在线业务企稳，版权运营逐步放量，现价已反映2024年强劲管线预期

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 港元27.35 目标价 港元29.00 潜在涨幅 +6.0% 2024年3月19日 阅文集团(772HK) 在线业务企稳，版权运营逐步放量，现价已反映2024年强劲管线预期 2023年业绩符合预期。2023年全年收入70亿元，与我们/市场预期一致，同比降8%，主要因在线业务渠道收缩，及新丽上线项目减少。经调整运营利润10.5亿元，同比降23%，基本符合我们预期，对应利润率为15%，较2022年降3个百分点，主要因版权业务利润率下降以及AI投入。经调整净利润降16%至11亿元，基本符合市场预期。 个股评级 中性 1年股价表现 业绩概览：1）在线业务2023年收入降10%，主要因分销渠道优化以及内容分发聚焦核心付费产品影响广告收入。自有渠道付费用户仍维持健康增长趋势（下半年，自有MPU同比增11%），受益于持续的内容生态建设和有效的反盗版措施，付费率同/环比提升0.8/0.2个百分点至4.3%。月人均付费同比-13%至32元，受低价产品影响。核心阅读产品起点读书2023 年收入同比增40%。2）版权运营2023年收入同比降6%，主要因新丽上线 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 772HK恒生指数 剧集数量减少（6部，对比2022年8部）。阅文核心IP运营收入同比 +11%，受益于版权授权、自营游戏及动画收入增加。 展望：1）预计在线业务收入环比企稳，全年小幅下降2%，主要考虑核心付费平台坚挺，渠道收缩影响逐步缓和。2）预计阅文核心IP业务维持增势，同比增长22%，主要因版权授权数量增加，以及制作项目管线强劲，如《斗破苍穹》/《大奉打更人》等手游已获版号。3）新丽预计排播6-7部剧集+2-3部电影，重点内容包括剧集《与凤行》（3月18日上线）/ 《庆余年2》（预约1246万）/《玫瑰故事》/大奉打更人》、《热辣滚烫》（票房34亿元），我们预计新丽2024年全年净利润5.6亿元。 估值：我们维持2024年收入及经调整净利润预期，参考可比优质内容及版权公司，基于20倍2024年市盈率，维持29港元目标价。AI投入可控，短期拖累利润增长，但长期带来产能扩张、成本优化及产品创新想象空间。2月以来，公司股价上涨30%，我们认为已经基本反映市场对2024年 授权数量增长及强劲项目管线的预期。现价对应2024年PEG1.2倍（基于2023-25年利润复合增速16%），高于重点内容公司平均1倍，维持中性。 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 7,626 7,012 7,547 7,823 8,128 同比增长(%) -12.0 -8.0 7.6 3.7 3.9 净利润(百万人民币) 1,348 1,130 1,385 1,505 1,682 每股盈利(人民币) 1.32 1.11 1.35 1.47 1.65 同比增长(%) 9.3 -16.0 21.9 8.7 12.1 前EPS预测值(人民币) 1.36 1.49 调整幅度(%) -0.6 -1.2 市盈率(倍) 19.0 22.7 18.6 17.1 15.3 每股账面净值(人民币) 17.61 18.68 19.65 20.62 21.82 市账率(倍) 1.43 1.35 1.28 1.22 1.15 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 3/237/2311/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)44.10 52周低位(港元)20.75 市值(百万港元)27,989.72 日均成交量(百万)4.68 年初至今变化(%)(5.85) 200天平均价(港元)27.26 资料来源:FactSet 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:付费阅读用户数维持同比提升，但 ARPPU被新用户稀释 图表2:优化低ROI获客渠道，在线阅读MAU持续下降 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 MPU（左，百万）月度ARPPU（右，人民币元） 43 39 34 35 36 36 33 32 28 23 9.79.910.69.89.38.18.17.88.88.6 50 40 30 20 10 0 1H192H191H202H201H212H211H222H221H232H23 百万 217 222 233 224 233 223 212 200 146145 116 123 118 123 102 134116 99 109 106 95 99 115 119120 100 105104 265265 300 250 200 150 100 50 0 总MAU自营MAU腾讯渠道MAU 1H192H191H202H201H212H211H222H221H232H23 资料来源：公司资料，交银国际资料来源：公司资料，交银国际 图表3:2023年下半年业绩回顾 (百万人民币) 2H22 1H23 2H23 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预测 差异(%) 点评 收入 3,538 3,283 3,729 14 5 3,721 0 在线业务 2,057 2,039 1,909 -6 -7 1,941 -2 自营渠道 1,720 1,764 1,650 -6 -4 1,673 -1 MPU同比增11%/环比降2% 腾讯渠道 243 177 165 -7 -32 182 -9 渠道收缩 第三方渠道 94 98 95 -3 1 87 9 版权运营 1,481 1,244 1,819 46 23 1,780 2 阅文核心IP运营 772 647 1,067 65 38 1,141 -6 新丽传媒 657 544 717 32 9 584 23 其他 52 54 36 -34 -32 55 -35 收入成本 -1,655 -1,678 -1,962 17 19 -1,708 15 毛利 1,884 1,605 1,767 10 -6 2,013 -12 毛利率(%) 53 49 47 54 销售及营销开支 -892 -822 -897 9 1 -918 -2 一般及行政开支 -681 -535 -627 17 -8 -776 -19 运营利润 378 311 398 28 5 369 8 运营利润率(%) 11 9 11 10 经调整运营利润 670 546 504 -8 -25 496 2 基本符合预期 经调整运营利润率(%) 19 17 14 13 净利润 375 376 428 14 14 335 28 净利润率(%) 11 11 11 9 经调整净利润 650 602 527 -13 -19 463 14 股东应占经调整净利润 682 603 527 -13 -23 469 12 财务开支&税费低于我们此前预期 经调整净利率(%) 19 18 14 13 经调整每股摊薄盈利(人民币) 0.67 0.59 0.52 -13 -23 0.46 12 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表4:财务预测 (百万人民币) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 7,626 7,012 7,547 7,823 8,128 彭博一致预期 7,691 8,333 8,243 在线业务 4,364 3,948 3,874 3,909 3,969 版权运营及其他 3,262 3,064 3,673 3,914 4,159 阅文核心IP运营 1,537 1,714 2,086 2,401 2,584 新丽传媒 1,623 1,260 1,496 1,420 1,481 收入成本 -3,596 -3,640 -3,621 -3,664 -3,713 毛利 4,030 3,371 3,926 4,159 4,416 毛利率（%） 53 48 52 53 54 销售及营销开支 -2,003 -1,720 -1,809 -1,849 -1,868 一般及行政开支 -1,238 -1,161 -1,310 -1,358 -1,393 运营利润 629 709 887 1,032 1,235 运营利润率（%） 8 10 12 13 15 经调整运营利润 1,364 1,050 1,435 1,584 1,808 经调整运营利润率（%） 18 15 19 20 22 净利润 608 804 821 938 1,100 净利润率（%） 8 11 11 12 14 经调整净利润 1,348 1,130 1,385 1,505 1,682 经调整净利润率（%） 18 16 18 19 21 阅文核心业务净利润 811 643 830 993 1,156 新丽传媒净利润 538 487 555 512 526 彭博一致预期 1,362 1,529 1,853 每股基本盈利（人民币） 0.6 0.8 0.8 0.9 1.0 每股摊薄盈利（人民币） 0.6 0.8 0.8 0.9 1.1 经调整每股摊薄盈利（人民币）1.3 1.1 1.4 1.5 1.6 资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测 图表5:阅文集团（772HK）目标价及评级 HK$ 78 61 40 37 36 29 100 80 60 40 股价目标价买入中性沽出 20 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 2024-12 0 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表6:交银国际互联网及教育行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS 百度 买入 104.77 140.00 33.6% 2024年01月25日 广告 9899HK 云音乐 买入 90.10 104.00 15.4% 2024年03月01日 文娱内容 BILIUS 哔哩哔哩 买入 11.84 13.00 9.8% 2024年01月24日 文娱内容 1024HK 快手 买入 52.85 75.00 41.9% 2024年01月23日 文娱内容 IQUS 爱奇艺 买入 3.98 5.60 40.7% 2024年01月19日 文娱内容 TMEUS 腾讯音乐 买入 10.38 9.00 -13.3% 2023年11月15日 文娱内容 MOMOUS 挚文集团 中性 5.85 6.60 12.8% 2024年03月15日 文娱内容 772HK 阅文集团 中性 27.35 29.00 6.0% 2024年02月21日 文娱内容 YYUS 欢聚集团 中性 33.37 39.00 16.9% 2023年12月01日 文娱内容 PDDUS 拼多多 买入 128.71 180.00 39.8% 2024年01月12日 电商 BABAUS 阿里巴巴 买入 73.52 108.00 46.9% 2024年01月11日 电商 JDUS 京东 中性 27.85