光储板块24H1业绩总结：磨底分化并进、头部优势凸显，强α龙头布局正当时

投资逻辑 2024年上半年光伏行业竞争加剧，虽需求维持高景气（国内新增装机102GW同增31%、电池组件出口158GW同增 34%），但产业链价格快速下跌，各环节盈利承压，产业链呈现“量增利减”状态。上半年【SW光伏设备】口径实现营收3032亿元，同比下降26%，实现归母净利润-73亿元，同比下降114%。 二季度产业链需求环比一季度有所提升，【SW光伏设备】口径实现营收1657亿元，同比-26%，环比+21%；但价格 快速下降导致主产业链进入亏损状态，同时产生较大规模存货减值计提，实现归母净利润-67亿元，亏损幅度有所加大，销售毛利率11.8%，同比-9.1PCT、环比-2.6PCT；销售净利率-2.4%，同比-14.2PCT、环比-4.5PCT。 盈利能力：二季度硅料、硅片、电池片环节毛利率转负，硅料、硅片基本进入现金亏损状态，盈利显著承压；电 池片环节部分企业因技术及产品优势亏损幅度可控；一体化组件企业整体处于盈亏平衡附近，主要受益于海外高盈利市场出货；光伏玻璃、胶膜环节头部与二三线企业的毛利率差距维持较高水平，竞争格局稳定；逆变器、支架盈利与主产业链相关性较低，整体处于较高水平，逆变器收入、盈利出现回暖；竞争格局相对较差、或此前盈利处于相对高位的其他辅材环节，受到下游客户盈利大幅承压的影响，盈利能力下降；设备方面，合同负债开始进入下降阶段，期待新技术迭代带来新的一轮订单增量。 营运能力：主产业链各环节固定资产利用率较2022-2023年周期高点显著下降，除光伏玻璃外辅材环节周转率也有一定回落。行业承压背景下，主产业链企业加速营运周转以缓解资金压力，上半年主产业链各环节净营业周期（应收账款及票据周转天数+存货周转天数-应付账款及票据周转天数）略有下降；因主产业链企业在付款期限方面具有一定话语权，上半年辅材环节净营业周期有一定增加。 资产结构及偿债能力：资金方面，二季度末头部企业在手资金仍相对充足，主产业链企业多增加借款、优化负债结构以应对寒冬，辅材头部企业资金优势明显。偿债能力方面，二季度末辅材企业整体偿债能力较主产业链更优，其中福莱特、福斯特、美畅股份头部优势明显。 现金流及资本开支：二季度主产业链企业逐步开始发货确认收入，整体统计角度看现金流环比略有改善，但受到经营端盈利承压幅度较大的影响，相比往年Q2仍处于偏低水平；辅材企业受到账期及汇票承兑（24Q2普遍收到两到三个季度之前确认收入的现金流，彼时产品价格仍相对较高）、加大账款催收力度等影响，大部分环节经营性现金流显著改善。资本开支方面，二季度主产业链资本开支环比基本持平、环比有所下降，主要因盈利承压背景下企业大部分选择放缓新增产能投入；辅材环节扩产速度亦有放缓。 投资建议 展望后续，当前产业链价格及盈利已明确处于底部，供给端落后产能的出清进程从23Q4开始，至今已经历了二三线企业掉队、跨界企业批量退出、头部产能开启整合等多个具有标志性事件的阶段，目前已进入这一轮供给侧洗牌的中后期，后续终端需求释放或将逐步带动产业链盈利修复，头部企业优势有望持续凸显。 再次重申景气周期底部对“强α公司”的重点布局机会，当前位置我们认为是胜率、赔率皆佳的时间窗口。当前最看好的方向：强α公司、边际改善环节、新技术，并逐步关注有机会“剩着为王”的主链龙头。推荐组合：阳光电源、阿特斯、福斯特、福莱特、信义光能（完整标的组合见正文）。 风险提示 传统能源价格大幅（向下）波动，行业产能非理性扩张，国际贸易环境恶化，储能、泛灵活性资源降本不及预期。 