Q2 业绩超预期，分红规划托底情绪

业绩简评 2024年8月8日公司披露24年中期业绩。24H1实现营业总收入 834.5亿元，同比+17.6%；归母净利417.0亿元，同比+15.9%。其中，24Q2实现营业总收入369.7亿元，同比+17.0%；归母净利176.3亿元，同比16.1%。 经营分析 产品投放常态推进，预收及现金流表现可圈可点，现金分红75%规划落地利于确定性溢价 分产品看：1）24H1茅台酒/系列酒分别实现营收685.7/131.5亿 元，同比+15.7%/+30.5%，其中单Q2实现营收288.6/72.1亿元，同比+12.9%/+42.5%，茅台酒中飞天24H1享受提价红利，系列酒高增预计仍由茅台1935带动。2）Q2系列酒投放明显提速，此前7月初披露茅台1935已超进度完成上半年任务指标、暂停投放， 近期公司多地召开茅台1935工作沟通会，预计后续供货体系会有 人民币(元)成交金额(百万元) 优化。3）系列酒高增下，24H1毛利率为91.8%、同比持平。 分渠道看：1）24H1直销/批发代理分别实现营收337.3/479.9亿元，同比+7.3%/+26.5%，其中单Q2实现营收144.1/216.6亿元，同比+5.8%/+27.4%。2）直销环比仍有降速，其中i茅台渠道Q2不含税收入49.1亿元，同比+10.6%、增速环比略有提升。3）直 销降速或与公司6月起放缓直营团购投放相关，考虑预计逐渐恢复常态化，预计直销增速会有所恢复。 从表观质量来看：1）24Q2归母净利率同比-0.4%至47.7%，其中 销售费用率+0.7pct，管理费用率-1.0pct，税金及附加+0.7pct。2）24Q2末合同负债余额99.9亿元，环比+4.7亿元，考虑营收+ △合同负债后同比+22.8%，与24Q2销售收现同比+22.6%相匹配。公司拟定《2024-2026年度现金分红回报规划》，期内现金分红比例不低于75%，24E股息率约3.6%，已是不错性价比的生息资产。规划落地一是提高了提高分红本身的确定性，具备确定性溢价；二是对龙头酒企而言，顺应当下市场对分红股息逻辑的青睐，同时在行业内做表率。 盈利预测、估值与评级 考虑商务需求疲软，我们下调26年归母净利5%。预计24-26年收入增速为15.4%/13.4%/11.8%；归母净利增速为16.7%/14.2%/ 1,925.00 1,834.00 1,743.00 1,652.00 1,561.00 1,470.00 1,379.00 230808 231108 240208 240508 成交金额贵州茅台沪深300 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 240808 0 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 127,554 150,560 173,813 197,135 220,383 营业收入增长率 16.5% 18.0% 15.4% 13.4% 11.8% 归母净利润(百万元) 62,716 74,734 87,185 99,543 111,952 归母净利润增长率 19.6% 19.2% 16.7% 14.2% 12.5% 摊薄每股收益(元) 49.926 59.492 69.404 79.242 89.120 每股经营性现金流净额 29.21 53.01 61.40 73.50 81.89 ROE(归属母公司)(摊薄) 31.75% 34.65% 36.88% 38.10% 38.70% P/E 34.59 29.01 20.61 18.05 16.05 P/B 10.98 10.05 7.60 6.88 6.21 12.5%；EPS为69.40/79.24/89.12元，公司股票现价对应PE估值为20.6/18.1/16.1倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济承压风险；行业政策风险；食品安全风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 109,464 127,554 150,560 173,813 197,135 220,383 货币资金 51,810 58,274 69,070 75,424 88,255 101,825 增长率 16.5% 18.0% 15.4% 13.4% 11.8% 应收款项 33 158 102 113 128 143 主营业务成本 -9,157 -10,199 -11,981 -13,803 -15,485 -17,232 存货 33,394 38,824 46,435 52,944 57,696 63,264 %销售收入 8.4% 8.0% 8.0% 7.9% 7.9% 7.8% 其他流动资产 138,953 123,489 111,696 123,058 135,298 148,760 毛利 100,307 117,355 138,579 160,010 181,650 203,151 流动资产 224,191 220,746 227,303 251,538 281,376 313,992 %销售收入 91.6% 92.0% 92.0% 92.1% 92.1% 92.2% %总资产 87.9% 86.8% 83.4% 83.9% 84.5% 85.0% 营业税金及附加 -15,304 -18,496 -22,234 -26,072 -29,570 -33,057 长期投资 176 386 9,330 9,507 9,507 9,507 %销售收入 14.0% 14.5% 14.8% 15.0% 15.0% 15.0% 固定资产 19,794 21,951 22,047 23,663 25,509 27,543 销售费用 -2,737 -3,298 -4,649 -5,214 -5,717 -6,171 %总资产 