资产质量提升，24H1业绩高增

业绩简评 8月22日，公司发布24年中报，24H1公司预计实现收入65.08 亿元，同比+33.81%；归母净利润4.18亿元，同比+38.49%，扣非后归母净利润4.09亿元，同比+55.58%；单Q2来看，公司24Q2实现收入34.29亿元，同比+38.02%，实现归母净利润2.11亿元， 同比+58.39%，实现扣非后归母净利润2.01亿元，同比+68.43%。 经营分析 海外市场收入高速增长，24H1海外收入占比超过55%。根据公告， 人民币(元)成交金额(百万元) 24H1公司海外收入为36.25亿元（同比+44.41%），海外收入占比 达到55.69%（同比+4.08pcts）。从毛利润贡献来看，24H1公司海外市场毛利润贡献达到72.97%，同比+3.01pcts，海外市场已成为公司收入、利润的重要增长动力。根据公告，公司布局海外子公司，新增比利时子公司，重点拓展非洲、欧洲、美洲、东南亚等区域海外经销商24家，其中非洲、欧洲、美洲区域经销商占比有所提升，海外区域结构更为多元化。 发力大马力推土机高端产品，盈利能力稳中有升。我们认为高附 公司基本情况（人民币） 加值产品占比提升、海外占比提升是公司利润率提升的长期驱动力；1）高附加值产品持续放量：根据公告，公司借助资源优势，加速向高利润、高附加值的大吨位产品转型，持续推进大马力推土机销售；高附加值产品放量助力公司利润率提升；2）海外收入占比提升：根据公告，24H1公司海外市场毛利率22.06%，比国内市场高出11.75pcts；随着公司海外市场收入占比持续提升，有望带动公司利润率提升，我们预计24-26年公司净利率为7.5%/8.4%/9.6%。 资产质量向好，周转效率、ROE水平均有提升。根据公告，24H1 公司ROE（摊薄）为7.24%，同比+1.30pcts；从应收、存货周转 效率来看，24H1公司应收账款周转天数、存货周转天数分别为104.79、72.35天，分别同比减少4.2、0.44天；公司整体资产质 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 230822 231122 240222 240522 成交金额山推股份沪深300 800 700 600 500 400 300 200 100 240822 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 9,998 10,541 12,670 14,362 16,013 营业收入增长率 9.15% 5.43% 20.20% 13.35% 11.50% 归母净利润(百万元) 632 765 944 1,201 1,434 归母净利润增长率 201.58 21.16% 23.34% 27.24% 19.36% % 摊薄每股收益(元) 0.421 0.510 0.629 0.801 0.956 每股经营性现金流净额 0.25 0.23 0.48 0.89 1.38 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.91% 13.74% 15.43% 17.57% 18.62% P/E 9.81 9.69 10.28 8.08 6.77 P/B 1.27 1.33 1.59 1.42 1.26 量有所提升。 盈利预测、估值与评级 我们预计2024-2026年公司营业收入为126.70/143.62/160.13亿元，归母净利润为9.44/12.01/14.34亿元，对应PE为10/8/7X，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险、大马力产品销售不及预期、贸易摩擦及汇率波动风险、限售股解禁风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 9,160 9,998 10,541 12,670 14,362 16,013 货币资金 2,742 2,657 3,288 3,836 4,184 6,511 增长率 9.1% 5.4% 20.2% 13.4% 11.5% 应收款项 2,326 3,492 3,840 4,117 4,667 4,765 主营业务成本 -7,845 -8,529 -8,597 -10,226 -11,480 -12,689 存货 1,986 1,391 2,170 2,196 2,466 2,726 %销售收入 85.6% 85.3% 81.6% 80.7% 79.9% 79.2% 其他流动资产 887 824 894 1,066 1,130 1,180 毛利 1,315 1,469 1,944 2,444 2,881 3,324 流动资产 7,942 8,364 10,192 11,215 12,447 15,181 %销售收入 14.4% 14.7% 18.4% 19.3% 20.1% 20.8% %总资产 73.9% 72.6% 75.9% 78.4% 79.9% 82.8% 营业税金及附加 -43 -59 -59 -63 -72 -80 长期投资 627 738 1,125 1,125 1,125 1,125 %销售收入 0.5% 0.6% 0.6% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 1,437 1,657 1,540 1,543 1,575 1,582 销售费用 -331 -399 -365 -443 -503 -560 %总资产 13.4% 14.4% 11.5% 10.8% 10.1% 8.6% %销售收入 3.6% 4.0% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 无形资产 619 609 423 429 435 441 管理费用 -378 -339 -390 -469 -531 -592 非流动资产 2,804 3,159 