我们认为在 2Q24 错过后的 2H24E 存在风险

2024年7月22日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 九牧九（9922香港） 我们认为在2Q24错过后的2H24E存在风险 九牧酒发布了1H24的盈利预警，与我们已经负面的前景相比，这仍然是可怕的。风险在不久的将来持续存在（SSSG下降可能持续，门店扩张也可能放缓等。），加上相当高的估值（23倍FY24EP/E），我们现在将FY24E-26E净利润预期下调69%-57%，并将股票下调至持有。我们还认为，对餐饮业和大多数同行的影响相当悲观。 有什么新消息？九牧九（9922HK）公布了其2Q24营业数字，并发布了1H24的盈利预警。 TaiEr/Song/JMJ的表营业额在24年第二季度为3.6倍/2.8倍/2.6倍，从24年第一季度的3.9倍/3.0倍/3.0倍下降。他们各自的同店销售额在24年第二季度也同比下降了18％/37％/13％，比1Q24的14％/35％/4％的下降有所恶化。 此外，九毛酒已经宣布了盈利预警。目前预计其2016年上半年的净利润约为6700万元 人民币，较上半年的2.22亿元人民币同比下降70%。公司解释说，这种下降是由于： 1）ASP和表营业额以及相应的运营去杠杆率下降，2）成本措施延迟，3）没有政府 。赠款，以及4）某些餐馆的个人防护设备和使用权资产减值损失（约4000万元人民币）。 管理层将通过以下措施继续努力扭转局面：1）引入特许经营和卫星商店等新模式进行交付，2）完善菜单和销售价格，3）完善员工激励计划，以及4）进一步改善成本控制政策。 我们的观点：2Q24数据错过了已经负面的前景，2H24E可能仍然很艰难，因此门店扩张可能会放缓。 1)在FY24E，我们已经对餐饮业以及酒杯酒相当悲观，但是泰尔/宋在第二季度的 SSS下降18％/37％甚至比我们预期的8％/25％还要糟糕。 2)24年第二季度的泰尔回收率（与2019年水平相比）应该在71%左右，甚至比 24年第一季度的76%还要差；因此，即使去年的基数更低，增长也很缓慢。 3)尽管管理层在扭转业务方面相当积极主动(例如。Procedre解决其主菜产品创新不足和年轻人消费能力下降的问题），新产品发布的接受度不高，ASP调整在增加客户流量方面不够有效，而且，削减成本的措施有些晚和不足；因此，运营去杠杆有些意义。 4)由于去年宏观疲软和高基数，我们对3Q24E（也是2H24E）持谨慎态度，因此我们考虑了所有品牌在2H24E（Tai/Song/JMJ的3.6x/2.8x/2.8x）的较低业绩 ，我们相信这也可能使管理层放慢他们的门店扩张计划，因此我们将FY24E/Sai的新店假设从35/30左右下调。 下调至持有，并将TP下调至3.59港元。我们将该名称下调为HOLD，原因是：1）下半年行业前景艰难，2）缺乏销售增长动力，3）估值相当高。我们的新TP基于13xFY25EP/E（从17xFY24EP/E滚动）。该股目前的市盈率是FY24E的23倍，考 虑到销售增长6%和1H24净利润下降70%(或CMBIest)，这一点非常苛刻。2016财年19%的销售增长和56%的净利润下降）。 保持(向下) 目标价3.59港元 （先前TP8.39港元） 涨/跌5.3% CurrentPrice3.41港元 中国非必需消费品 沃尔特·吴 (852)37618776 库存数据 市值（百万港元）4,958.9平均3个月t/o（百万港元）67.7 52w高/低（港元）15.52/3.41已发行股份总数（mn）1454.2来源：FactSet 股权结构 关毅先生Hong37.4% 摩根大通&Co7.5% 来源：港交所 份额业绩 绝对相对 1个月-20.7%-16.1% 3个月-27.6%-32.6% 6个月-33.0％-41.1％ 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 最近的报告： 海底捞（6862HK）-我们对管理层 变动的看法 （24年6月25日） 珊瑚咖啡馆（341HK）-在疲弱的宏观下获得市场份额 （6月18日24） 百胜中国（9987HK）-2Q24E艰难，但仍有可能扭亏为盈 （02May24） 海底捞（6862HK）-寻找具有下行保护的扩张机会 (4月8日24日) 九牧九（9922HK）-23年下半年弹性利润率，前景乐观 (4月2日24日) 请阅读分析师认证和重要披露最后一页1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 2024年7月22日 收益汇总(YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入（百万元） 4,006 5,986 7,128 8,924 10,607 同比增长（%） (4.2) 49.4 19.1 25.2 18.9 营业利润（百万元） 240.9 701.8 363.0 610.3 778.1 净利润（百万元） 55.6 480.0 209.9 381.9 502.5 每股收益（报告）（人民币） 0.03 0.31 0.13 0.24 0.32 同比增长（%） (85.5) 819.7 (56.9) 82.0 31.6 市盈率（x） 93.6 10.2 23.6 13.0 9.9 P/B(x) 1.4 1.4 1.2 1.1 0.9 收率(%) 0.3 4.2 1.8 3.3 4.4 净资产收益率(%) 1.8 14.6 5.9 9.5 10.9 净资产负债率（%） 34.7 41.8 39.8 41.3 46.1 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 收益修正 图1：收益修正 百万元人民币 FY24E New FY25E FY26E FY24E 老 FY25E FY26E FY24E 差异(%) FY25E FY26E 收入 7,128 8,924 10,607 8,245 10,305 12,254 -13.5% -13.4% -13.4% 毛利润 4,511 5,642 6,703 5,292 6,611 7,860 -14.8% -14.7% -14.7% EBIT 438 693 879 1,086 1,451 1,803 -59.7% -52.2% -51.2% 净利润。 