在价值。而后续债券市场大的趋势性机会，可能需要等待资金面逐步进入稳态，经济复苏的状态进一步明朗后出现。这样的机会可能在3月后逐步到来。 风险因素：经济恢复超预期、财政政策超预期。 目录 一、尽管春运人数下降，但城市内部人流基本已经恢复正常4 二、消费市场的反弹力度相对温和5 三、新房成交相对低迷，二手房成交有所改善但仍弱于20216 四、生产活动季节性改善但尚未呈现出强劲复苏的态势7 �、航运价格持续下挫，韩国出口维持低位，外需未有显著改善迹象9 六、大宗商品价格整体弱势震荡上行压力更多是结构性的10 七、债券配置逻辑仍然顺畅交易性机会仍需等待更好的时机12 风险因素12 图目录 图1：全国旅客发送量4 图2：百度迁徙指数4 图3：一线城市地铁客运量5 图4：非一线城市地铁客运量5 图5：一线城市拥堵延时指数5 图6：非一线城市拥堵延时指数5 图7：乘用车周度零售与批发销量同比增速6 图8：电影票房收入同比增速6 图9：百城土地成交面积6 图10：百城土地成交溢价率6 图11：25城商品房销售面积7 图12：4个一线城市商品房销售面积7 图13：7个二线城市商品房销售面积7 图14：14个三线城市商品房销售面积7 图15：11城二手房成交面积7 图16：十大城市商品房可售面积7 图17：全国煤炭日耗农历比较8 图18：高炉开工率8 图19：电炉开工率8 图20：主要钢厂螺纹钢产量8 图21：螺纹钢表观消费8 图22：石油沥青装置开工率8 图23：水泥发运率9 图24：江浙织机开工率9 图25：PVC开工率9 图26：汽车半钢胎开工率9 图27：韩国前10日出口金额同比增速9 图28：波罗的海干散货指数9 图29：上海出口集装箱运价指数10 图30：中国进出口集装箱运价指数10 图31：CRB与南华商品指数10 图32：OPEC一揽子原油价格10 图33：动力煤、铁矿石价格11 图34：螺纹钢、热轧板卷价格11 图35：水泥价格指数、玻璃价格11 图36：PTA、PVC价格11 图37：长江有色市场铜、铝平均价11 图38：长江有色市场锌平均价11 图39：农产品批发价格200指数12 图40：猪肉平均批发价、零售价12 图41：牛肉、羊肉平均批发价12 图42：蔬菜、水果、鸡蛋、禽类平均批发价12 春节假期结束后，国内外大类资产的走势与节前出现了显著的差异。尽管资金面的波动加大，但是国内10年期国债收益率仍较节前的高点有所回落，重新回到了2.9%以下，信用债以及二级资本债收益率下行的幅度更大；而反观权益市场，随着市场对于美联储加息预期的重新升高，节前外资大量流入A股的现象逐步告一段落，A股进入到了震荡调整的过程中，人民币对美元汇率也重新回到了1:6.8以下。这样的现象反映的还是国内外宏观预期的变化，尤其是节前在国内疫情快速过峰后，市场对于中国经济快速复苏的预期有所消退，弱复苏似乎成为了主流预期。 在当前时间点，春运已经结束，经济即将进入旺季，那么从高频数据的观察来看，弱复苏的预期是如何形成的，未来其又将如何演绎？如果经济未来仍然是弱复苏，那么究竟是其中的“弱”对于市场更加重要，还是“复苏”对市场更加重要呢？ 一、尽管春运人数下降，但城市内部人流基本已经恢复正常 春运人数较疫情前的恢复偏弱，但大幅高于2022年同期，且考虑自驾人数的恢复，从整体上看，国内人员流动的情况基本已恢复至疫情前的状态。疫情的快速过峰后，人流的恢复一直是很多投资者对经济抱以乐观的理由，但是在经历了三年疫情后，大家对于疫情前状态的记忆已经变得模糊，以至于对人流的状态一直难以形成统一的比较基准。而根据交通运输部数据，今年春运40天营业性客运量约15.95亿人次，较去年同期大幅增长50.5%，但仅恢复至2019年同期的53.5%，显著低于此前交通运输部预计的七成。这一方面是由于部分进城务工人员、学生在春运开始前提前返乡；另一方面可能与公众出行方式的转变有关，公众选择自驾出行意愿显著增强，春运期间自驾出行人数创历年最高。而从百度迁徙规模指数来看，今年春运期间的数据已经超过了往年同期，尤其是春节假期的增幅更高，这或许与探亲访友、旅游度假等出行需求的集中释放有关。而从城市内部交通出行的情况来看，各能级城市的交通拥堵情况几乎都已高于疫情前的状态。