24H1业绩稳健，资产质量持续优化

徐工机械（000425.SZ） /机械设备 评级：买入（维持） 市场价格：6.29 分析师：�可 执业证书编号：S0740519080001 Email：wangke03@zts.com.cn 分析师：姜楠宇 执业证书编号：S0740522110001 Email：jiangny@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股)11,816 流通股本(百万股)8,120 市价(元)6.29 市值(百万元)74,324 流通市值(百万元)51,075 股价与行业-市场走势对比 相关报告 1《工程机械行业内外需共振，公司传统与新兴业务齐舞》20240819 24H1业绩稳健，资产质量持续优化 证券研究报告/公司点评2024年8月30日 公司盈利预测及估值指标2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）93,817 92,848 102,710 115,386 129,641 增长率yoy%11% -1% 11% 12% 12% 净利润（百万元）4,307 5,326 6,819 8,815 10,941 增长率yoy%-23% 24% 28% 29% 24% 每股收益（元）0.36 0.45 0.58 0.75 0.93 每股现金流量0.13 0.30 0.70 0.74 0.81 净资产收益率8% 9% 11% 13% 14% P/E17.3 14.0 10.9 8.4 6.8 P/B1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 备注：截止2024年8月29日 投资要点 事件：公司发布2024半年度报告，2024年上半年实现营业收入496.32亿元，同比- 3.21%，实现归母净利润37.06亿元，同比+3.24%，实现扣非后归母净利润32.95亿元，同比-2.35%。2024年二季度实现营业收入254.58亿元，同比-7.04%，实现归母净利润21.05亿元，同比+1.89%，实现扣非后归母净利润18.28亿元，同比-11.69%。 汇兑高基数下，仍实现盈利能力提升。 （1）成长性分析：24年上半年公司营业收入同比-3.21%略下滑，其中国际化、新能源、后市场贡献收入增长动力。①分区域，24年以来国内工程机械行业低位下行，24H1公司的国内收入277.31亿元，同比-8.7%；海外收入219.01亿元，同比+4.8%，占比44%，同比提升3.37个百分点。②分产品，公司24H1土方机械收入同比+6.98%，备件收入同比+7.83%，道路机械收入同比+0.96%，新能源收入增长26.7%，混凝土、起重机等非挖产品仍处于周期下行区间。（2）盈利能力分析：汇兑虽不利，仍实现盈利能力提升。①公司24H1毛利率22.89%，同比略提升0.03pct，其中内销毛利率21.69%，同比-0.94pct；外销毛利率24.41%，同比+1.22pct。②期间费用率变动主要来自汇兑变化，24H1销售/管理/研发/财务费用率分别为6.31%/2.50%/3.58%/3.47%，同比分别变动-0.40/+0.40/-0.46/+4.27pct。23H1公司实现汇兑收益9.48亿元，24H1汇兑损失7.40亿元，同比减少16.78亿元，若扣除汇兑影响，24H1归母净利润同比+67.66%。（3）存货周转率和现金流改善：2024H1公司应收账款周转天数为155.94天，同比+6.97天，预计下半年央国企回款加速，将带来应收账款改善；公司存货持续压降，24H1存货周转天数147.50天，同比减少11.33天。2024H1公司经营性现金流改善，经营性净现金流17.06亿元，同比+11.00%。（4）持续加大研发投入：2024H1公司研发投入持续增长，公司研发投入为24.61亿元，同比增长0.72%。 国内挖掘机行业销量已企稳回升，公司传统工程机械产品齐全，有望受益于下一轮更 新周期。本轮工程机械周期于2021年4月触顶后下行，24年3月挖机国内销量1.52万台，同比+9%实现近3年来数据首次旺季转正。根据我们测算，23-25年挖机理论自然更新需求8.6/10.3/14.6万台，24-25年有望进入新一轮更新周期。公司在行业筑底期提升经营质量，徐工塔机、徐工随车、道路机械的毛利率均实现改善。 工程机械出海空间广阔，公司全球布局完善，境外收入占比已达44%。🕔24H1公司 海外收入219.01亿元，同比+4.8%，占比44%，同比提升3.37个百分点。二季度海运费价格上涨，预计三季度不利影响放缓。24H1国际化毛利率24.41%，同比提升1.22个百分点，未来出口占比提升有望进一步增加公司毛利率水平。②公司在全球布局全面，拥有40多家海外子公司，300多个海外经销商，2000多个海外服务备件网点，营销网络覆盖全球190多个国家和地区，且2024年公司在日本、马来西亚等国家成立了贸易类子公司。根据公司公告，全地面起重机和越野轮胎起重机海外收入接近翻倍，挖掘机海外收入同比增长16%，海外泵车、搅拌站收入翻倍，搅拌车增长接近2倍。巴西、德国、墨西哥、印度、乌兹别克斯坦等海外产能布局逐步完善。 盈利预测：我们预计2024-2026年公司营收分别为1027/1154/1296亿元；分别同比 10.6%/12.3%/12.4%；归母净利润分别为68.2/88.2/109.4亿元，分别同比28.0%/+2 请务必阅读正文之后的重要声明部分 9.3%/+24.1%。工程机械行业内需边际向好，外需稳健，作为国内品类齐全的工程机械龙头，有望迎来行业β和个股业绩α的共振；同时公司国企改革和提质增效成果逐渐释放，出口占比和新兴品类占比提升和管理改善带来盈利能力提升，维持“买入”评级。 