公司事件点评报告：业绩短期承压，期待渠道建设成效

证 券 研2023年10月30日 究 报业绩短期承压，期待渠道建设成效 告—恒顺醋业（600305.SH）公司事件点评报告 买入(维持)事件 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 基本数据2023-10-27 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元）日均成交额（百万元） 9.99 111 1113 1003 9.41-13.07 94.87 市场表现 (%)恒顺醋业沪深300 40 30 20 10 0 -10 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《恒顺醋业（600305）：业绩短期承压，静待改革成效》2023-08-31 2、《恒顺醋业（600305）：长期趋势向好，静待改革成效》2023-04-28 3、《恒顺醋业（600305）：2022年顺利收官，静待改革成效显现》2023-02-28 相关研究 公司研究 2023年10月29日，恒顺醋业发布2023年前三季度报告。 投资要点 ▌业绩略低于预期，费投管控良好 2023Q1-Q3总营收16.38亿元（同减3%），归母净利润1.38亿元（同减11%）；2023Q3总营收4.99亿元（同增0.03%），归母净利润0.15亿元（同减45%），利润端略承压。盈利端，2023Q1-Q3毛利率/净利率分别为32.80%/8.11%，分别同比-2pct/-1pct；2023Q3毛利率/净利率分别为26.14%/2.58%，分别同比-8pct/-2pct，毛利率下降主要系产品结构变化所致。费用端，2023Q1-Q3销售费用率/管理费用率分别为13.75%/4.60%，分别同比-1pct/-0.4pct；2023Q3销售费用率/管理费用率分别为 12.77%/5.04%，分别同比-5pct/-1pct。 ▌醋系列重拾增长，经销商开拓稳步推进 分产品看，2023Q1-Q3醋系列/酒系列/酱系列营收分别为10.30/2.58/1.51亿元，分别同比+2%/-12%/-18%。2023Q3醋系列/酒系列/酱系列营收分别为2.94/1.04/0.42亿元，分别同比+0.1%/-12%/-17%，第三季度，醋系列产品收入微增，酒系列与酱系列收入同比承压。分渠道看，2023Q1-Q3线上/线下营收分别为1.93/14.24亿元，分别同比+9%/+1%。2023Q3线上/线下营收分别为0.66/4.30亿元，分别同比+9%/-1%，线上渠道同比增长预计系公司持续开拓社区团购业务所致。分区域看，2023Q1-Q3华东/华南/华中/西部/华北营收分别为8.22/2.73/2.67/1.49/1.05亿元，分别同比 +1%/+3%/+1%/+6%/+4%。2023Q3华东/华南/华中/西部/华北营收分别为2.47/0.91/0.81/0.46/0.32亿元，分别同比-4%/+10%/+3%/+6%/+4%，外围市场开拓成效明显，全国化战略进一步推进。分销售模式看，2023Q1-Q3经销/直销/外贸模式营收分别为15.07/0.81/0.28亿元，分别同比+3%/-7%/-14%。2023Q3经销/直销/外贸模式营收分别为 4.55/0.32/0.09亿元，分别同比+1%/+1%/-1%，经销商量质提升，截至2023Q3末，总经销商2038家，较2023年年初净增加124家。 ▌盈利预测 公司有序推进营销改革，坚持醋酒酱战略，着力大单品打造，随着产品/渠道端短板不断补齐，我们看好公司长期的超 额收益。根据三季报，我们调整2023-2025年EPS为0.14/0.18/0.22元（前值分别为0.16/0.20/0.24元），当前股价对应PE分别为70/57/46倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、产能扩张不及预期、企业改革不及预期、区域拓展不及预期等。 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 2,139 2,097 2,394 2,688 增长率（%） 13.0% -1.9% 14.1% 12.3% 归母净利润（百万元） 138 159 197 242 增长率（%） 16.0% 15.3% 23.6% 23.2% 摊薄每股收益（元） 0.14 0.14 0.18 0.22 ROE（%） 6.2% 7.0% 8.6% 10.3% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产: 营业收入 2,139 2,097 2,394 2,688 现金及现金等价物 348 355 396 448 营业成本 1,404 1,410 1,597 1,775 应收款 73 71 81 91 营业税金及附加 25 23 24 24 存货 298 304 344 381 销售费用 347 304 345 384 其他流动资产 496 563 643 712 管理费用 116 105 117 129 流动资产合计 1,214 1,293 1,464 1,633 财务费用 3 -10 -10 -11 非流动资产: 研发费用 83 82 93 105 金融类资产 352 422 482 532 费用合计 549 481 545 607 固定资产 890 943 926 882 资产减值损失 -1 0 0 0 在建工程 188 75 30 12 公允价值变动 13 8 7 6 无形资产 121 115 109 103 投资收益 -9 -3 -2 -1 长期股权投资 101 101 101 101 营业利润 164 193 237 289 其他非流动资产 454 454 454 454 加:营业外收入 2 1 2 3 非流动资产合计 1,754 1,688 1,619 1,552 减:营业外支出 2 2 1 0 资产总计 2,968 2,981 3,083 3,185 利润总额 164 193 238 292 流动负债: 所得税费用 34 39 48 59 短期借款 29 9 24 32 净利润 129 153 189 233 应付账款、票据 238 243 275 305 少数股东损益 -9 -6 -7 -9 其他流动负债 241 241 241 241 归母净利润 138 159 197 242 流动负债合计 626 608 672 726 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 成长性营业收入增长率 13.0% -1.9% 14.1% 12.3% 归母净利润增长率 16.0% 15.3% 23.6% 23.2% 盈利能力毛利率 34.4% 32.8% 33.3% 33.9% 四项费用/营收 25.7% 22.9% 22.8% 22.6% 净利率 6.1% 7.3% 7.9% 8.7% ROE 6.2% 7.0% 8.6% 10.3% 偿债能力资产负债率 25.0% 24.3% 25.5% 26.4% 净利润 129 153 189 233 营运能力 少数股东权益 -9 -6 -7 -9 总资产周转率 0.7 0.7 0.8 0.8 折旧摊销 85 65 69 67 应收账款周转率 29.5 29.5 29.5 29.5 公允价值变动 13 8 7 6 存货周转率 4.7 4.7 4.7 4.7 营运资金变动 -27 1 -22 -21 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 192 221 236 277 EPS 0.14 0.14 0.18 0.22 投资活动现金净流量 119 -11 3 12 P/E 72.6 69.9 56.5 45.9 筹资活动现金净流量 -303 -142 -136 -178 P/S 4.7 5.3 4.6 4.1 现金流量净额 7 69 103 110 P/B 4.6 5.0 4.9 4.8 非流动负债:长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 116 116 116 116 非流动负债合计 116 116 116 116 负债合计 742 724 788 842 所有者权益股本 1,003 1,113 1,113 1,113 股东权益 2,226 2,257 2,296 2,343 负债和所有者权益 2,968 2,981 3,083 3,185 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌食品饮料组介绍 孙山山：经济学硕士，6年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责 食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 肖燕南：湖南大学硕士，金融专业毕业，于2023年6月加入华鑫证券研究所。 廖望州：香港中文大学硕士，CFA，3年食品饮料行业研究经验，覆盖啤酒、卤味、徽酒领域。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基 准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授