磨人的高切低：是继续“冷眼”？还是选择“正视”？

2024年08月11日磨人的高切低：是继续“冷眼”？还是选择“正视”？ 证券研究报告 报告摘要： 林荣雄分析师SAC执业证书编号：S1450520010001linrx1@essence.com.cn 本周上证指数跌1.48%，沪深300跌1.56%，全A日均成交额6468亿。近期市场整体呈现出“难有持续下跌，或有小幅反弹”的状态。近期，我们强调的是：本轮外围降息性质倾向于是预防式降息而非衰退式降息，意味着美股出现深度回调的概率并不大。事实上，美国7月非制造业PMI大幅反弹，意味着占美国GDP近一半的服务业活动依然强劲，显著缓解此前市场对美国经济衰退的担忧。在9月预防式降息前提假设下，随着近期美元走弱和中美利差缩窄，人民币汇率大幅升值背景下，我们复盘2016年至今美股下跌但并未大跌+人民币升值的若干次交易环境（如2016年初、2018年底、2021年底等），多数情况下A股是先跌后涨。事实上，我们认为美股下跌下A股独立行情并不能简单理解为人民币汇率升值和北向资金流入，其本质是建立在中美经济周期和政策周期的错位上。例如2022年5-10月A股独立行情在于稳增长政策措施效果逐步显现，中国经济触底回升，对应美股经济筑顶而形成中美经济周期错位。 邹卓青分析师SAC执业证书编号：S1450524060001zouzq2@essence.com.cn 彭京涛分析师SAC执业证书编号：S1450523070005pengjt@essence.com.cn 黄玮宗联系人SAC执业证书编号：S1450123070007huangwz1@essence.com.cn 相关报告 客观而言，当前中美经济周期和政策周期的差异性正在大幅收敛，当前A股内部宏观策略定价指标央地财政支出增速差从5月的-4.24pct扩大至6月的-5.92pct，意味着市场上行可能动能不足。当前大盘指数始终处于难有“持续大跌”，“或有小幅反弹”的定价格局。 谁都想“穿越牛熊”！—基于A股三年一倍股的深度研究及十五大结论2024-08-07A股：是跟跌？还是独立行情？2024-08-04利率敏感型中小盘的阶段性交易机会2024-08-02赎回有压力么？2024-07-28两大核心问题：“出海业绩硬不硬”与“消费电子是下一个光模块”？2024-07-22 在结构上，当前最值得探讨的问题是：本轮“高切低”到底会持续多久，如何把握？客观而言，A股市场自7月中旬以来就进入到明显的高切低的过程，至今已有一个月左右。外部原因是全球共振式的步入高切低行情，内部原因则是稳增长的预期升温。为了刻画A股高切低行情，我们基于全部二级行业指数的相对强弱指标构建A股高切低行情跟踪指标。当该指标上升时，说明行业之间分化程度提升；当该指标见顶回落时，说明行业分化开始缩小，也就是高切低现象出现。从持续时间看，从指标触及上轨到回落至下轨的一轮高切低行情，平均持续时间在2-3个月。虽然我们依然对本轮高切低行情中期持续性心存质疑，但确实有可能在8月这种高切低局面仍将维持，使得我们不得不正视这一过程。 面对本轮A股高切低行情，我们认为“内需”和“中小盘”即为所谓定价层面的“低”。对于面向“内需”的切低定价，我们认为有两个层面：1、基于政策的左侧交易，这类更多指向的是地产（链）和消费（参考后文对于近期高切低行情的研究和复盘）；2、基于内需具备业绩向上预期的右侧交易，这类更多指向军工、创新药和养殖三大领域（参考外发报告《两大核心问题：“出海业绩硬不硬”与“消费电子是下一个光模块”？》）。在此，由于政策预期的高度不确定性，我们更建议作基于政策的右侧交易，也就是观察到政策效果后再布局，更建议把握内需存在业绩预期向上的品种（军工、医药和养殖三大板块）；对于中小盘的低，我们需要提示会在8月面临中报正式披露的挑战。需要提示的是，抢跑是基于预期而非现实，“抢跑交易后的定价回摆”随时会形成，也就是高切低之后再度切换的可能。 短期配置：2024年以来，市场全面验证我们于2023年下半年提出的四种有效投资策略：科技股美股映射、制造业全球竞争力（出海），消费平替与高股息策略。短期超配行业：产业全球竞争力（商用车、船舶、家电、轮胎、光模块、工程机械）、高股息（公用事业（电力）、能源（石化）和高分红消费）、科技股美股映射（光模块+消费电子+芯片设计）、少量资源股（黄金）。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 内容目录 1.近期权益市场重要交易特征梳理...............................................62.内部因素：7月宏观经济总量仍显弱势，三季度宏观政策加力可期................193.外部因素：美联储9月份降息成为大概率事件，市场交易预期显示年内2-3次降息，我们认为降息次数依然存在较大不确定性...........................................223.1.美国7月非制造业PMI显著反弹，缓解市场经济衰退担忧...................22 图表目录 图1.本周全球权益涨跌不一，巴西指数领涨......................................6图2.本周绩优股指数占优......................................................7图3.本周主要指数涨跌幅一览..................................................7图4.本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块........................................7图5.本周万得全A换手率和成交额有所下降......................................7图6.