业绩超预期，在线业务回暖，版权运营可期

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市价（港币）：29.50 元 目标（港币）：40.29元 市场数据(港币) 收盘价(元) 29.500 流通港股(百万股) 1,012.34 总市值(百万元) 29,864.03 年内股价最高最低(元) 41.300/23.800 香港恒生指数 22291.82 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月 绝对 -15.91 4.13 -21.83 相对香港恒生 0.66 17.17 -0.94 相关报告 1.《网文IP改编剧《庆余年》定档，新丽丰富剧集储备逐步释放-阅文...》，2019.11.27 2.《新丽传媒业务模式创新，与腾讯版权合作深化-阅文集团事件点评》，2019.10.25 3.《至暗时刻终将过去；IP变现故事终于讲通了-阅文集团首次覆盖深...》，2019.9.26 焦杉 联系人 jiaoshan＠gjzq.com.cn 吴劲草 分析师 SAC执业编号：S1130518070002 wujc＠gjzq.com.cn 业绩超预期，在线业务回暖，版权运营可期 主要财务指标 会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业额(百万) 8,348 9,332 10,033 10,677 同比增长 65.7% 11.8% 7.5% 6.4% 母公司股东溢利(百万) 1,095 1,262 1,535 1,682 同比增长 20.3% 15.2% 21.6% 9.6% 每股收益 1.10 1.27 1.54 1.69 市盈率(倍) 24.2 21.0 17.2 15.7 来源：公司年报、国金证券研究所注：货币单位是人民币 业绩简评  阅文集团2019年实现收入83.48亿元，同比增长65.7%；2H19实现收入53.77亿元，同比增长95.1%。2019年和2H19分别实现归母净利润10.96亿元和7.03亿元，分别同比增长20.4%和73.7%；经调整后归母净利润11.95亿元和8.05亿元，分别同比增长32.7%和93.0%。业绩超市场预期。 评论  新丽传媒收入超市场预期，自有平台在线业务已显著回暖。2H19在线业务、新丽传媒和其他版权运营等业务分别实现收入20.48亿元、25.72亿元和7.57亿元，分别同比增长5.1%、836.6%和42.3%。新丽传媒2H19剧集《惊蛰》、《庆余年》和《精英律师》和电影《诛仙》贡献主要收入，剔除电影部分，我们预计剧均单价约在7.91亿元，显著高于目前行业价格平均水平。而在线业务收入环比增长23.2%，其自有平台收入同比增速为28.9%，环比增速为46.1%，也印证在监管常态化环境下业务确有回暖，积极布局免费阅读带来了一定成果，自有平台改善节奏略超预期，而腾讯自营渠道和第三方平台仍下滑较为明显。  毛利率因业务结构调整有所降低，销售费用投入节制效应突出。公司2019年和2H19毛利率分别为44.2%和38.5%，同比下滑6.5pct和10.9pct，其中在线业务和版权运营及其他业务分别为56.3%和27.6%，分别同比提升2.3%和下降11.0pct，主要因全面并表新丽后业务结构发生变化，以及2019年下半年上映的动画电影《全职高手》票房表现相对平淡。但相比于1H19对于免费阅读布局的大规模买量，公司在2H19已有明显节制，体现在销售费用率同比降低7.4pct至20.4%。  展望2020年，在线业务有望持续改善，新丽传媒业务步入正轨。根据我们独家监测数据，公司自有平台中QQ阅读和起点读书月度充值流水增速自2019年10月以来明显上升，2020年2月两者同比增速分别为55.9%和41.2%。而新丽传媒储备丰富，预计可能有8-10部剧释放，如《新天龙八部》、《新鹿鼎记》、《流金岁月》和《他其实没有那么爱你》等，多部电视剧续集正在筹划，包括《庆余年》、《精英律师》和《斗破苍穹》第二季。 投资建议  我们预计公司20-22年归母净利润分别为12.62/15.35/16.82亿元，采用SOTP分部估值法，在线业务、新丽传媒和其他版权运营业务预计20年利润分别为4.00/6.22/2.40亿元，分别给予35x/25x/30x P/E估值倍数，整体预计市值408亿港元，对应目标价40.29港元，维持“买入”评级。  风险提示：用户增长乏力；作者流失风险；内容监管趋严；人口红利见顶；来自免费阅读的竞争；商誉减值；数据准确性差异。 0500100 0150 0200 0250 0300 023.828.2732.7437.21190 318190 618190 918191 218200 318港币(元) 成交金额（百万元） 成交金额 阅文集团 香港恒生 证券研究报告 2020年03月18日 消费升级与娱乐研究中心 港股公司点评 阅文集团(00772.HK) 买入 (维持评级) 港股公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 业绩简评  阅文集团2019年和2H19分别实现归母净利润10.96亿元和7.03亿元，分别同比增长20.4%和73.7%；经调整后归母净利润11.95亿元和8.05亿元，分别同比增长32.7%和93.0%。业绩超市场预期，与此前市场预期主要差异在于收入和毛利率的预测。  新丽传媒收入超市场预期，自有平台在线业务显著回暖。公司2019年实现收入83.48亿元，同比增长65.7%；2H19实现收入53.77亿元，同比增长95.1%。其中，2 H19在线业务、新丽传媒和其他版权运营等业务分别实现收入20.48亿元、25.72亿元和7.57亿元，分别同比增长5.1%、836.6%和42.3 %。