氧化铝板块业绩大增，海外布局优势凸显

事件 8月20日，公司发布24年半年报，1H24实现营收156.67亿元， 同比+8.05%；归母净利21.89亿元，同比+66.68%；扣非归母净利 21.57亿元，同比+68.61%。2Q24实现归母净利13.38亿元，同比 +68.45%，环比+57.2%。 点评 Q2氧化铝价格环比大增，单季度业绩实现上市以来最好表现。2Q24 澳洲氧化铝均价433.59美元/吨，环比+18.98%，在印尼氧化铝产能维持满产的情况下，二季度公司氧化铝板块利润实现环比大幅增长。1H24公司印尼子公司实现净利润12.81亿元，同比+164%，子公司龙口东海氧化铝实现净利润0.27亿元，同比+721%。1H24公司实现氧化铝粉营收35亿元，同比+42%，实现毛利率39%，同比增长17个百分点。 现金流持续改善，现金分红回馈股东。公司Q2实现经营活动净现 人民币(元)成交金额(百万元) 金流入14.99亿元，环比+29.53%，公司现金流状况自去年四季度 以来持续改善。公司发布三年分红方案，计划2024-2026年度每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的40%。 海外产业链布局持续扩张，一体化优势更进一步。公司印尼氧化铝200万吨项目23年全面达产，为进一步提升印尼铝土矿产附加 值，公司拟再于于印尼工业园内以年产100万吨氧化铝为单位， 分两期扩建年产200万吨氧化铝及其他配套公辅设施，投资金额 公司基本情况（人民币） 约63亿元人民币，两期建设共2.5年。当前公司正在印尼建设25万吨电解铝产能，上述氧化铝项目投产后不仅能满足电解铝生产需求、进一步完善公司海外铝产业链布局，还能增加矿产附加值，满足当地消费需求。同时公司营收规模及盈利能力将得到进一步提升，增强公司在国际市场竞争力。 盈利预测&投资评级 我们预计公司24-26年营业收入分别为343/365/432亿元，归母 净利润分别为48.54/47.62/53.13亿元，EPS分别为0.41/0.41/0.45元，对应PE分别为8.56/8.73/7.82倍。维持“买入”评级。 5.00 4.00 3.00 2.00 230821 231121 240221 240521 成交金额南山铝业沪深300 1,200 1,000 800 600 400 200 0 风险提示 产品价格大幅下跌；氧化铝和汽车板产能释放不及预期；生产成本大幅上涨；人民币汇率波动风险。 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 34,951 28,844 34,263 36,507 43,174 营业收入增长率 21.68% -17.47% 18.79% 6.55% 18.26% 归母净利润(百万元) 3,516 3,474 4,854 4,762 5,313 归母净利润增长率 3.07% -1.18% 39.73% -1.91% 11.59% 摊薄每股收益(元) 0.30 0.30 0.41 0.41 0.45 每股经营性现金流净额 0.57 0.36 0.71 0.68 0.69 ROE(归属母公司)(摊薄) 7.79% 7.19% 9.33% 8.56% 8.89% P/E 10.89 9.91 8.56 8.73 7.82 P/B 0.85 0.71 0.80 0.75 0.70 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 28,725 34,951 28,844 34,263 36,507 43,174 货币资金 18,273 20,875 26,388 29,359 29,472 31,125 增长率 21.7% -17.5% 18.8% 6.5% 18.3% 应收款项 4,731 4,917 5,858 6,131 6,532 7,725 主营业务成本 -21,650 -27,644 -22,977 -25,620 -27,724 -33,092 存货 6,429 6,436 6,272 6,317 6,836 8,160 %销售收入 75.4% 79.1% 79.7% 74.8% 75.9% 76.6% 其他流动资产 1,263 1,766 1,409 1,524 1,601 1,799 毛利 7,075 7,307 5,867 8,643 8,783 10,082 流动资产 30,697 33,994 39,926 43,330 44,441 48,809 %销售收入 24.6% 20.9% 20.3% 25.2% 24.1% 23.4% %总资产 48.6% 52.5% 58.0% 58.0% 56.1% 55.8% 营业税金及附加 -258 -264 -237 -281 -300 -354 长期投资 568 601 701 701 701 701 %销售收入 0.9% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 固定资产 29,160 27,304 25,116 27,762 31,073 35,049 销售费用 -290 -291 -264 -314 -334 -395 %总资产 46.2% 42.2% 36.5% 37.2% 39.3% 40.0% %销售收入 1.0% 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 无形资产 2,444 2,425 2,412 2,473 2,522 2,563 管理费用 -854 -958 -858 -1,019 -1,086 -1,284 非流动资产 32,481 30,732 28,889 31,349 34,709 38,726 %销售收入 3.0% 2.7% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% %总资产 51.4% 47.5% 42.0% 42.0% 43.9% 44.2% 研发费用 -1,374 -1,486 -1,273 -1,513 -1,612 -1,906 资产总计 63,178 64,726 68,815 74,680 79,150 87,535 %销售收入 4.8% 4.3% 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% 短期借款 8,445 7,362 7,636 8,630 8,441 10,707 息税前利润（EBIT） 4,300 4,307 3,235 5,517 5,452 6,143 应付款项 4,336 4,334 3,624 4,439 4,803 5,732 %销售收入 15.0% 12.3% 11.2% 16.1% 14.9% 14.2% 其他流动负债 2,234 2,182 2,852 2,648 2,774 3,173 财务费用 -148 223 100 423 450 425 流动负债 15,014 13,878 14,112 15,717 16,018 19,612 %销售收入 0.5% -0.6% -0.3% -1.2% -1.2% -1.0% 长期贷款 0 190 29 29 29 29 资产减值损失 -157 -462 -132 -140 -140 -140 其他长期负债 640 640 647 693 681 680 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 15,655 14,708 14,787 16,438 16,727 20,320 投资收益 54 118 70 75 78 80 普通股股东权益 42,867 45,102 48,344 52,028 55,618 59,761 %税前利润 1.3% 2.8% 1.6% 1.3% 1.3% 1.2% 其中：股本 11,950 11,709 11,709 11,709 11,709 11,709 营业利润 4,145 4,282 4,368 5,875 5,840 6,507 未分配利润 13,311 15,851 18,629 22,313 25,903 30,046 营业利润率 14.4% 12.3% 15.1% 17.1% 16.0% 15.1% 少数股东权益 4,657 4,916 5,684 6,214 6,804 7,454 营业外收支 -5 -27 1 1 1 1 负债股东权益合计 63,178 64,726 68,815 74,680 79,150 87,535 税前利润利润率 4,13914.4% 4,25512.2% 4,36815.1% 5,87617.1% 5,84016.0% 6,50815.1% 比率分析 所得税 -420 -311 -366 -492 -489 -545 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 10.1% 7.3% 8.4% 8.4% 8.4% 8.4% 每股指标 净利润 3,719 3,944 4,003 5,384 5,352 5,963 每股收益 0.285 0.300 0.297 0.415 0.407 0.454 少数股东损益 309 428 529 530 590 650 每股净资产 3.587 3.852 4.129 4.444 4.750 5.104 归属于母公司的净利润 3,411 3,516 3,474 4,854 4,762 5,313 每股经营现金净流 0.370 0.570 0.361 0.714 0.682 0.692 净利率 11.9% 10.1% 12.0% 14.2% 13.0% 12.3% 每股股利 0.063 0.040 0.120 0.100 0.100 0.100 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 7.96% 7.79% 7.19% 9.33% 8.56% 8.89% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 5.40% 5.43% 5.05% 6.50% 6.02% 6.07% 净利润 3,719 3,944 4,003 5,384 5,352 5,963 投入资本收益率 6.90% 6.93% 4.80% 7.55% 7.04% 7.21% 少数股东损益 309 428 529 530 590 650 增长率 非现金支出 2,299 2,754 2,478 2,444 2,791 3,133 主营业务收入增长率 28.82% 21.68% -17.47% 18.79% 6.55% 18.26% 非经营收益 242 -105 -573 379 345 395 EBIT增长率 66.38% 0.17% -24.90% 70.54% -1.18% 12.67% 营运资金变动 -1,845 76 -1,677 151 -507 -1,386 净利润增长率 66.43% 3.07% -1.18% 39.73% -1.91% 11.59% 经营活动现金净流 4,416 6,669 4,230 8,359 7,981 8,106 总资产增长率 12.79% 2.45% 6.32% 8.52% 5.99% 10.59% 资本开支 -1,180 -1,577 262 -4,933 -6,149 -7,149 资产管理能力 投资 -24 15 793 0 0 0 应收账款周转天数 32.9 29.3 37.9 35.0 35.0 35.0 其他 0 67 252 75 78 80 存货周转天数 93.2 84.9 100.9 90.0 90.0 90.0 投资活动现金净流 -1,205 -1,495 1,307 -4,858 -6,071 -7,069 应付账款周转天数 49.5 41.7 46.6 46.6 46.6 46.6 股权募资 681 0 240 0 0 0 固定资产周转天数 349.5 275.5 309.2 279.3 276.7 243.