宏观点评20240403：创新高后，美股和黄金谁更值得持有？

宏观点评20240403 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 创新高后，美股和黄金谁更值得持有？2024年04月03日 今年以来黄金和美股似乎都脱离了“地心引力”，加入刷新新高的竞赛。年迄今，截至4月2日，黄金（美元计价）和标普500指数分别上涨了约11%和9%，而今年的资产竞赛中不可忽视的一个主题是美国大选。回顾最近几次大选，黄金和美股都有不俗的表现，但各有胜负，2020年 黄金摘得资产桂冠，而2016年美股则更胜一筹。那么今年同样面临大选，之后谁的空间更大？在经济不确定性下降、全球政策中性偏宽松的背景下，我们更倾向于美股，尤其关注待涨的非科技股；黄金牛市未止，但是背后的叙事需要持续发酵，这意味着在大涨之后会出现一定的调整 压力。 复盘过去3次大选年，我们不难发现美股和黄金都给市场留下了深深的烙印： 2020年，黄金收益率高达25%，在主要大类资产中“拔得头筹”，远超同期上涨18%的美股。新冠疫情爆发，叠加美联储史诗级“大放水”助推金价加速上涨。而2020年的美股可谓是波澜壮阔，年初因为疫情闪 崩，出现3次熔断。但随后在美联储接连“放大招”后又一路高歌猛进创下历史新高，开启美股波澜壮阔的下半场。更是在大选年出现典型的“11月行情”，美股当月上涨了11%。 2016年，美股“略胜一筹”，收益率近12%，小幅超过同期上涨近9% 的黄金。全球经济复苏的背景下（基本面），美联储持续收紧货币政策 （政策）、中美贸易摩擦升温和市场对候选人的政策和立场存在担忧（事 件）交织导致金价上涨。同期美股受益于美国经济数据的逐渐好转和市场对于新总统特朗普的经济政策期待，股市在年底迎来了一波上涨，仅在11月大选当月，就上涨了4%。 2012年，美股更占优，收益率达16%，相较于黄金8%的收益率表现更好。欧债危机持续发酵下，全球经济增长放缓，多国央行实施宽松货币政策。全球经济不确定性和货币政策宽松为黄金价格提供了支撑，使其 成为投资者避险和对冲通胀的首选资产之一。美股在美国经济逐渐复苏，失业率下降，消费者信心回升以及房地产市场也开始恢复等因素下，股市全年上涨16%。 由此可见，大选年下的黄金和美股都有着相对亮眼的表现，而美股往往更胜一筹。股票的走势往往代表着该届政府的“面子”，从过去三次大选年的情况来看，根据追溯至1928年的数据，总统任期的第四年是股 市表现最强劲的年份之一。任期第四年股市表现出色的一个原因是，在即将连任时，现任总统会“绞尽脑汁”给经济最后一次提振，以增加连任的机会。 回到今年，本次有何不同？我们认为最明显的表现在于黄金与美股对利率的敏感性下降了，背后则是驱动逻辑的变化。黄金主要依赖的是法币体系“信任危机”的叙事，无论是近几年来主要经济体政府债务负担不断上升，部分央行大幅增加黄金储备，还是比特币的疯涨都是重要的体现。而美股则受益于“经济软着陆/不着陆+降息”的预期，AI带来的盈利预期和情绪高涨，当然也受益于大选年的“政治任务”。 往后看，美股和黄金谁更值得持有？股可能比黄金更具有性价比，撇开黄金较差的持有收益不说，其他方面： 以史为鉴，美联储降息前黄金往往回调。复盘历史不难发现，黄金通常在降息前3个月出现下跌。因此随着降息周期的临近，黄金回调将是大概率。除此之外，如果参考2009年黄金站上1000美元/盎司的经验，20%可能是一道坎，也意味着2400美元/盎司附近可能会面临一定的回 调压力。 制造业复苏背景下，美股回升弹性更大。历史来看，制造业复苏周期和美股走势通常共振上行，每当制造业PMI回升至荣枯线之上，美股通常 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《3月PMI:强势反弹有何不寻常？》 2024-03-31 《央行购债的来龙去脉》 2024-03-28 1/7 东吴证券研究所 有较好表现，收益率均大幅高于黄金。3月美国制造业PMI结束了长达16个月的制造业收缩困境，重回扩张区间，尤其是生产和新订单分项大幅回升，或意味着美国制造业进入复苏周期，对后续美股走势将有明显的提振作用。 结构上，建议关注小盘股>周期股>科技股>防御股。稳健的经济增长支撑各类股票上升，但结构有所分化。随着制造业的回暖，顺周期板块将逐步成为市场追逐的热点，周期股和防御股收益率差距将逐步扩大，且前期支撑美股连创新高的科技股可能有所退坡。此外，小盘股对于制造 业复苏的敏感性通常更大，历史上当制造业PMI重回荣枯线以上后，小盘股上升的弹性也高于其他各类股票，2024年小盘股可能蕴藏较大机会。 风险提示：全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退，巴以冲突局势失控，美国银行危机再起金融风险暴露，美联储超预期降息。 2/7 图1：历次大选年下的黄金与美股表现 30% 收益率： 黄金美股 25% 18% 16% 11% 12% 9% 9% 8% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2024年 2020年 2016年 2012年 注：美股选用标普500指数；2024年为年迄今收益率，时间截至2024年4月2日。