业绩短期承压，期待舟山项目建设完成

核心观点与关键数据

公司发布2024年中报，上半年营收13.6亿元（同比-0.7%），归母净利润1.4亿元（同比-25.3%），Q2单季营收7.2亿元（同比+0.8%），归母净利润0.6亿元（同比-38.5%），业绩低于预期，短期承压。主要原因是去年Q1高基数、市场需求稳定及原材料价格回落导致产品单价调整。

产品与地区表现

1. 产品分部：晶体糖醇营收9.4亿元（同比-6.3%），液体糖醇及其他营收3.3亿元（同比-7.8%）。整体销量稳定，营收下降主因高基数和单价调整。
2. 地区分部：境内营收7.5亿元（同比+13.6%），境外营收6.1亿元（同比-14.0%）。境外业务延续高增长，主要依赖大客户深度绑定。
3. 渠道分部：直销客户营收11.9亿元（同比-3.3%），贸易客户营收1.7亿元（同比+21.5%）。上半年新增贸易商29位，销售策略聚焦大客户和潜在市场。

盈利能力与费用

1. 毛利率与净利率：整体毛利率21.6%（下降2pp），净利率10.2%（下降3.3pp）。主要受股权激励摊销及舟山项目建设费用影响。
2. 费用率：销售/管理/研发费用率分别为1.8%/4.6%/4.7%，同比分别+0.4pp/+1.9pp/+0.4pp。预计下半年管理费用率将优化。
3. 现金流：经营活动现金流量净额-0.6亿元（同比减少3.1亿元），主要因境外融资成本高导致应收款融资减少。

项目进展与中长期展望

舟山一期项目进入建设关键阶段，预计2024年完成设备安装调试，随后启动为期3年的第二阶段建设（膳食纤维、变性淀粉等新产能）。公司通过“百日攻坚”确保项目按时完成。

盈利预测与投资建议

预计2024-2026年归母净利润分别为3.0亿元、3.8亿元、4.4亿元，EPS分别为0.98元、1.26元、1.45元。给予2024年15倍估值，对应目标价14.7元，维持“买入”评级。

风险提示

市场需求低迷、原材料价格波动、汇率波动、产能不及预期等。

关键假设

1. 晶体糖醇营收增速：24-26年分别为1%、10%、5%，毛利率28%-30%。
2. 液体糖、醇及其他营收增速：24-26年分别为2%、15%、10%，毛利率8%-10%。
3. 其他主营业务营收增速：24-26年分别为0.5%、1%、1%。