盈利能力持续增强，海外业务加速拓展

业绩简评 2024年8月16日公司披露半年报，上半年实现营收61.7亿元，同比增长16.3%；实现归母净利润8.9亿元，同比增长26.6%。其中，Q2实现营收35.1亿元，同比增长12.1%；实现归母净利润5.2亿元，同比增长8.7%，业绩符合预期。 经营分析 线圈类产品收入快速增长，各类产品盈利能力提升明显。 1H24公司开关类/线圈类/无功补偿类/智能设备类产品分别实现营收28.9/16.7/7.0/4.7亿元，同比+9.8%/+50.5%/-9.1%/+35.5%， 线圈类业务中的变压器产品收入增速更快，主要由电力变压器产 人民币(元)成交金额(百万元) 品贡献增量。盈利能力方面，公司开关类/线圈类/无功补偿类/智 能设备类产品分别实现毛利率35.2%/33.7%/24.7%/31.6%，同比 +3.8/+0.7/+2.7/+1.2pct，公司综合毛利率上升2.7pct至31.7%，主要系产品结构优化、海外占比提升所致。 海外长期战略逐步兑现，收入和毛利率持续提升。 公司基本情况（人民币） 公司海外业务主要为设备销售和EPC总包双管齐下，通过EPC业务带动单机设备的销售、推动单机产品市场的突破，满足海外客户的多样化需求。经十余年开拓，公司海外业务进入快速增长阶段，已覆盖100多个国家地区，1H24公司海外实现营收15.1亿元，同比+40.0%，海外收入占比进一步提升至24.6%；海外业务毛利率33.5%，同比+1.52pct。 销售/管理/研发费用率上升，经营活动现金流同比增长较多。 1H24公司销售/管理/研发费用率分别为4.8%/2.8%/7.2%,同比 +0.6/+0.1/0.3pct，费用率上涨一方面由于公司持续加大市场开拓、新产品研发投入，另一方面由于2023年公司实行新一轮股权 激励计划增加期权费用。公司上半年经营活动现金流净额1.1亿元，同比+873.4%，主要系销售商品收到的现金增加。 盈利预测、估值与评级 公司规划清晰、技术/管理/成本控制领先、股权激励持续激发员 77.00 71.00 65.00 59.00 53.00 47.00 41.00 230818 231118 240218 240518 成交金额思源电气沪深300 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 10,537 12,460 15,614 19,194 23,525 营业收入增长率 21.18% 18.25% 25.31% 22.93% 22.57% 归母净利润(百万元) 1,220 1,559 2,056 2,555 3,131 归母净利润增长率 1.90% 27.76% 31.86% 24.25% 22.55% 摊薄每股收益(元) 1.585 2.015 2.656 3.300 4.044 每股经营性现金流净额 1.37 2.94 2.05 3.29 4.09 ROE(归属母公司)(摊薄) 13.31% 15.01% 17.15% 18.25% 19.04% P/E 24.11 25.83 24.97 20.10 16.40 P/B 3.21 3.88 4.28 3.67 3.12 工积极性，在国内电网投资加速、海外电力设备需求持续景气背景下，预计公司各类产品收入仍将持续增长。我们预计公司24-26年实现营业收入156.14/191.9/233.5亿元，同增25/23/23%；实现归母净利润20.6/25.6/31.3亿元，同增32/24/26%。公司股票现价对应PE估值为25/20/16倍，维持“买入”评级。 风险提示 投资/海外拓展/产品推广不及预期、原材料上涨、行业竞争加剧 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 8,695 10,537 12,460 15,614 19,194 23,525 货币资金 1,878 2,462 3,328 3,854 5,373 7,386 增长率 21.2% 18.2% 25.3% 22.9% 22.6% 应收款项 3,748 4,702 5,531 6,254 7,583 9,165 主营业务成本 -6,045 -7,763 -8,784 -10,983 -13,480 -16,515 存货 2,607 2,459 2,861 3,250 3,915 4,706 %销售收入 69.5% 73.7% 70.5% 70.3% 70.2% 70.2% 其他流动资产 1,267 2,451 3,037 3,264 3,601 4,023 毛利 2,650 2,774 3,676 4,631 5,714 7,010 流动资产 9,499 12,074 14,756 16,622 20,472 25,279 %销售收入 30.5% 26.3% 29.5% 29.7% 29.8% 29.8% %总资产 68.3% 76.9% 78.8% 79.3% 81.7% 84.1% 营业税金及附加 -55 -72 -78 -98 -121 -148 长期投资 2,698 1,422 353 303 253 203 %销售收入 0.6% 0.7% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 固定资产 1,052 1,367 1,686 1,978 2,189 2,368 销售费用 -415 -465 -582 -703 -864 -1,059 %总资产 7.6% 8.7% 9.0% 9.4% 8.7% 7.9% %销售收入 4.8% 4.4% 4.7% 4.5% 4.5% 4.5% 无形资产 352 465 1,176 1,271 1,359 1,441 管理费用 -253 -215 -358 -437 -537 -659 非流动资产 4,415 