短期波动不改长期价值，坚定看好品牌势能持续提升

波司登（03998） 证券研究报告·公司研究· 服装家纺 1 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分  [Table_Main] 短期波动不改长期价值，坚定看好品牌势能持续提升 买入（维持） 盈利预测预估值 FY2020 FY2021E FY2022E FY2023E 营业收入（百万元） 12,191 13,181 15,351 17,747 同比（%） 17.40% 8.12% 16.47% 15.61% 净利润（百万元） 1,203 1,390 1,915 2,361 同比（%） 22.61% 15.53% 37.75% 23.32% 每股收益（元/股） 0.11 0.13 0.18 0.22 P/E（倍） 19.7 17.0 12.4 10.0 投资要点  事件：波司登公布FY20年报：波司登FY20收入122亿，同增17.4%，归母净利润12.0亿，同增22.6%。公司宣布每股派息0.06港币，全年每股派息0.09港币，股息率3.7%，派息率超过70%。  品牌羽绒服业务受到疫情和暖冬双重影响，增速及库存如期承压。公司品牌羽绒服业务收入同增24.2%至95.1亿，分部营业利润同增9.6%至15.2亿（预估可比口径同增21.5%）；其中波司登主品牌虽受疫情及暖冬影响，但在持续的品牌营销投入和产品更新下，依旧录得23%的增长至84亿。 库存方面，公司存货同增41%至27.3亿，存货周转天数同增24天至155天，主要由于今年无法在春节后进行正常销售，而该销售比例大概占全年销售10%左右，拖累了全年库存表现。公司全年经营性现金流12.3亿（新准则），整体保持平稳。 OEM业务利润率提升，女装业务受到减值影响。OEM业务收入同增17.8%至16亿，分部营业利润同增41%至2.1亿，利润率的提升主要由于流程优化、技术改造和规模增长带来的毛利率提升和费用节约。 女装业务则由于疫情带来的影响收入下滑18%至9.8亿，同时由于女装业务计提9800万减值损失，其营业利润下降45.5%至0.8亿。  短期波动不改公司近三年来品牌建设成效，持续向上趋势依旧明确。虽然受到疫情影响公司短期增速和库存水平受到挑战，但是公司过去三年的品牌转型成果依旧值得肯定，持续向上的趋势未变： （1）品牌认知方面，公司成功的营销宣传和国际秀场活动，使波司登品牌持续保持60%中国消费者心中首选羽绒服专家品牌地位，品牌认知度持续提升； （2）粉丝运营上，截至FY20波司登拥有会员1500万，微信公众号粉丝500万人，30岁以下消费者占比16.3%，会员消费及复购占线下销售金额的68%/26%； （3）产品单价上，FY20波司登天猫旗舰店1200-1800/1800+价位段成交金额占比分别达到20%/51%（去年同期14%/55%），1200以上价位段产品占比超过70%，体现出消费者对品牌不断提升的认可度。  盈利预测及投资建议：考虑到FY20疫情带来的库存压力，我们认为公司在FY21的羽绒服业务（尤其批发渠道）会迎来一定调整；同时OEM业务及女装业务也因为疫情影响收入增速预计有所下降，因此我们下调FY21的业绩预测以反应疫情带来的后续影响。 但是我们长期看好公司持续向上的趋势，公司过去三年的从品牌建设、产品创新、到零售运营上的努力效果依旧明显，作为国产品牌中难得的品类龙头，我们认为短期的波动并不改变其持续向上的品牌势能。预计FY21/FY22/FY23净利润13.9亿/19.2亿/23.6亿元，消费同比增长15.5%/37.8%/23.3%，对应PE 17X/12X/10X，长期持续看好，维持“买入”评级。  风险提示：新冠肺炎影响时间长于预期，天气变化使终端零售需求不及预期。 | [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(港元) 2.42 一年最低/最高价 1.54/4.46 市净率(倍) 2.3 港股流通市值(百万港元) 25438.64 基础数据 每股净资产(元) 0.95 资产负债率(%) 39.43 总股本(百万股) 10733.60 流通股本(百万股) 10733.60 [Table_Report] 相关研究 1、《波司登（03998）：史上最大力度股份奖励计划发布，彰显长期发展信心》2020-04-23 2、《波司登（03998）：伦敦时装周，中国不缺席》2020-02-16 3、《波司登（03998）：暖冬环境下零售流水高增长巩固市场信心，波司登品牌升级红利持续释放》2020-01-06 [Table_Author] 2020年06月23日 证券分析师 陈腾曦 执业证号：S0600517070001 021-60199793 chentx@dwzq.com.cn -50%0%50%100%150%200%波司登恒生指数 2 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 表1：波司登羽绒服业务收入拆分 单位：百万元 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 羽绒服业务收入 4579.2 5651.0 7657.5 9512.7 YOY 15.10% 23.40% 35.51% 24.23% 占比 67.20% 63.60% 73.75% 78.03% 其中，波司登品牌 4060.7 4953.7 6849.2 8403.3 YOY 22.44% 21.99% 38.26% 22.69% 羽绒服业务毛利率 