在线业务维稳，版权运营超预期，关注短剧、衍生品增量贡献

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 港元25.35 目标价 港元29.00 潜在涨幅 +14.4% 2024年8月13日 阅文集团(772HK) 在线业务维稳，版权运营超预期，关注短剧/衍生品增量贡献 上半年利润超预期：2024上半年收入42亿元，同比+28%，好于市场预期的13%，主要因多个重点项目集中上线。经调整净利润7亿元（同比 +16%），超市场预期7%，对应经调整净利率17%，同比降1.6个百分点，主要因重点项目上线伴随营销开支加大，部分被毛利率优化抵消。 上半年分部业务概览：在线业务基本符合预期，收入同比微降2%，其中自有渠道MAU/付费用户同比持稳在1.05亿/880万，月人均付费同比-2%至32元，腾讯渠道收入同比降26%，主要因免费内容分发减少导致腾讯渠道MAU同比下降33%。版权运营超预期，上半年收入同比大幅增73%，好于市场预期的37%，主要因：1）新丽多部头部剧集集中在上半年上线， 如《庆余年2》；2）阅文核心IP授权业务规模扩大；3）短剧、衍生品等新业务快速增长，其中IP卡牌上半年GMV合计达1亿元。 展望：1）预计在线业务同环比持稳，维持全年收入小幅下降预期（-2%），主要考虑核心付费平台坚挺，第三方平台合作增加抵消腾讯渠道收缩影响。2）基于IP运营业务强劲増势，同时考虑合并腾讯动漫影响，上调全年阅文核心IP运营收入10%至23亿元，对应同比增速34%。其中，新丽下半年剧集排播或少于上半年，主要包括《大奉打更人》/《哑舍》等，我们维持2024全年超5亿元净利润预期。 估值：我们小幅上调2024年经调整净利润预期1%至14亿元，基于2023-25年利润复合增速21%，参考可比优质内容及版权公司平均20倍2024年市盈率，维持目标价29港元。公司IP储备丰富，预计IP授权/制作有望维持健康增长，短剧、衍生品等新业务收入或逐步释放增量，但考虑短期缺 少股价催化剂，维持中性。长期关注头部IP可视化开发能力复制、产能扩 张、AIGC带动成本优化及短剧等新业务增长势能。 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 7,626 7,012 7,804 7,995 8,334 同比增长(%) -12.0 -8.0 11.3 2.4 4.2 净利润(百万人民币) 1,348 1,130 1,397 1,663 1,786 每股盈利(人民币) 1.32 1.11 1.39 1.63 1.75 同比增长(%) 9.3 -16.0 25.0 17.1 7.8 前EPS预测值(人民币) 1.35 1.47 1.65 调整幅度(%) 2.5 10.5 6.2 市盈率(倍) 17.7 21.0 16.8 14.4 13.3 每股账面净值(人民币) 17.61 18.68 19.89 20.67 21.97 市账率(倍) 1.33 1.25 1.17 1.13 1.06 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 个股评级 中性 1年股价表现 772HK恒生指数 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% 8/2312/234/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)32.65 52周低位(港元)20.75 市值(百万港元)25,937.87 日均成交量(百万)1.88 年初至今变化(%)(12.74) 200天平均价(港元)26.00 资料来源:FactSet 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:付费阅读用户数及ARPPU图表2:在线阅读月活用户和免费阅读月活用户数 15.0 10.0 5.0 0.0 MPU（左，百万）月度ARPPU（右，人民币元） 43 34 35 36 39 36 323332 28 23 9.79.910.69.89.38.18.17.88.88.68.8 50 40 30 20 10 1H19 2H19 1H20 2H20 1H21 2H21 1H22 2H22 1H23 2H23 1H24 0 百万 265265 217222233224233 223212 200 176 146145 116123134116118 123106 95 9971 102 99 109115119120100105104105 300 250 200 150 100 50 0 总MAU自营MAU腾讯渠道MAU 1H19 2H19 1H20 2H20 1H21 2H21 1H22 2H22 1H23 2H23 1H24 资料来源:公司资料，交银国际资料来源:公司资料，交银国际 图表3:2024上半年业绩回顾 (百万人民币) 1H23 2H23 1H24 环比 (%) 同比 (%) 点评 收入 3,283 3,729 4,191 12 28 在线业务 1,984 1,964 1,940 -1 -2 自营渠道 1,710 1,704 1,694 -1 -1 符合预期，MPU同比持平，环比微增2% 腾讯渠道 177 165 131 -21 -26 减少免费阅读内容供给，MAU同比降33% 第三方渠道 98 95 116 22 18 版权运营及其他 1,299 1,765 2,251 28 73 阅文核心IP运营 710 1,003 1,153 15 62 新丽传媒 544 717 1,050 47 93 其他 45 45 48 6 7 收入成本 -1,678 -1,962 -2,108 7 