经营提质提效，布局“新周期”
膳食营养补充剂行业：历尽千帆，稳中求进。膳食营养补充剂（VDS）既非“万能药”亦非“智商税”，产品功效为人体“营养补充”。我国保健食品行业起步初期乱序发展，多次监管调整后目前行业呈现三大趋势：严监管成为常态化；行业增量主要集中于线上渠道；行业竞争趋于激烈，集中度有待提升。2022年12月大环境变化下需求短期爆发，我们认为长期来看VDS市场空间广阔，行业随经济增长及人口老龄化扩容。 汤臣倍健：国内稀缺品牌商，药店渠道壁垒深厚。复盘公司发展历史，公司在各轮行业变革中均顺应趋势积极调整经营策略。品牌上，公司锁定体育营销塑造强品牌力，2010年签约姚明助力品牌再上一台阶。渠道上，公司率先发力药店渠道，并通过终端动销服务与药店渠道深度绑定，蓝帽子数量亦遥遥领先，线下基本盘稳固。管理上，公司多位高管任职时长达20余年，核心管理团队稳定、专业，且上市后持续通过股权激励绑定员工与公司利益。 短中长期皆蓄力，科学营养看长远。我们认为公司经营短中长期均有亮点。 短期来看，疫后免疫需求激增，公司主品牌旗下蛋白粉、钙、多维等基础营养素显著受益，且公司线下药店渠道占比高，渠道修复将贡献更大弹性。 中期来看，公司近年启动一系列调整变革，药店渠道精细化管理、调整渠道及销售架构、线上线下一体化运营优化费投效率，预期随着需求端复苏，改革成果有望逐步兑现，最终实现经营提质提效。长期来看，公司大单品呈梯队式发展，健力多为成熟大单品，Life-Space、健视佳有望接力高增长，大单品战略是引领公司长期成长的核心战略。同时公司将电商渠道作为战略重点投入，未来电商运营能力提升将带来费用投放效率提升。 优化费用投放，盈利能力修复。VDS行业呈现高毛利率高费用率的特点，销售费用投放对盈利能力有重要影响，我们测算中性预期下2023年毛销差有望同比提升1.8pct。长期来看，随着公司经营效率提升、费用优化，归母净利率有望逐步提升。 投资建议：我们预期2023-2025年公司实现营收92.5/106.9/123.0亿元，同比+17.7%/15.6%/15.1%；实现归母净利润17.4/20.7/24.0亿元，同比+25.7%/19.0%/16.0%，当前股价对应PE分别为22/18/16x，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：消费力恢复不及预期，大单品培育不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、膳食营养补充剂行业：历尽千帆，稳中求进 1.1既非万能药亦非智商税，回归“营养补充”定位 保健品行业发展初期企业夸大宣传之风盛行，损坏品类口碑。我国膳食营养补充剂（VDS）行业的发展要追溯到保健品行业的起源，我国保健品行业于20世纪80年代中期起步，发展晚于其他发达国家，但得益于改革开放后经济高速增长提高了居民消费能力，居民对健康的关注度提升，且由于保健品利润丰厚，企业投放高额广告费教育消费者，带动行业飞速扩容。但届时消费者对保健品的认识匮乏，监管落后导致粗制滥造的产品充斥市场，且众多企业大肆进行违规夸大宣传，将保健品塑造为“万能药”，“打造爆品+夸大功效+重度营销”的商业模式盛极一时。1995-1996年《食品卫生法》和《保健食品管理办法》先后出台，国家开始规范保健品管理，卫生部对212种口服液抽查合格率仅30%，引起人们对保健品功效的质疑，行业发展陷入低迷期，1996年三株口服液湖南常德事件后三株集团走向末路，社会舆论下届时太阳神等保健品龙头销量也大幅下滑，居民对保健品的信赖度大打折扣。 行业整顿后回归正轨，VDS品类定位“营养补充”。行业经过一番调整后，业内企业从“粗放式营销”转向“品牌营销”，涌现出“养生堂”、“太太”等新一批精耕细作的企业，外资如安利、GNC先后于1998年、2006年正式进入中国市场，2002年汤臣倍健创始人梁允超先生将“膳食营养补充剂（VDS）”引入中国市场，行业开始新一轮健康化成长。 