季度业绩再超预期，分红规划彰显担当

贵州茅台（600519）更新报告 买入2024年8月9日 季度业绩再超预期，分红规划彰显担当 黎航荣 营收利润增长再超预期：24H1实现营业收入、净利润分别为819.3/417.0亿 元，同比+17.8%/+15.9%，其中24Q2收入、利润分别为361.6/176.3亿元， 同比+17.3%/+16.1%。在当前行业面临外部环境巨大挑战的情况下，公司Q2营收及利润指标均超预期。截至23Q2底合同负债99.9亿元，环比Q1增加4.7亿元，上半年公司销售回款共计870.9亿元，同比+26.1%，现收比为106.3%，同比提升+7pct，整体经营现金流保持高质量提升。 直营增速有所放缓，批发渠道提速稳市场：分产品看，24Q2茅台酒/系列酒收入分别为288.6/72.1亿元，同比+12.9%/+42.5%。其中茅台酒增速环比有所放缓，预计期内非标产品控货所致，系列酒增速环比进一步加快，预计为茅台 1935提前超额完成任务、以及新汉酱等产品加大投放所致。分渠道看，公司 期内动态调整市场投放策略，其中传统渠道受去年底飞天提价及上半年配额增 加、直销渠道控量稳价等影响，24Q2公司批发代理/直销分别收入216.6/144.1亿元，同比+27.4%/+5.8%，其中i茅台实现酒类不含税收入49.1亿元，同比+10.6%。24Q2批发代理同比大幅提速，直销增速同比、环比均有所放缓，24Q2直销占比39.9%，同比-4.5pct，24H1直销占比41.3%，同比- 4.0pct。分地区看，24Q2国内/国外收入分别346.8/13.9亿元，同比 +18.6%/+0.5%。 销售结构调整及税金波动影响利润率：24Q2公司综合毛利率90.7%，同比-0.11pct，预计因较低毛利的传统渠道以及系列酒占比提升而有所承压，但部 分飞天提价提供正贡献所抵消。期内销售/管理/财务费用率分别为4.1%/4.9%/-1.1%，同比分别+0.74/-0.99/+0.33pct，研发费用率同比持平，税金及附加率为17.4%，同比+0.73pct。最终归母净利润率为48.8%，同比-0.51pct。 目标价1733.29元，买入评级：2024年弱宏观环境下，公司上半年业绩超额完成，且收现质量显著提高，预计全年营收同比+15%的增长目标将应对从容。此外，公司宣布未来年度现金分红回报规划，承诺2024-2026年现金派息率不低 于当年归母净利润75%，且每年度分两次实施，固定派息比率提升振奋市场信心。长期看，我们认为公司中长期发展规划战略清晰，产品供需矛盾持续存在，强大的品牌壁垒仍难以被打破，无需过虑行业的短期调整压力。综上，我们维持对公司24-26年净利润分别有望实现878/1,019/1,171亿元的预测，目标价1733.29元，相当于24财年盈利预测25倍PE，买入评级。 重要风险:1)食品安全；2)改革成效不及预期；3）经济复苏不及预期。 wayne.li@firstshanghai.com.hk(852)25222101 主要数据 行业 白酒/消费 股价 1430.69元 目标价 1733.29元(+21.2%) 股票代码 600519 股本 12.56亿股 市值 1.797万亿元 52周高/低1838.84元/1361.30元 每股净资产174.00元 主要股东中国贵州茅台酒厂（集 团）有限责任公司 （54.07%） 盈利摘要股价表现 财务年度截至12月31日 2022历史 2023历史 2024预测 2025预测 2026预测 营业总收入(百万元) 127,554 150,560 174,226 202,641 232,439 变动(%) 16.9% 19.0% 15.7% 16.3% 14.7% 归母净利润(百万元) 62,717 74,734 87,094 101,921 117,382 变动(%) 19.6% 19.2% 16.5% 17.0% 15.2% 基本每股收益(元) 49.93 59.49 69.33 81.13 93.44 市盈率@1430.69元(倍) 28.7 24.0 20.6 17.6 15.3 每股股息(元) 47.8 50.0 52.0 60.9 70.1 股息现价比（%） 3.3% 3.5% 3.6% 4.3% 4.9% 来源:公司资料,第一上海预测来源：彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 损益表财务能力分析 财务年度截至12月31日人民币:百万元财务年度截至12月31日人民币:百万元 2022 2023 2024 2025 2026 2022 2023 2024 2025 2026 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 营业收入 124,100 147,694 170,908 198,783 228,013 盈利能力 营业成本 10,093 11,867 13,718 15,924 18,092 毛利率 92% 92% 92% 92% 92% 毛利 114,006 135,826 157,191 182,859 209,922 营业利润率 71% 70% 71% 71% 71% 销售费用 3,298 4,649 4,901 5,694 6,526 归母净利润率 51% 51% 51% 51% 51% 管理费用 9,012 9,729 11,032 12,009 13,299 研发费用 135 157 