26 毛利 1,605 1,767 2,083 18 30 毛利率（%） 49 47 50 销售及营销开支 -822 -897 -1,159 29 41 主要因多部影视项目上线伴随推广开支增加 一般及行政开支 -535 -627 -545 -13 2 运营利润 311 398 454 14 46 运营利润率（%） 9 11 11 经调整运营利润 546 504 624 24 14 经调整运营利润率（%） 17 14 15 净利润 376 428 504 18 34 净利润率（%） 11 11 12 经调整净利润 602 527 702 33 16 股东应占经调整净利润 603 527 702 33 16 经调整净利润率（%） 18 14 17 经调整每股摊薄盈利(人民币) 0.59 0.52 0.69 33 16 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表4:财务预测 (百万人民币) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 7,626 7,012 7,804 7,995 8,334 彭博一致预期 7,608 8,001 8,452 在线业务 4,364 3,948 3,868 3,910 3,977 版权运营及其他 3,262 3,064 3,937 4,085 4,357 阅文核心IP运营 1,537 1,714 2,300 2,660 2,909 新丽传媒 1,623 1,260 1,542 1,328 1,349 收入成本 -3,596 -3,640 -3,790 -3,748 -3,863 毛利 4,030 3,371 4,015 4,247 4,470 毛利率（%） 53 48 51 53 54 销售及营销开支 -2,003 -1,720 -2,007 -1,863 -1,908 一般及行政开支 -1,238 -1,161 -1,184 -1,270 -1,313 运营利润 629 709 969 1,254 1,389 运营利润率（%） 8 10 12 16 17 经调整运营利润 1,364 1,050 1,326 1,666 1,817 经调整运营利润率（%） 18 15 17 21 22 净利润 608 804 1,026 1,238 1,352 净利润率（%） 8 11 13 15 16 经调整净利润 1,348 1,130 1,397 1,663 1,786 经调整净利润率（%） 18 16 18 21 21 阅文核心业务净利润 811 643 892 1,157 1,278 新丽传媒净利润 538 487 505 506 508 彭博一致预期 1,391 1,523 1,673 每股基本盈利（人民币） 0.6 0.8 1.0 1.2 1.3 每股摊薄盈利（人民币） 0.6 0.8 1.0 1.2 1.3 经调整每股摊薄盈利（人民币）1.3 1.1 1.4 1.6 1.8 资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测 图表5:阅文集团（772HK）目标价及评级 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表6:交银国际互联网及教育行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS 百度 买入 85.23 129.00 51.4% 2024年07月17日 广告 IQUS 爱奇艺 买入 3.25 4.20 29.2% 2024年07月22日 文娱内容 1024HK 快手 买入 45.10 55.00 22.0% 2024年07月17日 文娱内容 BILIUS 哔哩哔哩 买入 13.49 20.00 48.3% 2024年07月15日 文娱内容 9899HK 云音乐 买入 91.65 120.00 30.9% 2024年06月04日 文娱内容 TMEUS 腾讯音乐 买入 13.13 17.00 29.5% 2024年05月14日 文娱内容 MOMOUS 挚文集团 中性 6.94 5.90 -15.0% 2024年05月29日 文娱内容 YYUS 欢聚集团 中性 34.88 33.00 -5.4% 2024年05月29日 文娱内容 772HK 阅文集团 中性 25.35 29.00 14.4% 2024年02月21日 文娱内容 PDDUS 拼多多 买入 142.47 213.00 49.5% 2024年05月23日 电商 JDUS 京东 买入 26.07 40.00 53.4% 2024年05月17日 电商 BABAUS 阿里巴巴 买入 80.91 111.00 37.2% 2024年04月11日 电商 1797HK 东方甄选 中性 11.14 13.40 20.3% 2024年06月26日 电商 GOTUUS 高途 买入 4.52 7.50 65.9% 2024年08月08日 教育 TALUS 好未来教育 买入 9.12 13.80 51.3% 2024年08月02日 教育 9901HK 新东方教育科技 买入 53.35 80.00 50.0% 2024年08月01日 教育 DAOUS 有道 买入 3.40 5.00 47.1% 2024年05月24日 教育 NTESUS 网易 买入 89.55 117.00 30.7% 2024年05月24日 游戏 3888HK 金山软件 买入 20.55 30.00 46.0% 2024年05月22日 游戏 700HK 腾讯控股 买入 375.00 457.00 21.9% 2024年05月16日 游戏 777HK 网龙网络 买入 10.78 15.00 39.1% 2024年03