7.8% 8.6% 8.1% 7.9% 7.7% 7.5% %销售收入 2.5% 2.6% 3.1% 3.0% 2.9% 2.8% 无形资产 6,348 7,420 8,950 9,422 10,203 10,974 管理费用 -8,450 -9,012 -9,729 -10,429 -11,631 -12,782 非流动资产 30,977 33,619 45,396 48,365 51,805 55,548 %销售收入 7.7% 7.1% 6.5% 6.0% 5.9% 5.8% %总资产 12.1% 13.2% 16.6% 16.1% 15.5% 15.0% 研发费用 -62 -135 -157 -182 -206 -230 资产总计 255,168 254,365 272,700 299,903 333,181 369,541 %销售收入 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 短期借款 104 109 57 0 0 0 息税前利润（EBIT） 73,753 86,414 101,810 118,113 134,526 150,910 应付款项 6,134 6,952 8,306 8,885 9,845 10,892 %销售收入 67.4% 67.7% 67.6% 68.0% 68.2% 68.5% 其他流动负债 51,676 42,004 40,334 43,493 47,994 52,241 财务费用 935 1,392 1,790 2,151 2,440 2,836 流动负债 57,914 49,066 48,698 52,378 57,839 63,132 %销售收入 -0.9% -1.1% -1.2% -1.2% -1.2% -1.3% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -13 -15 38 0 0 0 其他长期负债 296 334 346 347 350 356 公允价值变动收益 -2 0 3 0 0 0 负债 58,211 49,400 49,043 52,725 58,190 63,488 投资收益 58 64 34 30 36 43 普通股股东权益 189,539 197,507 215,669 236,403 261,289 289,277 %税前利润 0.1% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 1,256 1,256 1,256 1,256 1,256 1,256 营业利润 74,751 87,880 103,709 120,322 137,035 153,825 未分配利润 160,717 161,302 172,983 194,779 219,665 247,653 营业利润率 68.3% 68.9% 68.9% 69.2% 69.5% 69.8% 少数股东权益 7,418 7,458 7,988 10,775 13,702 16,775 营业外收支 -223 -178 -46 -10 -11 -12 负债股东权益合计 255,168 254,365 272,700 299,903 333,181 369,541 税前利润 74,528 87,701 103,663 120,312 137,024 153,813 利润率 68.1% 68.8% 68.9% 69.2% 69.5% 69.8% 比率分析 所得税 -18,808 -22,326 -26,141 -30,340 -34,554 -38,788 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 25.2% 25.5% 25.2% 25.2% 25.2% 25.2% 每股指标 净利润 55,721 65,375 77,521 89,972 102,470 115,025 每股收益 41.761 49.926 59.492 69.404 79.242 89.120 少数股东损益 3,260 2,659 2,787 2,787 2,927 3,073 每股净资产 150.883 157.226 171.684 188.190 208.000 230.280 归属于母公司的净利润 52,460 62,716 74,734 87,185 99,543 111,952 每股经营现金净流 50.970 29.214 53.012 61.400 73.496 81.890 净利率 47.9% 49.2% 49.6% 50.2% 50.5% 50.8% 每股股利 21.675 47.821 49.982 52.053 59.431 66.840 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 27.68% 31.75% 34.65% 36.88% 38.10% 38.70% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 20.56% 24.66% 27.41% 29.07% 29.88% 30.30% 净利润 55,721 65,375 77,521 89,972 102,470 115,025 投入资本收益率 27.98% 31.41% 34.02% 35.72% 36.57% 36.86% 少数股东损益 3,260 2,659 2,787 2,787 2,927 3,073 增长率 非现金支出 1,594 1,703 1,900 1,919 2,198 2,519 主营业务收入增长率 11.71% 16.53% 18.04% 15.44% 13.42% 11.79% 非经营收益 -1,146 -1,253 -1,160 -689 -797 -922 EBIT增长率 10.98% 17.17% 17.82% 16.01% 13.9