在线业务企稳，版权运营逐步放量，现价已反映2024年强劲管线预期

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 互联网 2024年 3月 19日 阅文集团 (772 HK)在线业务企稳，版权运营逐步放量，现价已反映2024年强劲管线预期 2023年业绩符合预期。2023年全年收入 70亿元，与我们/市场预期一致，同比降 8%，主要因在线业务渠道收缩，及新丽上线项目减少。经调整运营利润 10.5亿元，同比降 23% ，基本符合我们预期，对应利润率为 15%，较 2022年降 3个百分点，主要因版权业务利润率下降以及 AI投入。经调整净利润降 16%至 11亿元，基本符合市场预期。 业绩概览：1）在线业务 2023年收入降 10%，主要因分销渠道优化以及内容分发聚焦核心付费产品影响广告收入。自有渠道付费用户仍维持健康增长趋势（下半年，自有 MPU同比增 11%），受益于持续的内容生态建设和有效的反盗版措施，付费率同/环比提升 0.8/0.2个百分点至 4.3%。月人均付费同比-13%至 32元，受低价产品影响。核心阅读产品起点读书 2023年收入同比增40%。2）版权运营2023年收入同比降6%，主要因新丽上线剧集数量减少（6 部，对比 2022 年 8 部）。阅文核心 IP 运营收入同比+11%，受益于版权授权、自营游戏及动画收入增加。  展望：1）预计在线业务收入环比企稳，全年小幅下降 2%，主要考虑核心付费平台坚挺，渠道收缩影响逐步缓和。2）预计阅文核心 IP业务维持增势，同比增长 22%，主要因版权授权数量增加，以及制作项目管线强劲，如《斗破苍穹》/《大奉打更人》等手游已获版号。3）新丽预计排播 6-7部剧集+2-3 部电影，重点内容包括剧集《与凤行》（3 月 18 日上线）/《庆余年 2》（预约 1246万）/《玫瑰故事》/大奉打更人》、《热辣滚烫》（票房 34亿元），我们预计新丽 2024年全年净利润 5.6亿元。 估值：我们维持 2024年收入及经调整净利润预期，参考可比优质内容及版权公司，基于 20倍 2024年市盈率，维持 29港元目标价。AI投入可控，短期拖累利润增长，但长期带来产能扩张、成本优化及产品创新想象空间。2月以来，公司股价上涨 30%，我们认为已经基本反映市场对 2024年授权数量增长及强劲项目管线的预期。现价对应 2024年 PEG 1.2倍（基于2023-25年利润复合增速16%），高于重点内容公司平均1倍，维持中性。资料来源：公司资料, 交银国际预测 ^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 1年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元27.35港元29.00+6.0%财务数据一览年结12月31日202220232024E2025E2026E收入(百万人民币)7,6267,0127,5477,8238,128同比增长(%)-12.0-8.07.63.73.9净利润(百万人民币)1,3481,1301,3851,5051,682每股盈利(人民币)1.321.111.351.471.65同比增长(%)9.3-16.021.98.712.1前EPS预测值(人民币)1.361.49调整幅度(%)-0.6-1.2市盈率(倍)19.022.718.617.115.3每股账面净值(人民币)17.6118.6819.6520.6221.82市账率(倍)1.431.351.281.221.15个股评级中性3/237/2311/23-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%772 HK恒生指数股份资料52周高位(港元)44.1052周低位(港元)20.75市值(百万港元)27,989.72日均成交量(百万)4.68年初至今变化(%)(5.85)200天平均价(港元)27.26赵丽,CFAzhao.li@bocomgroup.com(86)1088009788-8054谷馨瑜,CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86)1088009788-8045孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86)1088009788-8048蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86)1088009788-8041 2024年 3月 19日阅文集团 (772 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1: 付费阅读用户数维持同比提升，但ARPPU被新用户稀释资料来源：公司资料，交银国际图表 2: 优化低ROI获客渠道，在线阅读MAU持续下降资料来源：公司资料，交银国际图表3: 2023年下半年业绩回顾(百万人民币)2H221H232H23环比 (%)同比 (%)交银国际预测差异(%)点评收入3,5383,2833,7291453,7210在线业务2,0572,0391,909-6-71,941-2 自营渠道1,7201,7641,650-6-41,673-1MPU同比增 11%/环比降 2% 腾讯渠道243177165-7-32182-9渠道收缩 第三方渠道949895-31879版权运营1,4811,2441,81946231,7802 阅文核心 IP运营7726471,06765381,141-6 新丽传媒65754471732958423其他525436-34-3255-35 收入成本-1,655-1,678-1,9621719-1,70815毛利1,8841,6051,76710-62,013-12毛利率 (%)53494754 