2024年中报点评：盈利能力持续提升，海外增速亮眼

公司研究 电气设备 证券研究报告 挖掘价值投资成长 增持（首次） 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 联系人：郭娜 电话：021-23586475 相对指数表现 52.60% 38.88% 25.17% 11.46% -2.26% -15.97% 8/2110/2112/212/214/216/21 思源电气 沪深300 思源电气（002028）2024年中报点评 / 盈利能力持续提升，海外增速亮眼 2024年08月21日 / 【投资要点】 公司发布2024年半年报，报告期内，实现营业收入61.66亿元，同比+16.27%；实现归属于母公司净利润8.87亿元，同比26.64%；销售毛利率31.75%，同比+2.69pcts；销售净利率为4.54%，同比+0.83pcts。 单Q2来看，实现营业收入35.09亿元，同比+12.05%，环比+32.03%；实现归属于母公司净利润5.24亿元，同比+8.66%，环比+44.21%；销售毛利率32.54%，环比+1.84pcts；销售净利率15.25%，环比 +1.65pcts。 基本数据总市值（百万元) 49998.69 流通市值（百万元) 38918.28 52周最高/最低（元） 76.24/46.00 52周最高/最低（PE） 34.34/23.08 52周最高/最低（PB） 5.64/3.70 52周涨幅（%） 32.25 52周换手率（%） 233.29 相关研究 线圈类产品业绩增速较快，开关类产品毛利率显著提升。分产品来看，公司开关类产品/线圈类产品/无功补偿类产品/智能设备类产品/工程总承包分别实现营收28.86/16.74/6.97/4.70/3.72亿元，其中， 线圈类产品增长较快，同比增速+50.48%，开关类产品毛利率为35.22%，同比上年同期提升3.76pcts。 坚持海外战略，海外收入/毛利率均有所提升。海外收入15.15亿元，同比+40.04%，营收占比提升至25%，毛利率为33.82%，同比+1.52pcts。海外市场需求长期景气，主要来自两方面，一是欧洲、北美洲等电力发达地区输配电设备运行多年，有较大的改造更换空间；二是东南亚、中东、非洲等地区电力基础设施落后，存在较大的新建业务机会。 市场拓展+期权费用导致期间费用增加，税率调整影响所得税费用。报告期内，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为4.75%/2.76%/7.21%/0.07%；其中销售费用率同比+0.55pcts，主要原 因为报告期内，公司加大市场和销售投入及期权费用的影响；所得税方面，报告期内，所得税费用为1.55亿元，同比+119.33%，主要是合并范围内各公司利润总额变动及合并范围内各公司使用不同税率。 存货/合同负债比年初增长较快，彰显在手订单充沛。截至报告期末，存货34.04亿元，较年初增长19%;合同负债19.35亿元，相比于年初，增长30.47%；存货和合同负债的增长直接反应公司订单充沛，后续增长动力充足。 【投资建议】 考虑到公司海外业务持续增长，盈利能力有所提升，新产品研发力度加强，新市场开拓提速;因此我们预计，2024-2026年公司有望实现营业收入151.6/177.6/203.4亿元，同比增速分别为21.7%/17.1%/14.5%；实现归母净利润20.4/25.3/30.5亿元，同比增速分别为31.1%/23.7%/20.8%；对应EPS分别为2.64/3.27/3.95元，现价对应PE分别为25/20/17倍，给予“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 12460.03 15163.80 17758.77 20335.36 增长率(%) 18.25% 21.70% 17.11% 14.51% EBITDA（百万元） 2069.03 2461.92 3027.93 3614.24 归属母公司净利润（百万元） 1559.17 2044.07 2527.82 3054.59 增长率(%) 27.75% 31.10% 23.67% 20.84% EPS(元/股) 2.02 2.64 3.27 3.95 市盈率（P/E） 25.76 25.18 20.36 16.85 市净率（P/B） 3.88 4.25 3.60 3.04 EV/EBITDA 17.93 19.49 15.44 12.51 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 电网投资力度不及预期； 应收账款无法收回的风险； 订单执行不及预期等 至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 2272.11 1316.44 2334.83 2739.11 净利润 1608.51 2108.38 2606.00 3149.06 折旧摊销 206.45 232.69 275.45 318.40 营运资金变动 316.73 -1007.63 -613.55 -818.92 其它 140.43 -17.00 66.93 90.57 投资活动现金流 -749.10 -664.70 -745.95 -773.09 资本支出 -728.13 -718.45 -735.81 -764.24 投资变动 404.08 -26.92 -29.15 -29.55 其他 -425.05 80.66 19.01 20.70 筹资活动现金流 -611.79 -266.73 -277.06 -333.56 银行借款 2.53 75.80 79.02 75.95 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 股权融资 45.20 67.27 0.00 0.00 其他 -659.52 -409.80 -356.08 -409.51 现金净增加额 894.64 378.62 1311.81 1632.46 