氧化铝板块高景气业绩持续向好，全产业链布局优势显著

中国宏桥（01378.HK） 证券研究报告|公司点评 2024年11月01日 氧化铝板块高景气业绩持续向好，全产业链布局优势显著 事件：2024年10月30日公司披露子公司山东宏桥新型材料有限公司 三季度财务数据。2024年1-9月，山东宏桥实现营收1100.7亿元，同比 +12%；归母净利润157.5亿元，同比+141%，其中联营企业和合营企业 投资收益为6.2亿元，同比+17%。分季度看，2024年Q1-Q3，山东宏桥实现营收348/373/380亿元，Q3同比+14%，环比+2%；归母净利润43/55/60亿元，Q3同比+38%，环比+9%。我们预计三季报业绩同比大幅上涨主要系铝及氧化铝价格上涨及采购预焙阳极和动力煤价下降所致。随着云南电解铝基地搬迁完成，电解铝生产成本有望进一步下移，同时铝价在国内供给刚性及降息周期维持高位预期，并有望伴随新能源相关绿色用铝占比提升带来定价中枢上移，“量价齐升”持续增厚公司业绩弹性。 氧化铝板块高景气业绩持续向好，原材料价格下跌成本优势凸显。1）量， 根据中国宏桥发布的2024年中期报告及山东宏桥发布的信用评级报告测 买入（维持） 股票信息 行业前次评级 工业金属买入 11月01日收盘价（港元） 12.98 总市值（百万港元） 122,992.49 总股本（百万股） 9,475.54 其中自由流通股（%） 100.00 30日日均成交量（百万股 42.99 股价走势 算，24Q1山东电解铝产能/产量为497.1/124万吨，云南电解铝产能/产量为148.8/37万吨，因公司暂无披露任何停产信息，故合理推测24Q3电解铝产量与Q1保持一致共计161万吨。预计国内氧化铝和印尼氧化铝均满产运行。2）价，根据百川盈孚统计，Q3国内电解铝均价为19,561元/吨，环比-5%；山东氧化铝均价为3,922元/吨，环比+8%；预焙阳极均价 为3,938元/吨，环比-5%；动力煤均价为706元/吨，环比-1%。3）成本利润，从成本端来看，据SMM数据显示，Q3山东电解铝完全成本16,044 元/吨，环比-1%，云南电解铝完全成本16,184元/吨，环比-11%，全国 100% 74% 48% 22% -4% -30% 中国宏桥恒生指数 氧化铝完全成本2,860元/吨，环比+3%。从利润端来看，Q3全国氧化铝平均利润为1,069元/吨，环比+21%，未来随着云南电解铝基地搬迁完成，山东氧化铝外售量将逐渐提高，公司氧化铝板块盈利持续向好。 加速能源转型，绿色能源占比不断提升，全产业链布局优势显著。1）云 南文山项目已于2019年11月开工建设，分两期建设，项目建设预计总投 资112亿元，截至2024年3月底，一期年产107.4万吨已投产，二期95万吨已基本建成，若电力供应充足，可具备投产条件。2）云南红河项目规划电解铝年产能193万吨，预计总投资120亿元，项目已于2023年8月 开工建设，一期年产96万吨计划2024年建成，剩余产能依据电力供应情况再作相关建设计划。3）云南宏桥新能源光伏项目为云南省光伏发电项目，该项目有利于增加公司可再生能源比例，优化能源结构，节能减排，减轻环保压力。该项目在建装机规模4GW，其中2GW光伏发电项目已于2023年8月开工建设，截至2024年3月底，该项目已投资7.91亿元。 投资建议：当前时点下产能兑现及降本增效为竞争关键，公司有望通过海 外拓展与上下游深度赋能实现跨越式增长，另外公司作为港股，具有明显 低估值优势。受24年Q3氧化铝价格上涨影响，故我们谨慎调整业绩预测，我们预计2024-2026年公司将实现归母净利198/221/223亿元，对应PE为6.2/5.6/5.5倍，较同行处于偏低水平，维持“买入”评级。 风险提示：金属价格大幅波动风险，全球政治波动及汇率风险，市场竞争 及需求波动风险，测算相关误差风险。 财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 133624 156830 161657 164185 （+/-）（%） 1% 17% 3% 2% 归母净利润（百万元） 11461 19844 22144 22315 （+/-）（%） 32% 73% 12% 1% EPS 1.21 2.09 2.34 2.36 P/E 5.28 6.20 5.55 5.51 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年11月01日收盘价 2023-112024-032024-072024-11 作者 分析师张航 执业证书编号：S0680524090002邮箱：zhanghang@gszq.com 相关研究 1、《中国宏桥（01378.HK）：铝行业高景气&提质增效， 2024年上半年利润创历史新高》2024-08-17 2、《中国宏桥（01378.HK）：2023业绩表现超预期， “量价齐升”有望持续增厚业绩弹性》2024-03-243、《中国宏桥（01378.HK）：铝材料领军企业，产品高端化&电解铝高景气开启新征程》2024-01-22 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 87,395 117,052 147,733 180,360 营业收入 133,624 156,830 161,657 164,185 现金 31,721 51,597 82,221 112,881 其他收入 2,542 2,542 2,542 2,542 应收账款及票据 