数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：总统任期的第四年是股市表现最强劲的年份之一 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 总统任期内： 标普500平均年回报 17.4% 11.2% 9.6% 8.2% 第一年第二年第三年第四年（选举年） 注：数据选自1926年以来 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/7 东吴证券研究所 图3：2022年前，实际利率对金价的解释强相关图4：2022年往后实际利率对金价的解释程度大幅减弱 2500 黄金价格（美元/盎司） 2000 1500 1000 500 0 -500 1997-2022年实际利率与金价的相关性 y=-331.64x+1422.6 R²=0.867 -2-1012345 实际利率（%） 2200 黄金价格（美元/盎司） 2100 2000 1900 1800 1700 1600 1500 2022年至今实际利率与金价的相关性 y=20.243x+1854.1 R²=0.0292 -2-10123 实际利率（%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 首次降息 ① 降息前3个月 ② 降息前4个月 ③ 降息前6个月 ②-① 3-4个月区间变化 ③-① 3-6个月 1974/7/1 -8.5 2.6 44.4 11.1 1980/4/1 -0.5 22.6 22.8 23 1981/1/16 -16.8 -16.1 -10.2 1984/10/2 -6.7 -12.3 -10.8 1987/10/19 6.7 7.1 1989/6/5 -5.5 -6.4 1995/7/6 -2.3 1998/9/29 0.3 2001/1/3 2007/9/ 图5：黄金在降息前半年的表现 黄金 注：上述图表均为区间收益率，单位为%数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 4/7 东吴证券研究所 图6：如果历史重演：黄金破2000美元/盎司VS破1000美元/盎司 25% 金价累计收益（破1000后）金价累计收益（破1000后） 东吴证券研究所 20% 15% 10% 5% 0% 注：T为黄金价格有效突破1000美元/盎司和2000美元/盎司、往后不再出现回落至以上关口价格以下的日期；横轴表示的交易日。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/7 图7：大类资产在PMI重回50后的表现复盘 PMI触底回升区间 底部≥501月后顶部 1980/051980/091980/101980/11 1982/051983/021983/031983/12 1985/051985/101985/111987/12 1991/011991/061991/071994/10 1996/011996/061996/071997/07 1998/121999/011999/021999/11 2001/102002/022002/032002/06 2003/042003/072003/082004/05 2008/122009/082009/092011/02 2012/112012/122013/012014/08 2015/122016/032016/042018/08 2020/042020/062020/072021/03 均值 均值（衰退）均值（未衰退）PMI触底回升区间 底部≥503月后顶部 1980/051980/091980/121980/11 1982/051983/021983/051983/12 1985/051985/101986/011987/12 1991/011991/061991/091994/10 1996/011996/061996/091997/07 1998/121999/011999/041999/11 2001/102002/022002/052002/06 2003/042003/072003/102004/05 2008/122009/082009/112011/02 2012/112012/122013/032014/08 2015/122016/032016/062018/08 2020/042020/062020/092021/03 均值 均值（衰退）均值（未衰退）PMI触底回升区间 底部≥506月后顶部 1980/051980/091981/031980/11 1982/051983/021983/081983/12 PMI重回荣枯线后1个月主要大类资产涨跌幅（%） 全部美股周期股防御股科技股小盘股美债美元黄金铜原油 1.63.92.7-4.4 3.32.51.5-1.8 6.56.8-3.4-1.2-2.1 4.53.93.31.1-2.6-1.70.85.4 -4.6-4.9-8.8-0.1-2.21.50.6-2.4 -3.2-3.5-1.9-12.3-8.2-4.52.70.7-2.2-3.8 3.74.32.56.27.9-3.7-0.51.95.421.0 1.82.8-0.15.74.51.11.26.2-1.13.4 3.64.32.94.55.61.1-1.95.9-4.90.9 5.04.46.41.36.2-2.0-0.7-0.93.06.2 0.3-0.51.8-5.51.5-0.2-1.64.64.219.8 5.56.24.85.62.71.2-4.29.06.62.5 2.32.62.40.52.3-0.7-0.71.61.45.1 3.74.93.45.04.3-0.1-0.81.52.07.5 1.00.81.6-3.10.3-1.1-0.61.80.93.5 PMI重回荣枯线后3个月主要大类资产涨跌幅（%） 全部美股周期股防御股科技股小盘股美债美元黄金铜原油 8.26.95.1-10.7 9.717.52.9-2.8 11.612.9-6.16.8-38.0 4.51.77.77.1-6.4-4.34.78.1 2.59.3-0.11.70.1-1.0-0.816.5 4.37.7-0.3-3.31.3-4.05.10.511.046.4 -3.6-4.0-4.2-10.63.9-0.1-6.29.95.816.4 6.18.61.513.511.03.0-4.38.615.7-4.7 7.37.17.89.31.32.5-4.224.07.010.5 10.08.512.54.212.0-0.34.0-4.8-4.95.9 1.9-0.46.1-3.33.43.01.67.00.026.1 8.511.23.911.74.60.0-3.64.810.92.4