从“特殊”新增专项债看化债新动向

证券研究报告 固定收益|专题报告 从“特殊”新增专项债看化债新动向 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年08月06日 证券研究报告 |报告要点 2024年6月以来河南、辽宁、新疆等地陆续集中发行了一种“特殊”的新增专项债，引发市场关注。这批新增专项债的“特殊”之处主要在于：1）没有披露“一案两书”；2）没有列明单个项目的资金使用规模；3）部分债券仅简单描述为某市/区/县地方政府投资项目或“政府存量投资项目”。整体来看，这些特殊新增专项债在募集资金用途上普遍采用了一种较为宽泛的表述方式，或意味地方化债方式有望更加灵活。对此我们进行梳理分析，对2024年内新增专项债的发行及后续化债空间进行展望。 |分析师及联系人 李清荷 李依璠 SAC：S0590524060002 请务必阅读报告末页的重要声明1/24 固定收益|专题报告 2024年08月06日 信用周观点 从“特殊”新增专项债看化债新动向 相关报告 1、《转债周度观察：2024年可转债下调评级盘点》2024.08.05 2、《周专题：站在当前点位8月债市怎么看》 2024.08.04 扫码查看更多 “特殊”的新增专项债 2024年6月以来河南、辽宁、新疆等地陆续集中发行了一种“特殊”的新增专项债，引发市场关注。这批新增专项债的“特殊”之处主要在于：1）没有披露“一案两书”；2）没有列明单个项目的资金使用规模；3）部分债券仅简单描述为某市 /区/县地方政府投资项目或“政府存量投资项目”。据我们不完全统计，2023年四季度至今，全国各地共发行了55只特殊新增专项债，合计发行规模约5352亿元 其中有3055亿元在2023年四季度发行，剩余2297亿元集中在今年6-7月发行。 与特殊再融资债有何区别？ 普通再融资债的募集资金用途一般为“偿还到期地方政府债券本金”，而特殊再融资债的募集资金用途一般表述为“偿还存量债务”。这种表述一定程度上放大了地方债的偿还范围，促使地方政府将部分款项用于偿还隐债，包括拖欠的企业账款等。特殊新增专项债的发行节奏和特殊再融资债较为接近，在2023年四季度启动 发行后，当年10-11月进入发行高峰，进入2024年后发行速度有所放缓。 如何看待特殊新增专项债的募资用途？ 理论而言，存量投资项目应已有确定的资金来源，因此将新增专项债用于存量项目，或因这些项目涉及隐债，若以新增专项债置换隐债，有利于化解地方政府投资项目的隐债风险。在上半年地方财政承压的背景下，新增专项债放松募资用途有一定合理性，此举或显示地方化债方式有望更加灵活，有助于化解存量政府投资项目的隐债风险，不过实际资金投向还有待跟进。 展望下半年，化债空间仍较充足 大部分重点化债省市中的发行进度基本在30%以下，可见重点省市新增专项债限额余额较为充足，后续仍有一定化债空间。根据我们估算，截至2024年7月底， 年内新增专项债限额余额大约为2.17万亿元，年内特殊新增专项债的发行规模则可能在2817亿元-13436亿元之间，不确定性依然较大，建议持续关注剩余额度较大、发行进度较慢省市的后续化债动向。 本周信用事件和收益率曲谱 隐含评级AA+和AA级，城投债，1年及以下在1.97%-2.07%左右，1-2年在2.01%-2.11%左右，2-3年在2.06%-2.16%左右，3-5年在2.13%-2.25%左右；1年及以下在2.10%-2.35%左右，1-2年在2.11%-2.43%左右，2-3年在2.16%-2.32%左右，3- 5年在2.21%-2.40%左右；银行二永债，1-2年在1.92%-2.01%，2-3年在2.00%- 2.06%。 本周信用债市场回顾 信用债发行量环比减少，净融资额环比减少，城投债发行量环比减少，净融资额环比减少。本周加权票面利率呈上升趋势。本周信用债加权票面利率为2.24%，较上周上升2BP。