期初现金余额 2251.20 3145.84 3524.46 4836.27 期末现金余额主要财务比率 3145.84 3524.46 4836.27 6468.73 至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 成长能力（%）营业收入增长 18.25% 21.70% 17.11% 14.51% 营业利润增长 32.50% 29.88% 22.96% 20.09% 归属母公司净利润增长 27.75% 31.10% 23.67% 20.84% 获利能力（%）毛利率 29.50% 29.99% 29.98% 29.82% 净利率 12.91% 13.90% 14.67% 15.49% ROE 15.01% 16.88% 17.70% 18.03% ROIC 15.63% 16.11% 16.88% 17.09% 偿债能力资产负债率（%） 43.06% 39.90% 37.11% 34.49% 净负债比率 - - - - 流动比率 1.88 2.03 2.21 2.42 速动比率 1.33 1.44 1.59 1.76 营运能力总资产周转率 0.72 0.77 0.81 0.81 应收账款周转率 3.17 3.29 3.51 3.69 存货周转率 3.30 3.48 3.62 3.70 每股指标（元）每股收益 2.02 2.64 3.27 3.95 每股经营现金流 2.94 1.70 3.02 3.54 每股净资产 13.42 15.64 18.45 21.88 估值比率P/E 25.76 25.18 20.36 16.85 P/B 3.88 4.25 3.60 3.04 EV/EBITDA 17.93 19.49 15.44 12.51 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 至12月31日2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产14756.27 16280.98 18511.12 21353.59 货币资金3327.92 3706.54 5018.34 6650.81 应收及预付5656.72 6354.52 6829.67 7484.90 存货2860.76 3243.87 3627.01 4083.21 其他流动资产2910.87 2976.06 3036.09 3134.67 非流动资产3977.07 4438.82 4876.63 5296.66 长期股权投资2.72 3.24 3.89 4.49 固定资产1579.45 1975.34 2374.48 2757.41 在建工程106.38 161.79 190.56 219.84 无形资产482.34 487.37 491.97 497.09 其他长期资产1806.19 1811.09 1815.73 1817.84 资产总计18733.34 20719.80 23387.75 26650.25 流动负债7850.58 8021.66 8377.99 8839.58 短期借款81.82 107.36 136.12 166.57 应付及预收4967.16 5042.74 5146.91 5391.43 其他流动负债2801.59 2871.55 3094.96 3281.58 非流动负债216.85 245.37 300.98 352.83 长期借款30.00 80.26 130.52 176.02 应付债券0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债186.85 165.11 170.46 176.81 负债合计8067.43 8267.02 8678.97 9192.41 实收资本773.91 774.21 774.21 774.21 资本公积159.22 226.18 226.18 226.18 留存收益9386.67 11114.73 13292.55 15947.14 归属母公司股东权益10384.24 12106.81 14284.63 16939.22 少数股东权益281.67 345.98 424.16 518.63 负债和股东权益18733.34 20719.80 23387.75 26650.25 利润表（百万元）至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入12460.03 15163.80 17758.77 20335.36 营业成本8784.34 10616.29 12435.48 14271.42 税金及附加78.04 95.53 110.10 122.01 销售费用582.31 712.70 825.78 915.09 管理费用357.99 433.68 479.49 498.22 研发费用916.82 1122.12 1243.11 1321.80 财务费用-3.01 -75.01 -80.13 -108.55 资产减值损失-131.41 -7.70 -5.01 -4.31 公允价值变动收益13.39 -9.00 15.30 -1.00 投资净收益19.79 15.16 17.76 20.34 资产处置收益0.75 -1.52 0.89 0.61 其他收益212.31 121.31 142.07 162.68 营业利润1778.08 2309.29 2839.59 3410.09 营业外收入4.40 7.45 5.54 7.60 营业外支出11.08 12.50 12.52 13.30 利润总额1771.41 2304.24 2832.61 3404.39 所得税162.90 195.86 226.61 255.33 净利润1608.51 2108.38 2606.00 3149.06 少数股东损益49.34 64.31 78.18 94.47 归属母公司净利润1559.17 2044.07 2527.82 3054.59 EBITDA2069.03 2461.92 3027.93 3614.24 资料来源：Choice，东