短期业绩有所波动，看好长期盈利质量提升

业绩简评 2024年8月22日，公司发布2024年半年报。1H24年公司实现收 入35.54亿元，同比-5.73%；归母净利润2.29亿元，同比+2.74%； 扣非归母净利润1.60亿元，同比-9.75%。 单季度看，2Q24公司实现收入17.02亿元，同比-8.54%；归母净利润1.11亿元，同比+19.98%；扣非归母净利润0.47亿元，同比 -36.18%，其中与政府补助相关的非经常性损益项目约0.69亿元。 经营分析 启动收购华润圣火51%股份，三七领域影响力有望进一步加强。 公司此前发布公告，拟以自有或自筹资金17.91亿元收购华润圣火51%股权。受益于品牌打造与纯销攻坚，公司“络泰”血塞通软胶囊销售创下近年同期历史新高，华润圣火加入后，其“理洫王”血塞通软胶囊将进一步加强公司血塞通口服系列产品影响力。且 人民币(元)成交金额(百万元) 公司正式推出“777”全新品牌，双方强强联手，有望不断拓展夯 实777品牌认知，通过渠道整合与协同，院内+院外双向布局，血塞通软胶囊有望持续放量。 “昆中药1381”核心品种表现亮眼，其盈利能力向好发展。公司 上半年针对昆中药核心单品强化市场营销，树立品牌认知，成效已显，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒三大核心单品合计同比增长20%以上。1H24子公司昆中药实现收入约4.26亿元，净利润约0.97亿元，净利率约23%，昆中药盈利质量近年来逐步提升，精品国药平台成为公司重要利润贡献点。 公司基本情况（人民币） 费用同比优化，毛利率有所下降可能与产品结构变化有关。1H24 公司销售费用率为27.46%，同比减少约4pct，公司上半年完成全国范围内的零售、医疗体系昆药销售渠道整合建设，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户重点管控，同时借助三九商道，实现渠道联动与赋能；毛利率为41.1%，同比减少3.88pct，可能与针剂业务收入下滑有关。 盈利预测、估值与评级 考虑到上半年业务结构优化及针剂业务收入下滑，且不考虑华润 圣火并表影响，我们将24年归母净利润预测值由5.83亿元下调 至5.30亿元,现预计24-26年归母净利润分别为5.30/6.98/8.90 25.00 23.00 21.00 19.00 17.00 15.00 13.00 230823 230923 231023 231123 231223 240123 240223 240323 240423 240523 240623 240723 成交金额昆药集团沪深300 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 8,282 7,703 8,580 9,985 11,589 营业收入增长率 0.35% -6.99% 11.38% 16.38% 16.06% 归母净利润(百万元) 383 445 530 698 890 归母净利润增长率 -24.52% 16.05% 19.09% 31.74% 27.54% 摊薄每股收益(元) 0.505 0.587 0.699 0.922 1.175 每股经营性现金流净额 0.33 0.47 0.62 1.12 1.17 ROE(归属母公司)(摊薄) 7.69% 8.39% 9.33% 11.29% 12.93% P/E 27.94 35.56 21.09 16.01 12.55 P/B 2.15 2.98 1.97 1.81 1.62 亿元,分别同比增长19%/32%/28%，EPS分别为0.70/0.92/1.18元，现价对应PE分别为21/16/13倍，维持“增持”评级。 风险提示 行业监管政策力度加强风险、带量采购降价风险、公司产品成本提高风险、市场竞争加剧风险等。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 8,254 8,282 7,703 8,580 9,985 11,589 货币资金 1,574 1,658 1,493 1,123 1,388 1,705 增长率 0.3% -7.0% 11.4% 16.4% 16.1% 应收款项 2,148 2,772 3,031 2,897 3,024 3,344 主营业务成本 -4,845 -4,844 -4,251 -4,885 -5,590 -6,420 存货 1,884 1,681 1,688 1,731 1,977 2,268 %销售收入 58.7% 58.5% 55.2% 56.9% 56.0% 55.4% 其他流动资产 574 655 818 859 890 928 毛利 3,409 3,438 3,453 3,695 4,395 5,169 流动资产 6,180 6,766 7,031 6,609 7,279 8,245 %销售收入 41.3% 41.5% 44.8% 43.1% 44.0% 44.6% %总资产 69.5% 71.7% 73.5% 69.7% 70.7% 72.2% 营业税金及附加 -65 -72 -75 -69 -80 -93 长期投资 280 346 342 460 460 460 %销售收入 0.8% 0.9% 1.0% 0.8% 0.8% 0.8% 固定资产 1,281 1,233 1,179 1,248 1,318 1,407 销售费用 -2,373 -2,433 -2,433 -2,617 -3,026 -3,477 %总资产 14.4% 13.1% 12.3% 13.2% 12.8% 12.3% %销售收入 28.8% 29.4% 31.6% 30.5% 30.3% 30.0% 无形资产 775 647 639 685 740 788 管理费用 -406 -379 -314 -352 -409 -475 非流动资产 2,713 2,666 2,534 2,879 3,019 3,170 %销售收入 4.9% 4.6% 4.1% 4.1% 4.1% 4.1% %总资产 30.5% 28.3% 26.5% 30.3% 29.3% 27.8% 研发费用 -101 -70 -71 -94 -120 -139 资产总计 8,893 9,432 9,565 9,489 10,298 11,415 %销售收入 1.2% 0.8% 0.9% 1.1% 1.2% 1.2% 短期借款 678 1,035 749 501 370 276 息税前利润（EBIT） 464 485 560 563 760 985 应付款项 2,426 2,275 2,325 2,287 2,610 2,998 %销售收入 5.6% 5.9% 7.3% 6.6% 7.6% 8.5% 其他流动负债 382 579 571 382 467 566 财务费用 -40 -38 -10 -16 -8 2 流动负债 3,485 3,889 3,644 3,169 3,447 3,840 %销售收入 0.5% 0.5% 0.1% 0.2% 0.1% 0.0% 长期贷款 100 60 108 108 108 108 资产减值损失 -54 -111 -119 -21 -16 -15 其他长期负债 368 341 337 354 373 391 公允价值变动收益 -1 11 1 0 0 0 负债 3,953 4,289 4,089 3,631 3,927 4,339 投资收益 151 6 17 25 20 20 普通股股东权益 4,783 4,983 5,297 5,673 6,182 6,882 %税前利润 23.9% 1.3% 3.1% 3.8% 2.3% 1.8% 其中：股本 758 758 758 757 757 757 营业利润 634 497 568 661 866 1,102 未分配利润 2,563 2,715 3,017 3,395 3,904 4,604 营业利润率 7.7% 6.0% 7.4% 7.7% 8.7% 9.5% 少数股东权益 157 159 179 184 189 194 营业外收支 -3 -20 -5 -1 -1 -1 负债股东权益合计 8,893 9,432 9,565 9,489 10,298 11,415 税前利润利润率 631 7.6% 477 5.8% 564 7.3% 660 7.7% 865 8.7% 1,101 9.5% 比率分析 所得税 -118 -92 -109 -125 -163 -206 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 18.7% 19.2% 19.4% 19.0% 18.8% 18.7% 每股指标 净利润 513 385 454 535 703 895 每股收益 0.670 0.505 0.587 0.699 0.922 1.175 少数股东损益 6 2 9 5 5 5 每股净资产 6.308 6.572 6.989 7.493 8.165 9.090 归属于母公司的净利润 508 383 445 530 698 890 每股经营现金净流 0.332 0.335 0.471 0.619 1.118 1.174 净利率 6.2% 4.6% 5.8% 6.2% 7.0% 7.7% 每股股利 0.230 0.270 0.160 0.200 0.250 0.250 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 10.61% 7.69% 8.39% 9.33% 11.29% 12.93% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 5.71% 4.06% 4.65% 5.58% 6.77% 7.80% 净利润 513 385 454 535 703 895 投入资本收益率 6.58% 6.27% 7.12% 7.03% 8.98% 10.69% 少数股东损益 6 2 9 5 5 5 增长率 非现金支出 252 355 333 147 156 174 主营业务收入增长率 6.95% 0.35% -6.99% 11.38% 16.38% 16.06% 非经营收益 -118 -11 -16 28 0 -4 EBIT增长率 -1.74% 4.46% 15.58% 0.47% 35.07% 29.53% 营运资金变动 -395 -476 -414 -241 -13 -176 净利润增长率 11.12% -24.52% 16.05% 19.09% 31.74% 27.54% 经营活动现金净流 252 254 357 469 846 889 总资产增长率 9.49% 6.06% 1.41% -0.80% 8.53% 10.85% 资本开支 -226 -66 -57 -336 -251 -281 资产管理能力 投资 219 -178 -290 -118 0 0 应收账款周转天数 72.0 94.8 118.2 107.0 95.0 90.0 其他 27 9 8 25 20 20 存货周转天数 135.7 134.3 144.6 130.0 130.0 130.0 投资活动现金净流 19 -235 -339 -429 -231 -261 应付账款周转天数 48.2 49.8 58.3 43.0 42.0 42.0 股权募资 10 2 18 0 0 0 固定资产周转天数 54.7 51.5 51.3 46.9 41.0 36.6 债权募资 13 331 -29 -208 -121 -84 偿债能力 其他 -242 -265 -191 -187 -213 -209 净负债/股东权益 -19.38% -17.17% -22.65% -19.09% -23.77% -