航天南湖首次覆盖报告：我国稀缺防空预警雷达龙头，内需外贸两翼齐飞

我们首次覆盖我国稀缺防空预警雷达龙头：航天南湖（688552.SH），给予“推荐”评级，主要理由如下： 多年资本运作，打造稀缺防空预警雷达总装上市平台。1989年，公司前身全民所有制企业“沙市市南湖机械总厂”成立，2015年启动改制工作，2017年完成改革重组，2023年成功上市。公司深耕防务雷达行业三十余年，拥有整套完备的雷达制造体系，多型产品列装国内；同时公司积极开展新品研究，现已形成覆盖防空预警雷达及其配套设备、空管雷达等产品的多元化发展格局。 聚焦雷达主业，内需外贸双轮驱动。1）业绩方面，2019~2022年，公司营收从6.7亿元增长至9.5亿元，CAGR=12.6%；归母净利润从0.9亿元增长至1.6亿元，CAGR=21.8%，利润增速较快。此外，公司自22年以来积极布局海外市场，22全年实现军贸收入0.3亿元，23年上半年实现军贸收入1.1亿元，发展明显提速，未来景气度有望持续。2）研发方面，2019~2023Q1~3，公司研发费用率由8.3%增至19.8%，公司重视研发投入且卓有成效，拥有整套完备的防空预警雷达制造体系，并掌握了相控阵雷达总体设计、软件化雷达、自适应抗干扰、目标分类识别、高机动高集成结构设计、相控阵天线设计和收发组件设计等核心技术，已助力公司中标多型防空预警雷达领域研制项目。 装备需求持续增长，军贸出海、民用领域为公司发展带来新增量。1）“十四五”、“十五五”是我国新型航空装备批产列装和结构调整升级的重要时期，雷达装备作为信息化建设的重要一环，或有望实现加速发展。根据国光电气招股说明书数据，预计到2025年，我国雷达装备市场规模有望达到565亿元，公司作为我国防空预警雷达龙头，或有望实现加速发展。2）装备出海、民用领域带来新增量。“十四五”以来，我国逐步放宽了对一些主力装备出口的限制，先进装备开始走出国门，公司或有望乘风而上。此外，公司当前正在空管雷达方向积极布局且有成效，2023年中标了某用户空管雷达配套设备研制项目，未来发展潜力较大。 投资建议：公司是我国稀缺的防空预警雷达整机研制单位，是国家级专精特新“小巨人”企业。受益于国内装备需求的持续增长，以及装备出海和民用领域需求的带动 ， 公司未来几年业绩有望不断攀升 。我们预计 ， 公司2023~2025年归母净利润分别是1.93亿元、2.53亿元、3.27亿元，当前股价对应2023~2025年PE为31x/24x/18x。我们考虑到公司下游需求景气和公司雷达制造全产业链布局的优势，我们给予公司2024年30倍PE，2024年EPS为0.75元/股，对应目标价22.50元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期、价格和利润率变化、技术落后风险等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1航天南湖：我国防空预警雷达整机研制龙头 1.1稀缺雷达制造总体单位，深耕雷达行业三十余年 多年资本运作，实现防务雷达整体资产上市。1989年，公司前身全民所有制企业“沙市市南湖机械总厂”成立，主营特种雷达、家用电器等；2015年公司启动改制工作，设立过渡性新公司“荆州南湖机械股份有限公司”；2017年航天资产和北京无线电所投资入股，此后公司又吸收合并雷星股份，改革重组全部完成，同年整体变更为“航天南湖电子信息技术股份有限公司”。2020年5月，39位激励对象共同成立南晟合伙持股平台，实施股权激励；2023年5月，公司成功登陆科创板，业务聚焦防空预警雷达及其模拟设备、空管雷达等产品研制。 图1：发展历程：历经多年资本运作，铸就防空预警雷达龙头地位 截至2023年9月30日，公司控股股东为北京无线电测量研究所，持股比例为32.49%；实控人为航天科工集团。控股股东北京无线电测量研究所成立于1958年，是我国大型雷达系统研究所，主要从事制导雷达、测量雷达、对地观测雷达等设备研制、生产及销售。