10,466 12,206 12,622 12,799 营业成本 112,669 124,048 125,831 128,677 存货 33,958 39,067 38,777 40,089 销售费用 755 654 679 567 其他 11,249 14,182 14,114 14,591 管理费用 4,953 2,352 2,716 2,299 非流动资产 112,925 121,498 122,622 124,238 研发费用 1,006 1,178 1,216 1,234 固定资产 70,200 70,337 70,480 70,630 财务费用 2,961 2,434 2,313 2,197 无形资产 381 381 381 381 除税前溢利 15,890 28,121 31,038 31,450 其他 42,344 50,780 51,761 53,227 所得税 3,393 6,122 6,692 6,814 资产总计 200,320 238,549 270,355 304,597 净利润 12,498 21,999 24,346 24,636 流动负债 74,029 88,736 96,154 105,719 少数股东损益 1,037 2,154 2,202 2,320 短期借款 49,118 58,988 66,766 75,590 归属母公司净利润 11,461 19,844 22,144 22,315 应付账款及票据 11,648 14,564 13,891 14,656 其他 13,263 15,184 15,497 15,474 EBIT 18,852 30,555 33,351 33,647 非流动负债 20,035 21,518 21,518 21,518 EBITDA 25,993 38,053 41,224 41,914 长期债务 13,792 13,792 13,792 13,792 EPS（元） 1.21 2.09 2.34 2.36 其他 6,243 7,726 7,726 7,726 负债合计 94,064 110,253 117,671 127,237 普通股股本 619 619 619 619 主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 储备 91,199 111,085 133,270 155,627 成长能力 归属母公司股东权益 92,245 112,130 134,316 156,672 营业收入 1.46% 17.37% 3.08% 1.56% 少数股东权益 14,012 16,166 18,368 20,688 归属母公司净利润 31.70% 73.15% 11.59% 0.77% 股东权益合计 106,256 128,296 152,684 177,360 获利能力 负债和股东权益 200,320 238,549 270,355 304,597 毛利率 15.68% 20.90% 22.16% 21.63% 销售净利率 8.58% 12.65% 13.70% 13.59% 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E ROE 12.42% 17.70% 16.49% 14.24% 经营活动现金流 22,402 28,635 35,354 35,062 ROIC 8.76% 11.89% 11.22% 9.88% 净利润 11,461 19,844 22,144 22,315 偿债能力 少数股东权益 1,037 2,154 2,202 2,320 资产负债率 46.96% 46.22% 43.52% 41.77% 折旧摊销 7,141 7,498 7,873 8,267 净负债比率 29.35% 16.51% -1.09% -13.25% 营运资金变动及其他 2,763 -861 3,135 2,159 流动比率 1.18 1.32 1.54 1.71 投资活动现金流 -17,889 -15,392 -9,435 -10,308 速动比率营运能力 0.70 0.86 1.11 1.31 资本支出 -7,271 -7,635 -8,016 -8,417 总资产周转率 0.69 0.71 0.64 0.57 其他投资 -10,618 -7,758 -1,419 -1,891 应收账款周转率 12.94 13.83 13.02 12.92 筹资活动现金流 -200 6,592 4,663 5,865 应付账款周转率每股指标（元） 8.48 9.47 8.84 9.02 借款增加 2,630 9,870 7,777 8,824 每股收益 1.21 2.09 2.34 2.36 普通股增加 0 0 0 0 每股经营现金流 2.36 3.02 3.73 3.70 已付股利 -4,369 -3,278 -3,114 -2,959 每股净资产 9.74 11.83 14.17 16.53 其他 1,539 0 0 0 估值比率 现金净增加额 4,337 19,876 30,623 30,660 P/E 5.28 6.20 5.55 5.51 P/B 0.66 1.10 0.92 0.79 EV/EBITDA 3.53 3.79 2.94 2.37 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年11月01日收盘价 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作