但由于历史上行业乱序发展损坏了品类口碑，且产品定价高、体感不明显、见效慢，引起消费者对VDS产品是“智商税”的质疑。VDS产品是以维生素、矿物质及动植物提取物等为主要原料，通过补充人体必需的营养素和生物活性物质达到提高机体健康水平和降低疾病风险的目的，既非“万能药”亦非“智商税”。VDS产品不可替代药物，但由于大部分国民日常饮食结构难以达到营养均衡，且因生活不规律、缺乏运动等原因身体处于亚健康状态，适当食用VDS产品可进行针对性补充，调节身体机能，在日常生活中帮助改善身体状况。目前我国VDS产品包括取得蓝帽子的保健食品及以普通食品形态存在的VDS产品。 新《广告法》后保健食品广宣严监管，有利于规范企业经营，重建消费者信心。为整治行业不实宣传、夸大宣传的问题，2015年新《广告法》中对保健食品广告内容进行严格规定，不能有表示功效、安全性的断言或者保证，不得利用广告代言人作推荐、证明等。 我们认为广告法严监管部分限制了VDS品牌商的品牌宣传、消费者教育，但亦有助于规范企业经营，帮助重建消费者对VDS品类的信赖度。 1.2行业稳中求进，竞争格局演变 1.2.1趋势一：严监管常态化，产品两极化发展 政策逐步跟进、完善，监管力度创新高。保健食品行业成长初期企业乱序发展，劣质产品充斥市场，而后监管逐步完善，在保健食品的审批、生产、运营、宣传等方面进行多重规定，行业发展逐步规范化。历史上直销模式在中国保健品行业中占据重要份额，但直销模式下部分企业业务经营不规范，仍存在虚假宣传、欺诈消费者等问题。2018年底权健事件曝光，天津权健公司涉嫌夸大宣传、传销等问题引发社会广泛关注，直销模式的痛点被揭露。2019年各部门联合对保健品行业开展“百日行动”整治乱象，监管力度再上新高。 图表1：保健食品重要政策及监管梳理 我国保健食品监管较严格，利好优质品牌商经营。我国对保健食品实施注册与备案双轨制，对原料、功能宣称等均进行了严格规定，整体监管力度偏严格；美国对保健食品采取类似于普通食品的管理制度，进行事后监管；日本保健食品分为特定保健食品、营养机能食品、功能标识食品三类，特定保健食品需要经过厚生劳动省个别审查，营养机能食品采取备案制，功能标识食品可以声称特定活性成分的功效。我们认为严监管利好合法合规经营的优质品牌商，行业门槛提高，竞争格局更优。 图表2：中国保健食品监管较严格 严监管下产品向强功能、普通食品化两极发展。未来VDS产品预期将两极化发展，（1）强功能化：随着VDS产品功效性逐步普及，消费者将趋于理性，消费更贴合真实需求，对产品的功效性要求也会更高、更细分；（2）普通食品化：线上渠道为主要增量渠道，但线上消费者多为年轻人，且以女性群体为主，对产品功效的需求更多元、多变，对品牌年轻化的要求更高。保健食品审批周期长，对产品原料及剂型等均有严格要求，产品宣传亦受限，难以匹配该渠道需求，而普通食品形态的VDS产品有更大创新空间，更接近于快消品，产品迭代速度更快，也是未来发展方向之一。 1.2.2趋势二：渠道结构变化，增量集中于线上 药店、直销、电商是我国VDS的主要销售渠道，近年因监管趋严、医保卡政策调整及流量变化带动VDS行业渠道格局演变，直销渠道和药店渠道占比显著下降，增量市场向电商渠道集中。 药店渠道：医保新规、流量下滑致占比下降。随着电商高速发展，我国呈现线下渠道流量向线上转移的趋势，VDS行业线下药店渠道的占比亦逐步下降。且过去在药店可使用医保卡刷保健品，近年医保政策逐步调整规范，2018年底《欺诈骗取医疗保障基金行为举报奖励暂行方法》出台，明确指出参保人员使用医保卡套取现金或购买营养保健品等非医疗物品为欺诈骗保行为；2020年《基本医疗保险用药管理暂行办法》开始实行，保健用药、滋补用药等8类药品禁刷医保卡；2021年全国范围内医保贯标大力推进，监管力度再次强化。医保新规出台后保健食品不能再使用医保卡支付，对药店渠道的保健食品销售形成打击，是近年药店渠道占比下滑的又一重要原因。