195 356 468 636 868 1,091 -69.2% -59.0% -57.1% 稀释每股收益（人民币 0.134 0.245 0.322 0.437 0.597 0.751 -69.3% -59.0% -57.1% ）毛利率 63.3% 63.2% 63.2% 64.2% 64.2% 64.1% -0.9ppt -0.9ppt -0.9ppt 息税前利润率 6.1% 7.8% 8.3% 13.2% 14.1% 14.7% -7ppt -6.3ppt -6.4ppt 净利润附加利润率 2.7% 4.0% 4.4% 7.7% 8.4% 8.9% -5ppt -4.4ppt -4.5ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 百万元人民币 FY24E CMBIGM FY25E FY26E FY24E 共识FY25E FY26E FY24E 差异(%) FY25E FY26E 收入 7,128 8,924 10,607 7,416 8,943 10,380 -3.9% -0.2% 2.2% 毛利润 4,511 5,642 6,703 4,758 5,736 6,655 -5.2% -1.6% 0.7% EBIT 438 693 879 944 1,174 1,379 -53.7% -40.9% -36.3% 净利润。 195 356 468 551 700 889 -64.5% -49.2% -47.3% 稀释每股收益（人民币 0.134 0.245 0.322 0.393 0.493 0.584 -65.8% -50.4% -44.9% ）毛利率 63.3% 63.2% 63.2% 64.2% 64.1% 64.1% -0.9ppt -0.9ppt -0.9ppt 息税前利润率 6.1% 7.8% 8.3% 12.7% 13.1% 13.3% -6.6ppt -5.4ppt -5ppt 净利润附加利润率 2.7% 4.0% 4.4% 7.4% 7.8% 8.6% -4.7ppt -3.8ppt -4.1ppt 来源：彭博社，CMBIGM估计 估价 图3：同行估值表 12米向上/P/B P米市值。上限年度市盈率（x） TPDown- a. ROE(%) 3yrsPEG 产量 (%) YTD perf. a. (%) Company Ticker 额定值 (LC) (LC) 侧面 （百万港元 结束 FY1E FY2E FY2E FY0 FY1E FY1E FY1E ） 领先的大中华区餐饮九毛九 9922HK 购买 3.59 3.41 5% 4,821 Dec-23 22.5 12.4 1.0 1.6 (2.9) 1.9 (44.1) 海底捞 6862香港 购买 21.52 13.14 64% 73,242 Dec-23 13.3 11.8 3.9 47.4 1.3 4.4 (9.6) DPCDash 1405香港 购买 73.05 69.40 5% 9,053 Dec-23 310.5 63.5 4.0 (1.9) (1.0) n/a 12.0 Nayuki 2150香港 购买 3.43 1.97 74% 3,379 Dec-23 27.0 12.8 0.6 0.3 0.2 1.6 (37.9) Helens 9869香港 NR n/a 2.08 n/a 2,632 Dec-23 9.3 7.4 1.2 9.9 0.3 6.7 (40.0) CafeDeCoral 341HK 购买 11.15 8.01 39% 4,691 3月24 12.4 10.5 1.6 11.6 0.7 8.7 (11.1) 日 下补下补 520香港 购买 4.89 1.35 262% 1,466 Dec-23 11.9 6.3 0.7 (15.0) (0.1) 4.1 (44.3) TamJai 2217香港 NR n/a 1.01 n/a 1,360 3月24 10.6 9.8 1.5 7.8 1.0 8.6 (19.8) 日 益海 1579香港 NR n/a 12.06 n/a 12,503 Dec-23 12.1 10.8 2.0 18.7 1.5 6.3 (2.7) 百胜中国 9987HK 购买 348.13 236.80 47% 91,506 Dec-23 13.9 12.4 1.7 13.2 1.2 2.1 (28.7) 百胜中国 YUMC美国 购买 49.59 30.32 64% 91,514 Dec-23 13.9 12.4 1.7 13.2 1.2 2.1 (28.5) 美食大师 2723TT NR n/a 85.10 n/a 3,654 Dec-23 17.4 13.3 1.2 6.0 1.0 4.6 (16.2) 平均值。 39.6 15.3 1.7 9.4 0.4 4.6 (22.6) Med. 13.6 12.1 1.5 8.9 0.8 4.4 (24.2) 国际餐饮Yum!品牌 百胜美国 NR n/a 126.93 n/a 279,214 Dec-23 22.4 20.0 n/a n/a 2.9 2.1 (2.9) 麦当劳的 MCDUS NR n/a 257.28 n/a 1,448,236 Dec-23 21.2 19.5 25.8 n/a 3.0 2.6 (13.2) 星巴克公司 SBUX美国 NR n/a 79.27 n/a 701,316 Oct-23 22.2 19.6 n/a n/a 2.8 2.9 (17.4) Rests'品牌 QSRUS NR n/a 72.74 n/a 2