短期费用拖累业绩，看好长期盈利提升

公司基本情况(人民币) 事件 公司3月29日发布2021全年业绩，实现营收109.21亿元（+16.34%），归母净利润6.77亿元（-4.99%），扣非净利润5.20亿元（-7.3%），略好于此前业绩预告值（归母净利6.6亿元、扣非净利5.0亿元）。 业绩简评 分季度：4Q21费用投放加大，拖累全年业绩表现。21年1-4季度公司营收分别同比变动+93%/+28/+4%/-9%；净利同比变动+2222%/+86%/-25%/-69%。4Q21作为重要销售旺季，受到疫情反复、暖冬气候等不利影响，收入、同店下滑，叠加营销、数字化转型等费用投入增加，净利大幅下滑。 分渠道：加盟快速拓店，直营注重提效。21年公司加盟渠道净拓店536家，带动加盟收入同增24%至28.5亿元；直营渠道净拓店62家，收入增长13%至46.1亿元，运营质量进一步改善；线上渠道收入同增33.6亿元，同比增长20%，占比保持30%以上。预计22年直营渠道将进一步减亏提效，通过关闭低效店等带动收入高质量增长，加盟预计持续内生外延共同快速增长；长期来看公司直营/加盟/线上结构将逐渐优化至各三分之一左右。 22年费用投放预期谨慎，长期利润率预计回归正常水平。21年公司销售/管理/研发费用分别同比增长21%/23%/30%至39.5/7.1/15.2亿元，在收入放缓背景下拖累公司净利率同比下滑1.3p Ct 至6.20%。22年原有明星代言费用预计将摊销至三季度末，总部大楼费用较21年持平，总体费用把控将更加严格。长期来看，预计公司扣非净利率将达到10%以上水平。 盈利预测与投资建议 综合考虑22年一季度疫情对服装零售的冲击大于预期、存货周转压力加大等外部因素，以及公司未来的渠道调整方向，我们下调22-23年、并新增24年盈利预测：预计22-24年收入仍维持15%以上稳定增长；22年毛利率受直营门店减少以及打折清库存影响调整为52.6%（原为52.9%），23年-24年随着经营改善有所回升；考虑到21年的部分费用摊销将延续至未来1-2年，我们假设22-23年费用率均为46.3%（原为43.5%/42.8%），综上公司22-24年净利分别为8.1（下调22%）/9.8（下调24%）/11.8亿元，EPS分别为1.70/2.06/2.48元，对应PE为12/10/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响终端销售；存货减值风险等。