沪深300ETF在7月至今获得1328亿元净流入................................8图7.央地财政支出增速差在2017年以后能更好地解释A股市场的整体走势...........9图8.美联储本轮降息是预防式还是衰退式对于A股市场影响迥异....................9图9.历史上人民币升值+美股下跌的环境中，A股市场先下跌后上涨.................10图10.美联储正式降息附近：2019年利率敏感型中小盘出现阶段性反弹..............10图11.利率敏感型中小盘中证2000在近期有明显的超额收益.......................11图12.基于高切低的利率敏感型超跌中小盘一定要具备业绩支撑....................11图13.近期行情演绎围绕低位超跌+政策催化方向展开.............................11图14.一级行业层面在近期出现明显的反转定价..................................12图15.7月开始A股高切低开始出现.............................................12图16.当前A股高切低行情跟踪指标正在见顶回落过程中..........................13图17.高切低行情结束后的3-6个月往往是一个重要变盘点........................13图18.2021年9月前后出现高切低现象..........................................13图19.2021年9月高切低是在大盘的上涨中完成的................................13图20.2023年7月前后出现高切低现象..........................................14图21.2023年7月高切低是在大盘的下跌中完成的................................14图22.2023年7月高切低行情的轮动方向是政策催化下的内需和地产链..............14图23.2019年-2021年北向资金和公募资金的集中抱团催生了茅指数的行情..........15图24.日本高股息驱动因素从十年期国债收益率中枢下移到提高分红比例............15图25.电力及公用事业的ROE中枢抬升趋势比较明显..............................15图26.本周金价走势震荡下行..................................................16图27.本周铜价震荡下行......................................................17图28.本周美元指数震荡下行..................................................18图29.近一周中美利差有所扩大................................................18图30.10年期美债收益率震荡上行..............................................18图31.出口增速偏弱，进口表现亮眼（%）.......................................20图32.7月中国对新兴市场的出口增速大幅下降（%）..............................20图33.7月船舶出口引领增长（%）..............................................20图34.CPI的环比增长率从上个月的0.2%的下降逆转为0.5%的上升（%）.............21图35.非食品类别CPI显著上升................................................21图37.乘用车销量同比环比均增长..............................................22图38.CME最新降息预期（8月10日更新）......................................23 图39.美国7月非制造业PMI显著反弹..........................................23图40.美国7月非制造业PMI主要分项显著回升..................................24 本周上证指数跌1.48%，沪深300跌1.56%，全A日均成交额6468亿。近期市场整体呈现出“难有持续下跌，或有小幅反弹”的状态。近期，我们强调的是：本轮外围降息性质倾向于是预防式降息而非衰退式降息，意味着美股出现深度回调的概率并不大。事实上，美国7月非制造业PMI大幅反弹，意味着占美国GDP近一半的服务业活动依然强劲，显著缓解此前市场对美国经济衰退的担忧。在9月预防式降息前提假设下，随着近期美元走弱和中美利差缩窄，人民币汇率大幅升值背景下，我们复盘2016年至今美股下跌但并未大跌+人民币升值的若干次交易环境（如2016年初、2018年底、2021年底等），多数情况下A股是先跌后涨。事实上，我们认为美股下跌下A股独立行情并不能简单理解为人民币汇率升值和北向资金流入，其本质是建立在中美经济周期和政策周期的错位上。例如2022年5-10月A股独立行情在于稳增长政策措施效果逐步显现，中国经济触底回升，对应美股经济筑顶而形成中美经济周期错位。 客观而言，当前中美经济周期和政策周期的差异性正在大幅收敛，当前A股内部宏观策略定价指标央地财政支出增速差从5月的-4.24pct扩大至6月的-5.92pct，意味着市场上行可能动能不足。当前大盘指数始终处于难有“持续大跌”，“或有小幅反弹”的定价格局。 在结构上，当前最值得探讨的问题是：本轮“高切