此外，2022年线下人流量下降亦对药店渠道销售产生影响。当前线下药店渠道占比基本稳定在18%-20%区间。 直销渠道：强监管下大受打击，占比仍呈下滑趋势。由于直销渠道销售环节相对不透明、规范度低，权健事件后直销行业成为行业整顿中的重点规范对象。过去直销渠道在VDS行业中占比近半，严监管下2022年直销渠道占比下滑至约26%。 电商渠道：核心增量赛道，占比大幅提升。我国电商平台在经历2000s的摸索发展后，在2010s迎来井喷式增长，线下流量逐步向线上转移，VDS渠道也呈现出从药店渠道向电商渠道转移的趋势。2012年国内开放跨境电商，海外VDS头部品牌历史悠久，品牌信誉度更高，且跨境电商渠道的VDS产品监管较松，跨境电商成为电商渠道的重要增量来源。电商渠道2010年占比仅约3%，2022年大幅提升至约46%。 我们认为未来VDS行业增量将主要集中于电商渠道，对于企业而言布局电商渠道并提升电商渠道份额具有重要战略意义。线下药店中保健食品是高毛利品类，仍是药店利润的重要来源之一，预期随着线下流量恢复，药店渠道占比或有小幅提升空间。而直销渠道在常态化严监管政策下占比或仍将下滑。 图表3：2019年中国VDS渠道结构 图表4：2022年中国VDS渠道结构 1.2.3趋势三：竞争趋于激烈，集中度有待提升 连锁药店布局自有品牌，线上渠道壁垒低，VDS行业竞争趋于激烈。过去VDS以药店渠道为主，对产品准入要求高、需要获得国家食品药品监督管理局批准的“蓝帽子”保健食品才能进入，且渠道维护难度较大，是高壁垒渠道。近年连锁药店通过代工合作模式布局自有品牌产品，药店渠道竞争加大。而份额持续扩张的线上渠道监管较松，品牌、产品进入门槛低，海外品牌可以通过跨境电商进入，竞争格局更激烈。 渠道结构变化带动行业龙头更替，集中度有提升空间。权健事件后的百日行动对直营企业影响较大，以直销为主的无限极市场份额大幅下滑，非直销企业汤臣倍健市场份额跃居第一，2022年市占率提升至10.3%，远高于第二名6.4%市占率。2022年我国VDS行业CR3仅为21.6%，我们认为政策严监管提高了行业准入门槛，有利于集中度提升，中国VDS市场集中度仍有提升空间。 强化品牌力及电商运营能力是VDS品牌商的破局之道。由于VDS产品同质化程度高、产品用户体感较弱，因此品牌建设、渠道运营在企业竞争中具有重要作用。（1）品牌：由于中国保健品行业发展过程中存在众多违规经营企业，消费者信赖度仍在逐步修复中，品牌在消费者选购VDS产品时具有重要作用，品牌是支撑VDS企业长期成长的基础。 （2）渠道：VDS行业增量集中于线上渠道，但线上渠道门槛低、竞争激烈，因此提高电商运营能力、扩张线上份额为企业破局的关键。 1.3短期修复在途，长期空间无忧 中国VDS市场规模全球第二、增速领先，成熟市场仍保持中个位数增长。2022年中国VDS行业零售总规模为2001亿元，同比增长4.9%，行业在政策严监管、大环境变化下保持稳健增长。从部分国家及地区2005-2019年VDS市场复合增速来看，受益于经济高速增长及人口增长红利，中国VDS市场增速领先于其他国家；但成熟市场如美国、澳大利亚等国家仍保持中个位数或高个位数复合增速，其中日本市场受经济增长乏力影响增速较低，因此我们认为长期来看VDS市场规模有望稳步增长。 图表5：2020-2022年中国VDS市场规模 图表6：中国VDS市场增速领先于其他成熟市场 疫后居民健康意识提高，2022年12月大环境变化下需求短期爆发。2020年大环境影响下居民健康意识快速提高，在生活方式上更注重健康，2022年12月/2023年1月全国零售药店市场销售额分别同比+82%/+13%，药店渠道在2022年12月大环境变化下迎来流量高峰，尽管2023年1月同比增速回落，但同比增速仍高于过去两年。保健品及健康食品药店销售额在2022年12月/2023年1月分别同比+18%/+11%，其中蛋白粉、辅
