化妆品双周报：Ulta获伯克希尔买入，关注中报催化

股票研究/2024.08.18 Ulta获伯克希尔买入，关注中报催化化妆品 评级：增持 股票研 究 行业双周 报 证券研究报 告 ——化妆品双周报 訾猛(分析师) 闫清徽(分析师) 杨柳(分析师) 021-38676442 021-38031651 021-38038323 zimeng@gtjas.com yanqinghui@gtjas.com yangliu@gtjas.com 登记编号S0880513120002 S0880522120004 S0880521120001 本报告导读： 美妆专业零售商Ulta近期获伯克希尔买入，得益于全品类覆盖及运营管理公司盈利能力突出；中报季临近、预计业绩向好的头部标的有望迎来催化。 投资要点： 投资建议：建议增持：1）强品牌势能标的：组织优秀，大单品驱动的珀莱雅；受益重组胶原红利、大单品放量的巨子生物、锦波生物2）平价消费标的：产品渠道持续拓展的润本股份；高性价比、强运营的上美股份；3）预期筑底，有望迎来拐点的贝泰妮、华熙生物上海家化、福瑞达、登康口腔、丸美股份、水羊股份、敷尔佳、美丽田园医疗健康；4）产能释放及海外拓展双逻辑的嘉必优。 4407017 行业更新：618主流电商平台合计实现双位数增长，从线上GMV增速看美妆品类整体延续一季度需求回补趋势，珀莱雅、可复美、韩束、润本等强产品势能、重日销品牌实现较好表现，中报季临近、 预计业绩向好的头部标的有望迎来催化。中长期看，本土美妆集团有望通过产品创新带动品牌升级+渠道运营拓展下沉客群对应的差异化、性价比两条战略方向持续突围，国货品牌商份额有望持续提升。当前板块头部公司优质标的有望保持20-30%的同比增速，部分有望实现30%+增长、成长性凸显。 双周专题：Ulta近期获伯克希尔买入引发市场关注，历史成长及盈利能力突出。Ulta为美国知名美妆专业零售商，近5年营收、净利CAGR11%、14%，FY2024年营收、净利润112、13亿美元同比+10% 4%。Ulta主要业务包括彩妆、护肤、护发等美妆产品销售及服务，FY2024营收结构中彩妆、沐浴及护肤、护发、沙龙服务、其他占比41%、34%、19%、3%、3%，其中沐浴及护肤产品占比持续提升预计带来毛利率提升。公司盈利能力突出，FY2024毛利率、净利率39%、12%且持续提升，预计因产品结构及运营持续优化。从彭博一致预期看，经历高速发展期后近年来Ulta增长回归平稳，但从ROE及现金流维度看Ulta财务状况较好，其中ROE展现Ulta较强的运营能力、实现高净利率高周转，此外经营性现金流略高于净利润、拓店的同时Capex较少，目前PEttm在14x左右、处于历史低位。 Ulta覆盖品牌及价格带全面，以打造一站式美妆购物为核心，通过店内服务及会员提升粘性。Ulta的特点为打造一站式美妆购物中心一家典型的Ulta美妆店销售约500个成熟和新兴美妆品牌的25000 多种产品，涵盖大众及高端全品类和价位（包括Ulta美妆自己的自有品牌），选址多为郊区单体店形式、单店面积较大，除商品销售外Ulta美妆店还拥有店内美容及沙龙服务空间。近年来Ulta持续拓店，除单体店外还和零售商Target合作“店中店”模式；同店维度受益产品持续丰富以及较高会员粘性持续增长。 风险提示：需求疲弱、行业景气度下行；品牌端竞争加剧；新品表 现及新品牌孵化效果不及预期。 上次评级:增持 相关报告 化妆品《欧莱雅发布半年报，整体增长稳健、北亚承压》2024.08.04 化妆品《美妆个护跨品类研究：长坡厚雪，国货方兴》2024.08.11 化妆品《创健拟新三板挂牌，重组胶原延续热度》2024.07.21 化妆品《消费税暂无影响，关注强业绩确定性标的》2024.07.07 化妆品《618需求延续改善，头部国货高增》 2024.06.23 目录 1.投资建议3 2.双周专题：美国美妆零售商Ulta获伯克希尔买入，高效一站式服务为发展关键、盈利质量突出3 3.行业重点信息更新及盈利预测5 4.风险提示6 1.投资建议 618主流电商平台合计实现双位数增长，从线上GMV增速看美妆品类整体延续一季度需求回补趋势，强产品势能、重日销品牌实现较好表现，中报季临近、预计业绩向好的头部标的有望迎来催化。竞争格局端，国货品牌商份额提升趋势更加显著，珀莱雅、可复美、韩束等头部品牌排名进一步提升，背后反映出本土集团从原料成分、产品品质、营销推广端多维度能力提升。中长期看，本土美妆集团有望通过产品创新带动品牌升级+渠道运营拓展下沉客群对应的差异化、性价比两条战略方向持续突围，当前板块头部公司优质标的有望保持20-30%的同比增速，部分有望实现30%+增长、成长性凸显，当前多数标的估值已回落至15-25x区间，考虑国货份额提升逻辑以及多品牌、出海等增量，横向对比我们认为板块配置价值显著。建议增持： 1）品牌势能向好，大单品驱动高增的珀莱雅、巨子生物、锦波生物； 2）低成本领先、产品渠道不断拓展的润本股份；高性价比、强运营的上美股份； 3）预期筑底，后续有望迎来拐点的贝泰妮、华熙生物、上海家化、福瑞达、登康口腔、丸美股份、水羊股份、敷尔佳、美丽田园医疗健康； 4）产能释放及海外拓展双逻辑的嘉必优。 2.双周专题：美国美妆零售商Ulta获伯克希尔买入，高效一站式服务为发展关键、盈利质量突出 Ulta近期获伯克希尔买入引发市场关注，历史成长及盈利能力突出。Ulta为美国知名美妆专业零售商，历史成长性突出，FY2006-2018公司营收、净利 润CAGR21%、34%，近5年营收、净利CAGR11%、14%，FY2024年营收、净利润112、13亿美元同比+10%、4%。Ulta主要业务包括彩妆、护肤、护发等美妆产品销售及服务，FY2024营收结构中彩妆、沐浴及护肤、护发、沙龙服务、其他占比41%、34%、19%、3%、3%，其中沐浴及护肤产品占比持续提升预计带来毛利率提升。