实控人航天科工集团成立于1999年，主要从事各类制导装备、宇航产品、通信及电子设备、航天工程等技术研究和服务。 图2：股权结构：北京无线电测量研究所为公司控股股东，航天科工集团为公司实控人 1.2聚焦雷达主业；重视研发投入 持续聚焦雷达主业，业绩快速增长。1）公司聚焦雷达主业，雷达及相关业务收入占比始终保持在99%左右。2019~2022年，公司营收从6.7亿元增长至9.5亿元 ，CAGR=12.6%； 归母净利润从0.9亿元增长至1.6亿元 ，CAGR=21.8%，利润增速较快。其中2020年归母净利润较高，主要是当年公司取得产品A的审价批复文件，对以往年度销售产品A确认差价收入1.6亿元导致。 2023年前三季度，公司实现营收5.1亿元，同比大增114%；归母净利润0.4亿元，上年同期为-0.4亿元，主要是公司聚焦防空预警雷达主责主业，国内和国外产品交付均较上年同期有所增加。2）利润率方面，2019~2022年，公司平均毛利率和净利率分别为40.1%和18.9%。公司年度间毛利率存在一定波动，主要是受特种产品的差价收入、产品结构变化以及产品本身毛利率波动的影响。2020年公司利润率水平相对较高，主要是当年收到特种客户的差价收入较多，毛利率水平有所提升。 图3：2019~2023Q1~3营业收入及增速 图4：2019~2023Q1~3归母净利润及增速 图5：2019~2023Q1~3毛利率及净利率 图6：2019~2022年各分产品收入占比 期间费用率有所上升；研发投入持续加大。2019~2023Q1~3，随着公司经营规模的增长，期间费用率从15.1%增至24.7%，主要是由于公司研发费用和管理费用的投入加大。具体看主要费用：1）研发费用：公司重视研发人员的培养与引进，研发费用的90%以上为研发人员薪酬和直接投入费用（如材料费、设计费、试验费、外协费等）。2019~2023Q1~3，公司研发费用率由8.3%增至19.8%，研发投入持续加大且有成效，已中标多个新型防空预警雷达研制项目。 2）管理费用：2019~2023Q1~3，公司管理费用率有小幅上涨，主要是因为随着业务规模的不断扩大，公司管理及辅助人员的数量相应增加（员工总数由2019年的665人增至2022年的793人），职工薪酬、办公费用等出现增长； 同时2021年以来因执行新租赁准则新增使用权资产，公司折旧及摊销费用也增长较多。3）销售费用：公司销售费用率相对较低，2019~2023Q1~3平均销售费率在1%，销售费用基本保持在0.1亿元左右。 图7：2019~2023Q1~3期间费用率 图8：2019~2023Q1~3主要费用情况 应收在2022年出现较大增长，但计提减值风险较小。1）2019年以来，公司应收规模增长较多。其中2022年达到8.7亿元，主要是原预计于2022年末收到的销售回款6.4亿元实际于2023年1月1收到，减值风险较小，我们预计后续应收会恢复到正常状态。2）2019~2022年，公司存货规模由1.7亿元增至4.4亿元，公司积极备货备产，或说明下游需求较好。 图9：2020年以来，应收规模整体上涨较快 图10：2019~2023Q1~3存货情况 合同负债增长较多或反映订单景气；2023年经营活动净现金流好转。1）2020~2022年，公司合同负债额增长较多，或说明订单较为景气。公司产品主要包括雷达整机及配套装备、雷达零部件（具体包括防空预警雷达维修器材、雷达通用小型零部件）。其中雷达整机、雷达配套装备以及防空预警雷达维修器材主要配套特种业务；雷达通用小型零部件业务主要客户为北京无线电所。2）2019~2023Q1~3，公司经营活动净现金流有所波动，其中2021~2022年为负数，分析如下：a）2021年有4点原因：一是2021年销售回款同比有所下降； 二是因备货导致支付的采购款增加；三是2021年公司提高社保缴费基数导致支付职工薪酬增加；四是公司于2020年收到已完成审价产品的差价款，但于2021年支付企业所得税，导致2021年支付税费金额增加。