销售及营销开支-892-822-89791-918-2一般及行政开支-681-535-62717-8-776-19运营利润3783113982853698运营利润率 (%)1191110经调整运营利润670546504-8-254962基本符合预期经调整运营利润率 (%)19171413 净利润375376428141433528净利润率 (%)1111119经调整净利润650602527-13-1946314股东应占经调整净利润682603527-13-2346912财务开支&税费低于我们此前预期经调整净利率 (%)19181413经调整每股摊薄盈利 (人民币)0.670.590.52-13-230.4612资料来源：公司资料，交银国际预测9.79.910.69.89.38.18.17.88.88.623283435364339363332010203040500.02.04.06.08.010.012.01H192H191H202H201H212H211H222H221H232H23MPU（左，百万）月度ARPPU（右，人民币元）2172222332242332652652232122001161231341091151191201001051041029999116118146145123106950501001502002503001H192H191H202H201H212H211H222H221H232H23总MAU自营MAU腾讯渠道MAU百万 2024年 3月 19日阅文集团 (772 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表4: 财务预测(百万人民币)202220232024E2025E 2026E收入7,6267,0127,5477,8238,128彭博一致预期7,6918,3338,243在线业务4,3643,9483,8743,9093,969版权运营及其他3,2623,0643,6733,9144,159 阅文核心 IP运营1,5371,7142,0862,4012,584 新丽传媒1,6231,2601,4961,4201,481收入成本-3,596-3,640-3,621-3,664-3,713毛利4,0303,3713,9264,1594,416毛利率（%）5348525354销售及营销开支-2,003-1,720-1,809-1,849-1,868一般及行政开支-1,238-1,161-1,310-1,358-1,393运营利润6297098871,0321,235运营利润率（%）810121315经调整运营利润1,3641,0501,4351,5841,808经调整运营利润率（%）1815192022净利润6088048219381,100净利润率（%）811111214经调整净利润1,3481,1301,3851,5051,682经调整净利润率（%）1816181921阅文核心业务净利润8116438309931,156新丽传媒净利润538487555512526彭博一致预期1,3621,5291,853每股基本盈利（人民币）0.60.80.80.91.0每股摊薄盈利（人民币）0.60.80.80.91.1经调整每股摊薄盈利（人民币）1.31.11.41.51.6资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测 2024年 3月 19日阅文集团 (772 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 4图表 5: 阅文集团（772 HK）目标价及评级资料来源：FactSet，交银国际预测图表 6: 交银国际互联网及教育行业覆盖公司股票代码公司名称评级收盘价 (交易货币)目标价 (交易货币)潜在涨幅最新目标价/评级发表日期子行业BIDU US百度买入104.77140.0033.6%2024年01月25日广告9899 HK云音乐买入90.10104.0015.4%2024年03月01日文娱内容BILI US哔哩哔哩买入11.8413.009.8%2024年01月24日文娱内容1024 HK快手买入52.8575.0041.9%2024年01月23日文娱内容IQ US爱奇艺买入3.985.6040.7%2024年01月19日文娱内容TME US腾讯音乐买入10.389.00-13.3%2023年11月15日文娱内容MOMO US挚文集团中性5.856.6012.8%2024年03月15日文娱内容772 HK阅文集团中性27.3529.006.0%2024年02月21日文娱内容YY US欢聚集团中性33.3739.0016.9%2023年12月01日文娱内容PDD US拼多多买入128.71180.0039.8%2024年01月12日电商BABA US阿里巴巴买入73.52108.0046.9%2024年01月11日电商JD US京东中性27.8528.000.5%2024年03月07日电商GOTU US高途买入7.659.1019.0%2024年02月28日教育DAO US有道买入4.005.3032.5%2024年02月03日教育TAL US好未来教育买入11.8515.5030.8%2024年01月26日教育9901 HK新东方教育科技买入71.7575.004.5%2024年01月25日教育700 HK腾讯控股买入289.80388.0033.9%2024年01月19日游戏NTES US网易买入105.76135.0027.6%2023年11月17日游戏777 HK网龙网络买入12.0819.9264.9%2023年03月28日游戏3888 HK金山软件中性22.5531.0037.5%2023年08月23日游戏9690 HK途虎买入13.7026.0089.8%2024年03月18日本地生活3690 HK美团买入90.4093.002.9%2024年02月23日本地生活2618 HK京东物流买入8.179.5016.3%2024年03月