179 204 230 ROE 33% 36% 40% 46% 49% 财务费用 (1,392) (1,790) (2,242) (2,607) (2,991) ROA 26% 29% 32% 35% 37% 营业利润 87,880 103,709 120,861 141,436 162,890 营业外收入 71 87 100 117 134 运营能力 营业外支� 249 133 154 179 205 SG&A/收入 10% 10% 9% 9% 9% 利润总额 87,701 103,663 120,807 141,373 162,819 实际税率 25% 25% 25% 25% 25% 所得税 22,325 26,141 30,465 35,651 41,059 派息率 52% 84% 75% 75% 75% 净利润 65,376 77,521 90,343 105,723 121,760 归母净利润 62,717 74,734 87,094 101,921 117,382 应收票据及应收账款周转天数 0 0 0 0 0 基本每股收益 49.9 59.5 69.3 81.1 93.4 存货周转天数 106 105 103 99 99 应付票据及应付账款周转天数 80 85 85 85 85 增速（%）营业收入 16.9% 19.0% 15.7% 16.3% 14.7% 财务状况 营业利润 17.6% 18.0% 16.5% 17.0% 15.2% 资产负债率 19% 18% 23% 25% 24% 归母净利润 19.6% 19.2% 16.5% 17.0% 15.2% 总资产/股本 124% 122% 129% 133% 131% 资产负债表现金流量表 财务年度截至12月31日人民币:百万元财务年度截至12月31日人民币:百万元 2022 2023 2024 2025 2026 2022 2023 2024 2025 2026 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 货币资金 58,274 69,070 79,101 91,645 110,692 净利润-现金流量表 65,376 77,521 90,343 105,723 121,760 应收票据及应收账款 126 74 116 135 155 折旧 1,444 1,651 1,741 1,830 1,919 预付款项 897 35 539 625 710 摊销 156 197 234 271 308 其他应收款合计 32 28 34 40 46 存货的减少 (5,430) (7,611) (3,555) (7,759) (7,706) 存货 38,824 46,435 49,990 57,749 65,455 经营性应收项目的减少 (15,052) (3,465) (42) (19) (20) 固定资产 19,743 19,909 20,076 20,243 20,409 经营性应付项目的增加 (8,645) (592) 87 511 502 无形资产 7,083 8,572 10,061 11,550 13,040 其他 (1,150) (1,109) (747) (897) (934) 商誉 0 0 0 0 0 经营活动产生的现金流量净额 36,699 66,593 88,060 99,660 115,830 资产总额 254,501 272,700 291,121 315,095 344,472 投资活动现金流入小计 11 7,720 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 投资活动现金流�小计 5,548 17,445 16,756 15,422 14,222 应付票据及应付账款 2,408 3,093 3,180 3,691 4,193 投资活动产生的现金流量净额 (5,537) (9,724) (16,756) (15,422) (14,222) 其他应付款合计 4,544 5,213 6,389 7,417 8,426 长期借款 0 0 0 0 0 筹资活动现金流入小计 0 0 0 0 0 负债合计 49,563 49,043 65,694 77,634 82,350 筹资活动现金流�小计 57,425 58,889 61,273 71,694 82,561 筹资活动产生的现金流量净额 (57,425) (58,889) (61,273) (71,694) (82,561) 归属于母公司股东权益合计 197,480 215,669 217,439 229,473 254,134 少数股东权益 7,458 7,988 7,988 7,988 7,988 现金及现金等价物净增加额 (26,262) (2,019) 10,031 12,544 19,047 股东权益合计 204,938 223,656 225,427 237,461 262,122 期初现金及现金等价物余额 178,641 152,379 150,360 160,391 172,935 负债和股东权益合计 254,501 272,700 291,121 315,095 344,472 期末现金及现金等价物余额 152,379 150,360 160,391 172,935 191,982 数据来源：公司资料、第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性