b）2022年经营活动净现金流较2021年有进一步下降，主要是公司原预计于2022末收到的6.4亿元应收账款，实际于2023年1月1日收到导致。2023年前三季度，公司经营活动净现金流为2.8亿元，明显好转，主要是应收账款回款较去年同期增加较多导致。我们认为，随着上述扰动因素的逐步消散，未来公司经营活动净现金流或有望继续向好发展。 图11：2022年，合同负债增长较多 图12：2023年前三季度，经营活动净现金流明显回暖 2雷达装备需求旺盛；军贸及商用市场潜力大 2.1雷达系统构成复杂，技术壁垒较高 雷达通常由波形产生器、发射机、接收机、信号处理机、显示器、天线及其伺服装置、电源等组成。波形产生器（也称为激励源）产生一定工作频率、一定调制方式的射频激励信号，同时产生相干本振信号送给接收机；发射机对激励源提供的射频激励信号进行功率放大，再经收发开关馈电至天线，由天线辐射出去； 目标回波信号经天线和收发开关至接收机，再由接收机对接收信号进行低噪声放大、混频和滤波等处理；信号处理机作用是抑制非期望信号（杂波、干扰），通过相干积累或非相干积累以提高有用信号的信噪比，并对目标进行自动检测与跟踪等。随后系统进行数据处理，进行目标航迹的关联、跟踪滤波、航迹管理等，相关信息将显示在显示器中，然后通过通讯设备传输至各级指挥系统。 图13：雷达工作原理示意图 雷达功能种类多样，可按照工作任务、搭载平台、工作波段、扫描方式等多种方法进行分类。根据工作任务的不同，雷达可分为预警雷达、制导雷达、火控雷达、对地观测雷达、空间探测雷达、测量雷达、气象雷达、空管雷达、导航雷达和汽车防撞雷达等十大类。根据搭载平台的不同，雷达可分为地基（固定式、车载、岸基）雷达、海基（舰载）雷达、空基（机载、气球或飞艇载）雷达、天基（星载）雷达等。根据工作波段的不同，雷达可分为米波雷达、分米波雷达、厘米波雷达、毫米波雷达等。根据扫描方式的不同，雷达可分为机械扫描雷达、电子扫描雷达两种，而后者一般指相控阵雷达。 雷达产业链系统构成较为复杂，产业链上游主要为金属和非金属原材料、结构件、电子元器件等；中游为大型元器件制造商，如天线、发射机、接收机、信号处理机和相控阵微系统等，也包含T/R组件、模块电源、变频组件和嵌入式模块等供应商；下游为雷达系统/整机制造商。雷达产品广泛应用在飞机、制导装备、卫星、舰船、地面兵装等诸多领域。此外，特种雷达产业链中下游的大部分组件模块、子系统和整机受制于技术门槛、行业准入资质及研发周期等影响和制约，行业壁垒较高，配套关系也较为固定。 图14：特种雷达产业链示意图 雷达行业技术、资质壁垒较高，总体单位十分稀缺。国内特种雷达整机研制存在较高的资质、资金和技术壁垒，目前只有少数单位或企业具备相关能力，主要集中在各大军工集团中。除航天南湖外，我国具备雷达整机研制能力的单位有中电科14所（及下属上市公司平台国睿科技）、中电科38所（及下属上市公司平台四创电子），雷科防务，成都中电锦江，航天科工23所/35所，航天科技704所/802所，航空607所，兵器206所，中船重工724所等。 图15：我国雷达产业竞争格局 2.2市场需求：雷达装备需求旺盛；商用需求场景广泛 雷达早期发展主要来自特种领域的需求。特种雷达是获取陆、海、空、天全天候、全天时战略和战术情报的重要手段，在警戒、侦察、引导、制导和敌我识别等领域获得了广泛应用，在国防领域具有极其重要的战略地位。国际军用雷达市场呈现寡头垄断格局，核心市场相对集中。2011~2020年，国际市场排名前5的雷达供应商分别是雷神公司、诺斯洛普格鲁曼公司、洛克希德马丁集团、MEADS国际和罗克韦尔国际，合计占据了近50%的全球雷达市场份额。当前全球热点地区冲突仍然存在，以及各国边境保护和早期威胁识别需求的增加、雷达技术的创新以及应用领域的扩展等，全球雷达装备市场需求规模呈现增长态势。 根据Grandview Research研究报告，2020年全球