风险提示：海外经济下行而导致需求减少的风险；汇率波动的风险；公司资源整合及规模扩张后带来的管理风险；原材料价格波动导致的成本上升风险；核心技术和管理人员流失风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 盈利预测表 资产负债表单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 23,371 30,813 34,616 38,892 营业收入 92,848 102,710 115,386 129,641 应收票据 3,660 4,049 4,548 5,110 营业成本 72,064 78,252 86,532 96,290 应收账款 39,998 43,527 48,092 53,694 税金及附加 442 514 577 648 预付账款 1,677 1,821 2,013 2,241 销售费用 6,702 7,480 8,449 9,393 存货 32,378 35,159 38,879 43,263 管理费用 2,706 2,876 3,277 3,573 合同资产 58 64 72 81 研发费用 4,000 4,415 5,081 5,741 其他流动资产 9,976 11,016 12,352 13,855 财务费用 726 865 833 937 流动资产合计 111,060 126,384 140,500 157,055 信用减值损失 -779 -700 -800 -800 其他长期投资 4,384 4,849 5,447 6,119 资产减值损失 -692 -600 -600 -600 长期股权投资 4,510 4,510 4,510 4,510 公允价值变动收益 179 0 0 0 固定资产 22,510 19,441 16,776 14,600 投资收益 -4 0 0 0 在建工程 2,923 2,873 2,873 2,773 其他收益 724 400 400 300 无形资产 7,374 8,150 8,848 9,477 营业利润 5,640 7,407 9,637 11,959 其他非流动资产 9,234 9,261 9,282 9,300 营业外收入 97 100 50 50 非流动资产合计 50,935 49,083 47,737 46,780 营业外支出 59 59 59 59 资产合计 161,995 175,467 188,237 203,835 利润总额 5,678 7,448 9,628 11,950 短期借款 13,526 18,276 18,937 19,361 所得税 442 744 963 1,195 应付票据 20,880 22,673 25,072 27,900 净利润 5,236 6,704 8,665 10,755 应付账款 20,964 22,764 25,172 28,011 少数股东损益 -90 -116 -150 -186 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 5,326 6,819 8,815 10,941 合同负债 4,708 5,208 5,851 6,574 NOPLAT 5,906 7,482 9,415 11,599 其他应付款 7,023 7,023 7,023 7,023 EPS（按最新股本摊薄） 0.45 0.58 0.75 0.93 一年内到期的非流动负 15,601 15,601 15,601 15,601 其他流动负债 3,664 3,910 4,267 4,658 主要财务比率 流动负债合计 86,366 95,455 101,923 109,128 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 长期借款 12,515 12,515 12,515 12,515 成长能力 应付债券 1,998 1,998 1,998 1,998 营业收入增长率 -1.0% 10.6% 12.3% 12.4% 其他非流动负债 3,628 3,628 3,628 3,628 EBIT增长率 33.3% 29.8% 25.8% 23.2% 非流动负债合计 18,142 18,142 18,142 18,142 归母公司净利润增长率 23.7% 28.0% 29.3% 24.1% 负债合计 104,508 113,596 120,064 127,269 获利能力 归属母公司所有者权益 56,145 60,645 67,096 75,674 毛利率 22.4% 23.8% 25.0% 25.7% 少数股东权益 1,342 1,227 1,077 891 净利率 5.6% 6.5% 7.5% 8.3% 所有者权益合计 57,487 61,871 68,173 76,565 ROE 9.3% 11.0% 12.9% 14.3% 负债和股东权益 161,995 175,467 188,237 203,835 ROIC 7.2% 8.5% 10.1% 11.5% 偿债能力 现金流量表 单位:百万元 资产负债率 64.5% 64.7% 63.8% 62.4% 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 债务权益比 82.2% 84.1% 77.3% 69.4% 经营活动现金流 3,571 8,263 8,721 9,542 流动比率 1.3 1.3 1.4 1.4 现金收益 9,930 11,966 13,480 15,317 速动比率 0.9 1.0 1.0 1.0 存货影响 2,721 -2,780 -3,720 -4,384 营运能力 经营性应收影响 4,306 -3,462 -4,657 -5,791 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 经营性应付影响 -6,759 3,593 4,807 5,666 应收账款周转天数 156 146 143 141 其他影响 -6,627 -1,053 -1,189 -1,266 应付账款周转天数 117 101 100 99 投资活动现金流 1,411 -2,343 -2,383 -2,389 存货周转天数 169 155 154 154 资本支出 -8,481