公司盈利能力突出，FY2024毛利率、净利率39%、12%且持续提升，预计因产品结构及运营持续优化。 图1：FY2024Ulta营收112亿美元，5年CAGR11%图2：FY2024Ulta净利13亿美元，5年CAGR14% 120 100 80 60 40 20 0 60%15 40% 10 20% 0%5 FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024 -20%0 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024 -200% 营收（亿美元）营收yoy净利润（亿美元）利润yoy 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。FY2024为2023.02-20204.01数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图3：Ulta毛利率净利率持续提升，FY2024净利率12%图4：FY2024营收彩妆、护肤、护发占比较高 50% 40% 30% 20% 10% 0% 100% 80% 60% 40% 20% FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024 0% FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024 毛利率净利率 化妆品沐浴及护肤品护发产品沙龙服务其他 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 Ulta覆盖品牌及价格带全面，以打造一站式美妆购物为核心，通过店内服务及会员提升粘性。Ulta的特点为打造一站式美妆购物中心，一家典型的Ulta美妆店销售约500个成熟和新兴美妆品牌的25000多种产品，涵盖大 众及高端全品类和价位（包括Ulta美妆自己的自有品牌），选址多为郊区单体店形式、单店面积较大，除商品销售外Ulta美妆店还拥有店内美容及沙龙服务空间。近年来Ulta持续拓店，除单体店外还和零售商Target合作“店中店”模式；同店维度受益产品持续丰富以及较高会员粘性持续增长（除疫情外），FY2024Ulta会员4300万人，持续提升。 图5：Ulta发展过程中多为郊区单体店图6：Ulta货品多、部分产品价格实惠 数据来源：富途牛牛数据来源：哔哩哔哩 图7：Ulta同店及店铺数量均有增长图8：FY2024Ulta4300万人，持续提升 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 50%50 40% 30%40 20% 10%30 0% -10%20 -20% -30%10 店铺数量（个）店铺数yoy-右轴同店yoy-右轴 0 FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024 会员数量（百万人） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。FY2024为2023.02-20204.01数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从ROE及现金流维度看Ulta财务状况较好，当前PE在14x左右。从彭 博一致预期看，经历高速发展期后近年来Ulta增长回归平稳，2024年以来 受衰退预期以及竞争加剧影响Ulta股价回调较多。但从ROE及现金流维度看Ulta财务状况较好，其中ROE展现Ulta较强的运营能力、实现高净利率高周转，此外经营性现金流略高于净利润、拓店的同时Capex较少，目前PEttm在14x左右、处于历史低位。 图9：Ulta近年来增长回归平稳 数据来源：彭博 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 FY2024 ROE（%） 23.79 27.38 33.4 36.64 37.93 9.01 55.78 71.09 60.91 净利率（%） 8.15 8.44 9.44 9.80 9.54 2.86 11.42 12.17 11.52 资产周转率 1.86 2.03 2.16 2.2 1.84 1.24 1.75 2.01 2.02 权益乘数 1.57 1.6 1.64 1.7 2.16 2.55 2.79 2.9 2.61 经营性现金流3.76 6.35 7.79 9.56 11.01 8.10 10.59 14.82 14.76 资本开支（亿美2.99 3.74 4.41 3.19 2.99 1.52 1.72 3.12 4.35 净利润（亿美3.20 4.10 5.55 6.59 7.06 1.76 9.86 12.42 12.91 表1：从ROE及现金流维度看Ulta财务状况较好、回报高 （亿美元）元） 元） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图10：Ulta目前PEttm在14x左右 120 100 80 60 40 20 0 数据来源：wind，国泰君安证券研究 P/E(TTM) 3.行业重点信息更新及盈利预测 润本股份：公司发布半年报，24H1营收、归母、扣非7.44、1.8、1.75亿同比+28%、51%、48%，对应24Q2营收、归母、扣非5.77、1.45、1.44亿同比+35%、47%、49%，落在业绩预告中枢。分品类看，24H1驱蚊、婴童、 精油营收3.31、2.92、1.08亿元同比+44%、28%、7%。 表2：化妆品行业新闻概览 新闻日期行业/公司/品牌 新闻来源新闻 美国平价彩妆品牌e.l.f.发布了截至2024年6月30日的2025财年第一季度业绩，净 2024