而从地铁客运人数上看，一线城市以外的地区已经明显高于疫情前的状态，但一线城市仍然偏弱，结合拥堵指数的高增，这究竟反映了疫情后部分居民选择离开一线城市，还是疫情后消费习惯的改变，仍然需要观察。 图1：全国旅客发送量图2：百度迁徙指数 百万人次 2019年2021年2022年2023年2019年2021年2022年2023年 1200 120 100 80 60 40 20 0 1000 800 600 400 200 腊月十五腊月十七腊月十九腊月廿一腊月廿三腊月廿五腊月廿七腊月廿九正月初一正月初三正月初五正月初七正月初九正月十一正月十三正月十五正月十七正月十九正月廿一正月廿三 腊月十六腊月十八腊月廿十腊月廿二腊月廿四腊月廿六腊月廿八腊月三十正月初二正月初四正月初六正月初八正月初十正月十二正月十四正月十六正月十八正月廿十正月廿二正月廿四 0 资料来源:万得，信达证券研发中心资料来源:百度地图，信达证券研发中心 图3：一线城市地铁客运量 一线城市 图4：非一线城市地铁客运量 非一线城市 万人次 4000 3000 2000 1000 T-15T-13T-11T-9 T-7 T-5 T-3 T-1T+1T+3T+5T+7T+9T+11T+13T+15T+17T+19T+21T+23T+25 0 2019年2021年2022年2023年 万人次 3000 2500 2000 1500 1000 500 T-15T-13T-11T-9 T-7 T-5 T-3 T-1T+1T+3T+5T+7T+9T+11T+13T+15T+17T+19T+21T+23T+25 0 2019年2021年2022年2023年 资料来源:万得，信达证券研发中心注：T为正月初一，下同资料来源:万得，信达证券研发中心 图5：一线城市拥堵延时指数 一线城市 图6：非一线城市拥堵延时指数 非一线城市 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 2019年2021年2022年2023年 1.8 1.6 1.4 1.2 T-15T-13T-11T-9 T-7 T-5 T-3 T-1T+1T+3T+5T+7T+9T+11T+13T+15T+17T+19T+21T+23T+25 1.0 2019年2021年2022年2023年 T-15T-13T-11T-9 T-7 T-5 T-3 T-1T+1T+3T+5T+7T+9T+11T+13T+15T+17T+19T+21T+23T+25 资料来源:万得，信达证券研发中心资料来源:万得，信达证券研发中心 二、消费市场的反弹力度相对温和 从某种意义上看，出行人流的恢复是经济复苏的必要条件而非充分条件，经济循环的启动还需要收入预期恢复之下消费的反弹贡献，但当前高频数据可观测的消费复苏力度仍然相对温和。而从年初至今的累计值来看，乘用车零售和批发同比去年分别下降27%和25%，主要是由于22年末车购税优惠、新能源补贴政策到期，以及23年春节放假较早引导消费需求前置，而需求的提前透支也使年初乘用车市场承受较大压力，而2月1-12日，乘用车零售和批发同比分别增长46%和27%，但数据的高增很大程度上是受到春节错位的影响,其环比1月同期也仍在负增长的状态。今年春节档（除夕至正月初六）电影票房取得了仅次于2021年的67.58亿元的成绩，节后（正 月初七至正月廿七）电影大盘仍保持较高热度，为20年以来的最高值，但相比19年同期仍下降6.6%。显示在人流恢复正常的背景下，消费恢复的过程仍然相对温和。 图7：乘用车周度零售与批发销量同比增速 乘用车零售销量同比 图8：电影票房收入同比增速 % 100 50 0 -50 -100 乘用车批发销量同比 %电影票房收入同比-4WMA400 300 200 100 0 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 -100 资料来源:万得，信达证券研发中心资料来源:万得，信达证券研发中心 三、新房成交相对低迷，二手房成交有所改善但仍弱于2021 春节后地产高频数据的疲弱是市场对于复苏预期降温的重要原因。春节后新房成交数据相对于2022年同期仍然 明显偏弱，二手房成交改善幅度大，但这可能受到了前期