本周产业债高估值成交债券数量为283只，产业债低估值成交债券数 量为135只。本周城投债高估值成交债券数量为1660只，城投债低估值成交债券 数量为63只。 风险提示：市场风险超预期，政策边际变化。 正文目录 1.从专项债看化债新动向4 1.1“特殊”的新增专项债4 1.2如何看待特殊新增专项债？6 2.本周信用事件与收益率图谱8 2.1本周重点信用事件8 2.2收益率图谱9 3.信用债市场回顾13 3.1一级市场13 3.2二级市场17 4.风险提示22 图表目录 图表1：2024年以来特殊新增专项债信息（亿元，年，%）5 图表2：2023年四季度以来特殊新增专项债地区分布（亿元）6 图表3：2023年四季度以来特殊新增专项债期限分布（亿元，只）6 图表4：2023年四季度特殊新增专项债地区分布（亿元，%）7 图表5：2024年1-7月特殊新增专项债地区分布（亿元，%）7 图表6：截至2024年7月底各地特殊再融资债发行规模（亿元）8 图表7：截至2024年7月底全国各省市新增专项债剩余额度和发行进度估算（亿元，%）9 图表8：本周重点信用事件明细梳理10 图表9：本周各期限城投债收益率情况（%）10 图表10：各省份城投债收益率情况（%）11 图表11：本周各期限产业债收益率情况（%）12 图表12：各行业产业债收益率情况（%）12 图表13：本周金融债收益率情况（%）13 图表14：信用债发行（亿元）14 图表15：城投债发行（亿元）14 图表16：本周各类型信用债发行量（亿元）15 图表17：本周各等级信用债发行量（亿元）15 图表18：本周信用债取消发行量（亿元；%）15 图表19：本周信用债票面利率（%）16 图表20：本周产业债和城投债票面利率（%；BP）16 图表21：本周信用债投标下限（BP）16 图表22：本周产业债和城投债投标下限（BP）16 图表23：本周信用债各评级投标下限（BP）17 图表24：本周信用债各期限投标下限（BP）17 图表25：本周信用债审批进度（亿元，个）17 图表26：本周城投债审批进度（亿元，个）17 图表27：本周产业债、城投债成交情况（亿元）18 图表28：本周城投债各评级成交情况（亿元）18 图表29：本周产业债各评级成交情况（亿元）18 图表30：本周各评级城投债利差变动（BP）19 图表31：本周各评级产业债利差变动（BP）19 图表32：本周国企产业债各行业信用利差周变动（BP）19 图表33：本周民企产业债各行业信用利差周变动（BP）20 图表34：各省份城投债信用利差情况与同比变动（BP）20 图表35：本周城投债信用利差正向变动前二十（BP）21 图表36：本周城投债信用利差负向变动前二十（BP）21 图表37：本周产业债高估值与低估值成交前10债券21 图表38：本周城投债高估值与低估值成交前10债券22 1.从“特殊”新增专项债看化债新动向 1.1“特殊”的新增专项债 据我们的不完全统计，2024年6月以来河南、辽宁、新疆、甘肃、陕西等地陆续集中发行了一种“特殊”的新增专项债（下称“特殊新增专项债”），引发市场关注。这批新增专项债的“特殊”之处主要在于：1）没有披露“一案两书”（包含项目实施 方案、财务评价报告书、法律意见书）；2）部分新增专项债披露了募投项目名称，但没有列明单个项目的资金使用规模；3）部分新增专项债甚至未披露具体项目名称，而是仅简单描述为某市/区/县地方政府投资项目，或直接明确资金用途为“政府存量投资项目”。整体来看，这些特殊新增专项债在募集资金用途上普遍采用了一种较为宽泛的表述方式。 截至2024年7月31日，2024年共发行了2296.65亿元的特殊新增专项债，其中规模较大的主要有新疆（632亿元）、河南（520亿元）和陕西（501亿元）。 