3,235 3,098 3,135 3,149 %销售收入 4.1% 3.4% 3.7% 3.7% 3.7% 3.7% %总资产 26.1% 27.4% 24.1% 21.6% 20.1% 17.2% 研发费用 -340 -398 -458 -545 -618 -689 资产总计 10,746 11,523 13,427 14,313 15,582 18,330 %销售收入 3.7% 4.0% 4.3% 4.3% 4.3% 4.3% 短期借款 610 861 719 1,248 988 2,098 息税前利润（EBIT） 223 274 672 924 1,158 1,403 应付款项 4,513 4,729 5,938 6,241 7,007 7,745 %销售收入 2.4% 2.7% 6.4% 7.3% 8.1% 8.8% 其他流动负债 398 471 607 284 326 366 财务费用 -56 59 5 9 6 6 流动负债 5,521 6,061 7,263 7,773 8,322 10,210 %销售收入 0.6% -0.6% 0.0% -0.1% 0.0% 0.0% 长期贷款 248 0 50 50 50 50 资产减值损失 -69 -127 -93 -45 -6 -5 其他长期负债 278 283 251 81 81 80 公允价值变动收益 0 0 2 0 0 0 负债 6,047 6,344 7,564 7,904 8,452 10,340 投资收益 82 340 45 50 50 50 普通股股东权益 4,384 4,892 5,571 6,117 6,838 7,698 %税前利润 39.3% 48.0% 5.6% 5.0% 4.0% 3.3% 其中：股本 1,502 1,501 1,501 1,501 1,501 1,501 营业利润 214 699 800 988 1,258 1,503 未分配利润 895 1,519 2,170 2,736 3,457 4,318 营业利润率 2.3% 7.0% 7.6% 7.8% 8.8% 9.4% 少数股东权益 315 288 292 292 292 292 营业外收支 -6 9 7 6 6 6 负债股东权益合计 10,746 11,523 13,427 14,313 15,582 18,330 税前利润 208 708 808 994 1,264 1,509 利润率 2.3% 7.1% 7.7% 7.8% 8.8% 9.4% 比率分析 所得税 3 -72 -39 -50 -63 -75 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 -1.5% 10.1% 4.9% 5.0% 5.0% 5.0% 每股指标 净利润 211 636 768 944 1,201 1,434 每股收益 0.139 0.421 0.510 0.629 0.801 0.956 少数股东损益 1 5 3 0 0 0 每股净资产 2.919 3.259 3.712 4.077 4.558 5.131 归属于母公司的净利润 209 632 765 944 1,201 1,434 每股经营现金净流 0.284 0.253 0.233 0.479 0.893 1.380 净利率 2.3% 6.3% 7.3% 7.5% 8.4% 9.0% 每股股利 0.010 0.015 0.076 0.252 0.320 0.382 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 4.78% 12.91% 13.74% 15.43% 17.57% 18.62% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 1.95% 5.48% 5.70% 6.60% 7.71% 7.82% 净利润 211 636 768 944 1,201 1,434 投入资本收益率 4.06% 4.05% 9.62% 11.39% 13.47% 13.14% 少数股东损益 1 5 3 0 0 0 增长率 非现金支出 260 311 295 217 199 223 主营业务收入增长率 29.05% 9.15% 5.43% 20.20% 13.35% 11.50% 非经营收益 -3 -372 -15 140 21 49 EBIT增长率 75.19% 22.81% 145.65% 37.43% 25.36% 21.14% 营运资金变动 -42 -196 -699 -583 -81 366 净利润增长率 107.91% 201.58% 21.16% 23.34% 27.24% 19.36% 经营活动现金净流 427 380 349 719 1,340 2,071 总资产增长率 10.76% 7.23% 16.52% 6.60% 8.87% 17.64% 资本开支 -37 -61 18 -174 -225 -225 资产管理能力 投资 874 -106 90 0 0 0 应收账款周转天数 72.8 86.0 108.9 100.0 100.0 90.0 其他 52 20 20 50 50 50 存货周转天数 79.6 72.3 75.6 80.0 80.0 80.0 投资活动现金净流 889 -148 128 -124 -175 -175 应付账款周转天数 71.0 71.8 75.6 70.0 70.0 70.0 股权募资 722 100 0 0 0 0 固定资产周转天数 46.3 51.6 45.7 37.5 33.4 29.7 债权募资 -942 -83 -92 417 -260 1,110 偿债能力 其他 -420 -623 -390 -463 -557 -678 净负债/股东权益 -40.10% -39.35% -45.56% -41.97% -46.24% -56.50% 筹资活动现金净流 -640 -606 -482 -46 -817 431 EBIT利息保障倍数 4