51.10% 51.50% 57.40% 59.80% 羽绒服分部营业溢利 673.4 948.3 1390.1 1523.7 YOY 40.81% 46.60% 9.61% 羽绒服营业利润率 14.71% 16.78% 18.15% 16.02% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 表2：波司登OEM及女装业务收入拆分 单位：百万元 FY2018 FY2019 FY2020 贴牌加工管理业务 936.8 1368.3 1611.3 YOY 20.40% 46.06% 17.76% 占比 10.50% 13.18% 13.22% 毛利率 17% 16% 19% 贴牌加工业务营业溢利 99.7 146.6 206.8 YOY 5.42% 47.07% 41.06% 贴牌加工业务营业利润率 10.64% 10.72% 12.84% 单位：百万元 FY2018 FY2019 FY2020 女装业务 1153.5 1201.8 982.7 YOY 85.00% 4.00% -18.23% 毛利率 76% 76% 74% 女装业务营业溢利 184.4 149.6 81.5 YOY 133.33% -18.89% -45.50% 女装业务营业利润率 15.99% 12.45% 8.30% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 表 3：波司登存货和现金流 单位：百万元 FY2018 FY2019 FY2020 存货 1,454.84 1,931.13 2,725.91 YOY 1.30% 32.70% 41.16% 经营性现金流（旧准则） 1032.65 1509.44 948.78 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 波司登三大财务预测表 资产负债表（百万元） FY2020 FY2021E FY2022E FY2023E 利润表（百万元） FY2020 FY2021E FY2022E FY2023E 流动资产 12,469.6 12,195.1 13,912.3 13,112.7 营业收入 12,190.5 13,180.6 15,351.0 17,746.7 现金 3,638.7 2,962.5 5,305.9 4,091.7 营业成本 5,485.7 6,180.6 6,979.0 8,089.6 应收款项 1,196.7 1,426.0 1,444.4 1,608.4 销售费用 4,324.9 4,352.1 4,883.5 5,417.3 存货 2,725.9 2,648.6 2,004.1 2,253.6 管理费用 853.3 922.6 1,074.6 1,242.3 其他 4,908.3 5,158.0 5,158.0 5,159.0 其他 -72.1 -60.0 -50.0 -50.0 非流动资产 4,909.1 3,931.2 3,716.5 3,593.8 营业利润 1,598.7 1,785.1 2,464.0 3,047.6 固定资产 1,390.4 1,492.5 1,318.8 1,237.0 财务费用 (1.2) (59.8) (79.7) (91.0) 无形资产 1,654.3 1,596.1 1,560.6 1,525.1 应占联营公司损益 0.0 0.0 0.0 0.0 投资性房地产 271.2 280.0 274.6 269.1 利润总额 1,599.9 1,844.9 2,543.7 3,138.6 预付租金 0.0 0.0 0.0 0.0 所得税费用 404.6 461.2 635.9 784.6 其他 1,593.2 562.5 562.5 562.5 少数股东损益 (7.9) (6.3) (7.0) (7.3) 资产总计 17,378.7 16,126.3 17,628.8 16,706.5 归属母公司净利润 1,203.2 1,390.0 1,914.7 2,361.2 流动负债 4,690.1 3,593.4 4,825.0 3,527.0 EBIT 1,526.6 1,725.1 2,414.0 2,997.6 短期借款 817.8 800.0 800.0 801.0 EBITDA 2,072.8 2,000.9 2,709.6 3,321.3 应付款项 3,241.3 2,788.6 4,020.1 2,721.2 其他 631.0 4.8 4.8 4.8 非流动负债 2,286.0 1,895.9 1,895.9 1,895.9 其他 2,286.0 1,895.9 1,895.9 1,895.9 重要财务与估值指标 FY2020 FY2021E FY2022E FY2023E 负债总计 6,976.1 5,489.3 6,720.9 5,422.9 每股收益(元) 0.11 0.13 0.18 0.22 少数股东权益 189.1 182.8 175.8 168.5 每股净资产(元) 0.95 0.97 1.00 1.04 归属母公司股东权益 10,213.5 10,454.1 10,732.1 11,115.1 发行在外股份(百万股） 10,734 10,734 10,734 10,734 负债和股东权益总计 17,378.7 16,126.3 17,628.8 16,706.5 ROIC(%) 10.8% 11.9% 16.0% 0.0% ROE(%) 12.0% 13.5% 18.1% 21.6% 现金流量表（百万元）