3,637 3,977 4,330 4,577 4,787 %销售收入 2.9% 2.0% 2.9% 2.8% 2.8% 2.8% %总资产 31.7% 23.1% 21.2% 20.7% 18.3% 15.9% 研发费用 -556 -673 -917 -1,124 -1,382 -1,717 资产总计 13,914 15,711 18,733 20,952 25,049 30,067 %销售收入 6.4% 6.4% 7.4% 7.2% 7.2% 7.3% 短期借款 55 123 114 35 40 45 息税前利润（EBIT） 1,371 1,348 1,741 2,269 2,810 3,427 应付款项 3,779 4,588 5,581 6,464 8,039 9,978 %销售收入 15.8% 12.8% 14.0% 14.5% 14.6% 14.6% 其他流动负债 1,175 1,305 2,156 1,963 2,388 2,900 财务费用 -21 10 3 59 83 120 流动负债 5,010 6,016 7,851 8,462 10,466 12,923 %销售收入 0.2% -0.1% 0.0% -0.4% -0.4% -0.5% 长期贷款 0 0 30 30 30 30 资产减值损失 -63 -101 -212 -50 -50 -50 其他长期负债 307 258 187 127 139 154 公允价值变动收益 10 -38 13 15 15 15 负债 5,316 6,275 8,067 8,619 10,635 13,107 投资收益 11 6 20 30 30 30 普通股股东权益 8,370 9,171 10,384 11,991 13,996 16,446 %税前利润 0.8% 0.5% 1.1% 1.3% 1.0% 0.8% 其中：股本 766 770 774 774 774 774 营业利润 1,407 1,342 1,778 2,323 2,888 3,542 未分配利润 5,768 7,254 9,057 10,664 12,669 15,119 营业利润率 16.2% 12.7% 14.3% 14.9% 15.0% 15.1% 少数股东权益 228 265 282 342 418 514 营业外收支 -3 -11 -7 0 0 0 负债股东权益合计 13,914 15,711 18,733 20,952 25,049 30,067 税前利润利润率 1,40416.1% 1,33112.6% 1,77114.2% 2,32314.9% 2,88815.0% 3,54215.1% 比率分析 所得税 -131 -44 -163 -207 -257 -315 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 9.4% 3.3% 9.2% 8.9% 8.9% 8.9% 每股指标 净利润 1,272 1,287 1,609 2,116 2,631 3,226 每股收益 1.563 1.585 2.015 2.656 3.300 4.044 少数股东损益 75 67 49 60 76 96 每股净资产 10.927 11.911 13.418 15.488 18.078 21.242 归属于母公司的净利润 1,198 1,220 1,559 2,056 2,555 3,131 每股经营现金净流 0.501 1.370 2.936 2.054 3.287 4.093 净利率 13.8% 11.6% 12.5% 13.2% 13.3% 13.3% 每股股利 0.200 0.300 0.400 0.580 0.710 0.880 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 14.31% 13.31% 15.01% 17.15% 18.25% 19.04% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 8.61% 7.77% 8.32% 9.81% 10.20% 10.41% 净利润 1,272 1,287 1,609 2,116 2,631 3,226 投入资本收益率 13.99% 13.40% 14.51% 16.60% 17.61% 18.27% 少数股东损益 75 67 49 60 76 96 增长率 非现金支出 164 239 418 235 273 310 主营业务收入增长率 17.94% 21.18% 18.25% 25.31% 22.93% 22.57% 非经营收益 -19 -42 -71 -115 -42 -43 EBIT增长率 27.87% -1.61% 29.08% 30.35% 23.85% 21.96% 营运资金变动 -1,034 -430 317 -646 -317 -326 净利润增长率 28.32% 1.90% 27.76% 31.86% 24.25% 22.55% 经营活动现金净流 383 1,055 2,272 1,590 2,544 3,168 总资产增长率 25.64% 12.91% 19.24% 11.84% 19.55% 20.03% 资本开支 -529 -443 -728 -540 -520 -520 资产管理能力 投资 -6 999 404 15 15 15 应收账款周转天数 100.3 107.1 115.2 112.0 110.0 108.0 其他 -18 -1,006 -425 30 30 30 存货周转天数 136.4 119.1 110.5 108.0 106.0 104.0 投资活动现金净流 -553 -450 -749 -495 -475 -475 应付账款周转天数 144.7 141.9 151.8 155.0 156.0 1