内容目录 1板块回顾：需求维持增长，供给压力下价格及盈利下跌5 1.1需求：国内装机及电池组件出口维持高景气5 1.2产业链价格：价格快速下跌至较低水平6 1.3产业链盈利测算：上半年主产业链盈利持续承压8 2财务分析8 2.1光伏板块财务回顾：产业链量增利减趋势明确，ROE降至底部水平8 2.2盈利能力：主产业链盈利承压，光伏玻璃、胶膜头部优势显著11 2.3营运能力：固定资产周转放缓，主产业链加速营运资金周转13 2.4资产结构&偿债能力：主产业链增加借款、优化负债结构以应对寒冬，辅材偿债能力略优15 2.5现金流&资本开支：主链经营承压现金流同比较弱，资本开支显著放缓18 3核心环节经营分析21 3.1一体化组件：盈利分化加剧，海外高盈利市场、优势产品布局有望拉开盈利差距21 3.2光伏玻璃、胶膜：行业格局稳定，盈利持续承压背景下头部优势凸显23 3.3逆变器、储能：Q2收入及盈利出现回暖，存货周转进一步加快25 3.4光伏设备：合同负债开始进入下降阶段，期待新技术迭代带来新的一轮订单增量26 4展望及投资建议29 4.1总结及展望：磨底与分化并进，头部优势持续凸显29 4.2投资建议：重申景气周期底部对“强α公司”的重点布局机会30 5风险提示32 图表目录 图表1：国内光伏新增装机及增速（GW，%）5 图表2：国内月度光伏新增装机（GW，%）5 图表3：国内组件&电池出口规模（MW，%）5 图表4：2024H1组件出口国家分布6 图表5：2Q24组件出口国家分布6 图表6：2024H1电池出口国家分布6 图表7：2Q24电池出口国家分布6 图表8：不同品质硅料价格及价差（万元/吨，截至2024年8月28日）7 图表9：硅片价格及价差（元/片）7 图表10：电池片价格及价差（元/W）7 图表11：组件价格及价差（元/W）7 图表12：海外区域组件价格（USD/W）7 图表13：光伏玻璃价格（元/平）8 图表14：光伏EVA树脂报价（元/吨）8 图表15：光伏主产业链单位毛利测算（截至2024/8/28）8 图表16：【SW光伏设备】年度营收情况（亿元，%）9 图表17：【SW光伏设备】年度归母净利润（亿元，%）9 图表18：【SW光伏设备】毛利率、净利率及ROE（%）9 图表19：【SW光伏设备】季度营收情况（亿元，%）9 图表20：【SW光伏设备】季度归母净利润（亿元，%）9 图表21：【SW光伏设备】季度毛利率、净利率（%）10 图表22：光伏主产业链各环节季度扣非ROE均值10 图表23：光伏辅材各环节季度扣非ROE均值11 图表24：光伏主产业链销售毛利率季度均值11 图表25：光伏辅材销售毛利率季度均值11 图表26：光伏主产业链各环节季度销售毛利率12 图表27：光伏辅材各环节季度销售毛利率13 图表28：光伏主产业链各环节固定资产周转率（24H1为年化数据）13 图表29：光伏辅材各环节固定资产周转率（24H1为年化数据）14 图表30：光伏主产业链各环节净营运周期（天）14 图表31：光伏辅材各环节净营运周期（天）15 图表32：截至2Q24末光伏主产业链企业在手资金测算（亿元）15 图表33：二季度光伏主产业链企业主要资产负债表科目变动情况（亿元）16 图表34：截至2Q24末光伏辅材企业在手资金测算（亿元）16 图表35：光伏企业资产负债率17 图表36：Q2末光伏主产业链企业偿债能力对比18 图表37：Q2末光伏辅材企业偿债能力对比18 图表38：光伏主产业链主要标的季度总现金流（亿元）18 图表39：光伏主产业链季度经营性现金流均值（亿元）19 图表40：光伏辅材季度经营性现金流均值（亿元）19 图表41：光伏主产业链各企业季度经营性现金流情况（亿元，%）19 图表42：光伏辅材各企业季度经营性现金流情况（亿元，%）19 图表43：光伏主产业链资本开支季度均值（亿元）20 图表44：光伏辅材资本开支季度均值（亿元）20 图表45：光伏各环节资本开支季度均值（亿元）20 图表46：头部企业组件出货量持续增长（MW）21 图表47：头部企业组件业务毛利率21 图表48：头部企业组件业务单位毛利（元/W，测算）21 图表49：头部一体化企业单季度销售毛利率（虚线企业组件业务占比略低）22 图表50：组件价格（元/W）22 图表51：海外区域组件价格（USD/W）22 图表52：头部组件企业海外收入占比较高22 