图表1：2024年以来特殊新增专项债信息（亿元，年，%） 发行日 证券简称 发行规模(亿 元) 期限(年) 票面利率（%） 募集资金用途 2024-06-26 24河南债21 520 10 2.35 化解存量债务（后改为多个市、区、县政府投资项目） 2024-07-04 24辽宁债12 9 10 2.33 棚户区改造等6个项目 2024-07-04 24辽宁债13 8 15 2.44 基础设施建设、老旧小区改造等11个项目 2024-07-04 24辽宁债14 18 20 2.49 棚户区改造、基础设施建设等17个项目 2024-07-04 24辽宁债15 24 30 2.51 高速铁路建设等3个项目 2024-07-04 24青岛债39 17 10 2.33 道路改造等多个存量政府投资项目 2024-07-05 24大连09 41 10 2.29 多个市、区、县政府投资项目 2024-07-11 24厦门债23 8 10 2.32 城市更新等7个项目 2024-07-25 24新疆债26 109 5 2.02 多个市、区、县政府投资项目 2024-07-25 24新疆债27 100 7 2.18 多个市、区、县政府投资项目 2024-07-25 24新疆债29 423 10 2.35 多个市、区、县政府投资项目 2024-07-26 24浙江债28 204 10 2.29 棚户区改造等77个项目 2024-07-29 24陕西债19 55 7 2.10 政府存量投资项目 2024-07-29 24陕西债20 446 10 2.31 政府存量投资项目 2024-07-30 24山西债25 171 10 2.26 棚户区改造等80个项目工程 2024-07-30 24甘肃17 144 5 1.94 多个市、区、县政府投资项目 资料来源：Wind，国联证券研究所 实际上，在2023年7月政治局会议提出一揽子化债方案后，2023年四季度开始就陆续有一些新增专项债没有披露“一案两书”，而是仅列示了项目名称。 据我们不完全统计，2023年四季度至今，全国各地共发行了55只特殊新增专项债，合计发行规模约5352亿元，其中有3055亿元在2023年四季度发行，剩余2297 亿元集中在今年6-7月发行。 从地区分布来看，重点化债省市中天津、广西、甘肃的发行规模较大，分别为662亿元、246亿元和201亿元；其余省市中新疆、陕西、河南、湖北、江苏的发行规模较大，分别为910亿元、565亿元、520亿元、417亿元和351亿元。 从期限分布来看，超长债占比较高，10年期及以上的特殊新增专项债规模为4268亿元，占比80%，其中10年期发行规模为2981亿元，占比38%。 图表2：2023年四季度以来特殊新增专项债地区分布（亿元）图表3：2023年四季度以来特殊新增专项债期限分布（亿元，只） 1000 2023年四季度以来发行规模（亿元） 900 25 3500 800 3000 700 20 600 2500 500400 15 2000 300200 10 1500 1000 天广甘黑辽吉重内宁新陕河湖江浙湖山山西河福江津西肃龙宁林庆蒙夏疆西南北苏江南西东藏北建西 5 1000500 发行规模（亿元）发行数量（只，右轴） 江 古 重点化债省市 其余省市 00 2Y5Y7Y8Y10Y13Y15Y20Y30Y 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 在2023年四季度发行过特殊新增专项债的省市中，四季度这些地区的新增专项 债发行总额为4420亿元，特殊新增专项债发行规模为3055亿元，占比69%，其中湖北、新疆、河北、陕西、厦门、宁夏的占比均为100%，天津、广西、黑龙江、辽宁等地的占比也超过了80%。 在2024年发行过特殊新增专项债的省市中，2024年1-7月这些地区新增专项债 发行总额为5670亿元，特殊新增专项债发行规模为2297亿元，占比41%，其中辽宁占比为100%，陕西和新疆的占比在70%以上，河南和山西的占比在40%以上。 而从全国层面来看，2023年四季度特殊新增专项债发行量占全国新增专项债发行量的6