债券利率、政策与上市银行债券配置、营收

核心观点：

1. 银行对债券持有分为交易盘和配置盘，分别占生息资产的4%和24.7%，相关收入分别占营收的3.7%和14%。
2. 交易盘收入受债券利率和政策影响较大：上市银行交易盘净收益率与中长期纯债基金平均收益率相关系数高达66%；十年期国债收益率上升10bp，上市银行交易盘收益率下降2.79%，对营收增速的影响为-0.23%，银行之间差别较大。
3. 测算来看，债市利率与政策变动，对上市银行收入变动影响可控。
4. 投资建议：今年银行股的资金面分析是股价主因，基本面是次因；继续看好大行和低估值的优质中小行。

上市银行债券交易盘的基本情况：

1. 规模：截止1Q24，上市银行持有的交易盘金融资产11.7万亿元，占比生息资产4%；2019-2023年交易盘净收入占营收的平均比重为3.7%，净收益率1.68%。
2. 配置：主要投向是基金产品，占比为48%；通过分析关联方持仓基金情况，基金主要为中长期纯债基金，占比为85%。
3. 持有久期：逾期/即时偿还以及一年内到期（短久期）占比合计为55%，5年期以上占比为15%；其中农商行久期短，大行久期相对较长。

银行债券交易盘收入与债券利率、政策相关性的测算：

1. 交易盘收入和利率相关性高：上市银行交易盘净收益率与中长期纯债基金平均收益率，相关系数高达66%。
2. 利率变动对交易盘收入的回归分析：十年期国债收益率上升10bp，上市银行交易盘收益率下降2.79%，对营收的影响为-0.23%；银行之间差别较大。
3. 交易盘的债券持仓比例和税率政策对收入影响的敏感性测试：截止到2023年末，上市银行交易盘持有的非标及基金资产合计占总资产的比重为2.9%，股份行和城商行相对较高；如果基金增值税和所得税优惠取消，预计会对上市银行净利润产生-0.96%的影响。

上市银行债券配置盘的基本情况及其相关影响：

1. 规模：截止1Q24，上市银行配置盘金融资产共为71.2万亿元，占总生息资产的24.7%；2019-2023年配置盘净收入占营收14%；配置盘净收益率平均为1.35%。
2. 结构：主要投向政府债，其占比为70.2%；上市银行持有政府债的比例不断上升。
3. 久期：以配置1-5年和5年以上的长久期资产为主，一年内、1-5年、5年以上到期的资产占比分别为16.8%/40.2%/42.8%；农商行久期相对较短，大行久期相对较长；2019年以来配置盘久期明显拉长。
4. 债市场波动对配置盘收入影响不大：配置盘以持有获取票息收入为目的，收入与发行时的票面利率相关性更高，与市场利率波动相关性不高。

板块投资建议：

1. 优质城农商行的基本面确定性大，选择估值便宜的城农商行。我们持续推荐江苏银行、常熟银行、瑞丰银行、渝农商行、沪农商行、南京银行和齐鲁银行。
2. 经济弱复苏、化债受益，高股息率品种，选择大型银行：农行、中行、邮储、工行、建行、交行等。
3. 如果经济复苏预期较强，选择银行中的核心资产：宁波银行、招商银行、兴业银行。

风险提示：经济下滑超预期，研报使用信息更新不及时。