图表53：头部组件企业海外毛利率较高22 图表54：二季度光伏玻璃价格显著修复23 图表55：光伏玻璃头部企业毛利率差距扩大23 图表56：光伏玻璃产能规划（吨日熔）及对应组件（GW）24 图表57：头部胶膜企业毛利率差距仍维持较高水平24 图表58：福斯特现金周转天数优势显著（应收+存货-应付）25 图表59：2021年起二三线胶膜企业经营活动现金流压力较大（亿元，选择胶膜业务占比较大的企业）25 图表60：二季度末福斯特在手资金较二三线企业优势明显25 图表61：逆变器&储能公司营收增速对比25 图表62：2024年逆变器出口数据持续改善（亿元）25 图表63：逆变器&储能公司综合毛利率对比26 图表64：各公司逆变器业务毛利率对比26 图表65：逆变器&储能公司存货及环比变化情况26 图表66：逆变器&储能公司存货周转天数对比（天）26 图表67：重点设备企业库存变动情况（百万元）27 图表68：重点设备企业发出商品变动情况（百万元）27 图表69：重点设备企业合同负债变动情况（百万元）27 图表70：重点设备企业合同负债同环比变化情况27 图表71：重点设备企业年度毛利率变化情况28 图表72：重点设备企业毛利率2Q23-2Q24变化情况28 图表73：重点设备企业信用减值损失同环比变化情况28 图表74：重点设备企业经营性现金流情况（百万元）29 图表75：24Q1-24Q2重点设备企业经营性现金流变化情况（百万元）29 图表76：重点设备企业经营性现金流同环比变化情况29 图表77：核心标的估值表（元/股，亿元，倍）31 1板块回顾：需求维持增长，供给压力下价格及盈利下跌 1.1需求：国内装机及电池组件出口维持高景气 2024年上半年国内新增光伏装机102GW，同增31%，其中集中式50GW、同增32%，分布式 53GW、同增29%。其中二季度新增装机57GW，同比+27%，集中式28GW、同比+26%，分布式 29GW、同比+27%。 7月新增装机21GW，同比+12%，1-7月新增装机124GW，同比+27%。在组件、储能均大幅降价背景下，光储项目收益率在全球范围内维持极高吸引力，我们预计2024年全球光伏新增装机维持较高水平。 图表1：国内光伏新增装机及增速（GW，%）图表2：国内月度光伏新增装机（GW，%） 250 200 150 100 50 0 新增光伏装机（GW）同比（%） 200% 150% 100% 50% 0% -50% 2019202020212022 202320242024YoY2024MoM 36.72 23.33 19.04 21.05 9.0214.37 60100% 5080% 4060% 40% 30 20% 200% 10-20% 0-40% 1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 来源：能源局，国金证券研究所来源：能源局，国金证券研究所 2024年上半年电池组件合计出口157.7GW，同比+34%，其中组件/电池出口128.7/29.0GW，同比+30%/+58%。二季度电池组件出口81.6GW，同比+30%，其中组件/电池出口68.8/12.7GW，同比+32%/+17%。 7月电池组件出口28.8GW，同比+72%，1-7月电池组件出口186.4GW，同比+39%。出口量维持高位，组件低价背景下多个地区需求维持高景气。 图表3：国内组件&电池出口规模（MW，%） 80,000 组件出口量电池出口量合计同比合计环比 120% 70,000100% 60,00080% 50,00060% 40,00040% 30,00020% 20,0000% 10,000-20% 0 21-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-07 -40% 来源：盖锡咨询，国金证券研究所 2024年上半年