新丽传媒2 H19剧集《惊蛰》、《庆余年》和《精英律师》和电影《诛仙》贡献主要收入，假设电影部分2亿左右收入，那么剧均单价约在7.91亿元，其中两部台网剧和一部纯网剧，显著高于目前行业价格平均水平。而在线业务收入环比增长23.2%，其自有平台收入同比增速为28.9%，环比增速为46.1%，也印证在监管常态化环境下业务确有回暖，积极布局免费阅读带来了一定成果，自有平台改善节奏略超预期，腾讯自营渠道和第三方平台仍下滑较为明显。  毛利率因业务结构调整有所降低，销售费用投入节制效应突出。公司2019年和2H19毛利率分别为44.2%和38.5%，同比下滑6.5pct和10.9pct，低于市场预期，拆分为在线业务和版权运营及其他业务两方面来看，前者2H19毛利率为56.3%，同比提升2.3%；后者2 H19毛利率为27.6%，同比下降11.0pct。毛利率的下降一方面来自于全面并表新丽传媒后业务结构发生变化。而另一方面如果剔除新丽并表影响，阅文集团2H19的归母净利率为8.9%，也同比下滑4.7pct，主要在于其他版权运营业务利润率有所降低，可能与毛利率相对较低的动画投入有关，2019年下半年上映的动画大电影《全职高手》票房表现相对较为平淡（累计8564万元票房）。但相比于1H19对于免费阅读布局的大规模买量，2 H19已有节制，体现在销售费用率同比降低7.4pct至20.4%。 图表1：阅文集团业绩概览 2019 同比 2H19 同比 环比 主要财务数据 营业收入（亿元） 83.48 65.7% 53.77 95.1% 81.0% 在线业务（亿元） 37.10 -3.1% 20.48 5.1% 23.2% 自有平台（亿元） 24.25 9.6% 14.40 28.9% 46.1% 腾讯自营渠道（亿元） 8.36 -12.2% 4.05 -10.5% -6.2% 第三方平台（亿元） 4.49 -32.2% 2.04 -46.4% -17.2% 新丽传媒（亿元） 32.36 1078.6% 25.72 836.6% 287.2% 除新丽外版权运营及其他（亿元） 14.01 49.7% 7.57 42.3% 17.5% 归母净利润（亿元） 10.96 20.4% 7.03 73.7% 79.1% 经调整后归母净利润（亿元） 11.95 32.7% 8.05 93.0% 106.3% 毛利率 44.2% -6.5pct 38.5% -10.9pct -16.1pct 归母净利率 13.1% -4.9pct 13.1% -1.6% -0.1pct 经调整后归母净利率 14.3% -3.6pct 15.0% -0.2pct +1.8pct 销售费用率 24.8% -0.8pct 20.4% -7.4pct -12.5pct 管理费用率 12.1% -2.3pct 10.0% -4.2pct -5.9pct 主要经营数据-在线业务（自有及腾讯自营渠道） MAU（万） 21,970 2.9% 自有平台 11,950 9.4% 腾讯自营渠道 10,020 -3.9% 付费用户数（万） 980 -9.3% 付费率 0.04 -0.6pct ARPPU（元/月） 25.30 5.0% 来源：公司公告，国金证券研究所 mNrMrMwOrNnPmQpNnRmMtM8ObPaQtRpPsQoOlOoOmPeRnMzR6MoMnPuOpMmNMYpPyQ港股公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 在线业务企稳回升，2H19收入增长5.1%  借力免费阅读新业务，自有平台用户基数小幅扩张，腾讯自营渠道用户流失仍较为明显。一方面，伴随2019年5月因监管因素下架的付费小说逐步修改上架，重度付费阅读用户基本盘依然牢固，消费粘性很强，体现在2H19 ARRPU同比提升5%，而1H19是同比下滑的，下滑幅度为7.8%。另一方面，用户整体基数的外扩正在依托免费阅读新形式展开，以轻度阅读用户为主的腾讯自营渠道仍在经历从付费转免费的过渡期。考虑内部产品竞争层面，阅文集团更多是从付费阅读产品中选择了流量和收入较低但优质的作品放入免费阅读，尽可能避免用户分流。从MAU和付费率角度来看，公司自有平台和腾讯自营渠道MAU分别为1.20亿和1.00亿，分别同比增长9.4%和下滑3.9%，其中自有平台的增量中新的独立App飞读贡献良多。整体付费率为4.5%，同比下滑0.6pct。 图表2：阅文集团2017年至2019年自有平台MAU 图表3：阅文集团2017年至2019年腾讯自营渠道MAU 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表4：阅文集团2015年至2019年在线业务付费用户数及付费率 图表5：阅文集团2015年至2019年在线业务ARPPU 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所  展望2020年，阅文集团的关键词是“改善”。在线业务方面，根据我们独家监测数据，公司自有平台中QQ阅读和起点读书的月度充值流水增速自2019年10月以来呈明显上升趋势，2020年2月两者同比增速分别为55.9%和41.2%。受到用户消费习惯迁移，PC端起点中文网充值流水持续下滑，但自2019年11月下降幅度也有明显缩窄。根据Questmobile的统计数据，阅文集团旗下主要App的人均单日使用时长较为稳定，对于用户粘性予以佐证。而自有平台在线业务发展主要得益于作家资源壁垒深厚，优质内容持续产出。截至2019年底，阅文集团平台上有 810 万位作家，同比增加40万位；作品总数达到1220 万部，其中包括来自自有平台的 0.91 1.09 1.20 20.1% 9.4% 0%5%10%15%20%25%0.000.200.400.600.801.0