从新增专项债投向看后续化债趋势

证券分析师 固定收益点评 从新增专项债投向看后续化债趋势 吕品 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 证券研究报告|固定收益点评 2024年06月23日 投资要点： 研究助理 苏恩民 邮箱：suem＠tebon.com.cn 相关研究 1.《如何理解化债政策和名单进出？》，2024.6.16 2.《M1变化决定市场利率吗？》 2024.6.14 3.《生产投资双弱，需求仍存不足》 2024.6.18 事件：6月19日，河南省财政厅披露2024年河南省政府专项债券（十六至十七期）相关信息文件。其中，2024年河南省政府专项债券（十六期）计划发行规模520亿元，期限10年，据本期债券评级报告显示，本期债券全部为新增债券，但 其中并未披露详细募投项目。 新增专项债用途或有所放松。地方政府债自2015年开始发行，按偿债来源可分为一般债和专项债，专项债为地方政府为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券。财办 库〔2019〕364号要求各地发行地方政府新增专项债券时，须增加披露地方政府新增专项债券项目信息披露模板。此次河南省新增专项债中未披露详细的募投项目情况及“一案两书”，而此前2023年11月辽宁省披露的专项债（二十五期）发债材料同样未披露详细募投项目，可能意味着新增专项债资金用途或有所放松。 测算各省新增专项债中，可能涉及募集资金用途放松的规模或在6000~9000亿体量。2023年河南实际发行新增专项债共计2111亿元，以此计算，河南省本期520亿未披露详细募投项目的新增专项债规模占此的比重为24.63%。除全域无隐性债 务试点省市广东、北京、上海外，我们根据是否重点省份划分三种情形，对全国新增专项债中可能涉及募集资金用途放松的规模进行测算： 1）假设仅非重点省份的部分新增专项债涉及募集资金用途放松，且比例与河南省一致，则全国总规模为6278亿元； 2）假设各省均有部分新增专项债涉及募集资金用途放松，且比例与河南省一致，则全国总规模为8263亿元； 3）假设重点省份新增专项债中涉及募集资金用途放松的比例更高，较河南省比例多10%，而非重点省份比例与河南省一致，则全国总规模为9065亿元。 从新增专项债投向看后续化债趋势，或有更多支持性政策出台。如我们在《如何理解化债政策和名单进出？》（2024.6.16）中所述，2023年中以来的化债行至当下，面临的现实约束是，土地市场平淡下地方财政承压、城投融资渠道收紧下付 息压力仍大。而此次河南省新增专项债募集资金用途可能放松，或正与当下化债所面临现实约束有关，后续或有更多的化债支持政策出台。另一方面，市场此前猜测的城投融资政策放松在短期内可能较小，城投债或仍将持续处于供需失衡。 地方债供给可能提速。2024年以来地方债供给偏慢，尤其是新增专项债发行进度 明显慢于去年，截至5月底累计发行1.16万亿，后续如果更多省份新增专项债可 以放松募集资金用途，新增专项债供给可能提速。 风险提示：城投政策超预期变化、城投信用风险事件发生、测算假设偏差。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.风险提示5 信息披露6 图表目录 图1：截止20240610存量专项债资金用途分布统计（亿元）4 图2：2024年河南省政府专项债券（十六期）部分项目情况表4 图3：历年新增专项债发行进度（亿元）4 图4：历年1-5月新增专项债发行规模（亿元）4 图5：2024分省新增专项债中可能涉及募集资金用途放松的规模测算（亿元）5 图1：截止20240610存量专项债资金用途分布统计（亿元） 5% 7% 9% 71% 4%2%1% 其他专项棚户区改造园区新区建设 乡村振兴收费公路土地储备 水利生态保障类 轨道交通医疗卫生污水处理 资料来源：企业预警通，德邦研究所 图2：2024年河南省政府专项债券（十六期）部分项目情况表 资料来源：2024年河南省政府专项债券（十六至十七期）信息披露文件，德邦研究所 图3：历年新增专项债发行进度（亿元）图4：历年1-5月新增专项债发行规模（亿元） 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2020年2021年2022年 2023年2024年 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2020年2021年2022年2023年2024年 1月2月3月4月5月 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图5：2024分省新增专项债中可能涉及募集资金用途放松的规模测算（亿元） 区域 地区 2023年特殊再融资债（亿元） 2023年实际新增专项债（亿元） 情景1：假设仅非重点省份的部分新增专项债涉及募集资金用途放松 情景2：假设各省均有部分新增专项债涉及募集资金用途放松 情景3：假设重点省份新增专项债中涉及募集资金用途放松的比例更高 贵州天津云南内蒙古辽宁 重点省份吉林重庆 广西黑龙江甘肃宁夏青海 2264 397 98 137 1286 954 235 330 1256 1009 249 349 1067 469 116 162 1006 806 199 279 892 631 155 219 726 1355 334 469 623 984 242 341 303 596 147 206 220 713 176 247 141 60 15 21 96 47 12 16 山东 282 3580 882 882 882 浙江 77 2654 654 654 654 四川 280 2190 539 539 539 河南 348 2111 520 520 520 河北 277 2082 513 513 513 江苏 261 1823 449 449 449 安徽 620 1741 429 429 429 湖北 92 1645 405 405 405 福建 282 1618 399 399 399 非重点省份江西 156 1536 378 378 378 湖南 1122 1410 347 347 347 新疆 56 1109 273 273 273 陕西 100 895 220 220 220 山西 28 603 149 149 149 海南 24 455 112 112 112 西藏 70 17 17 17 广东 4552 北京 949 上海 400 合计 13885 39444 6287 8263 9065 资料来源：Wind，德邦研究所。注：对除广东、北京、上海外其余省市进行测算，情景1：假设仅非重点省份的部分新增专项债涉及募集资金用途放松，且比例与河南省一致；情景2：假设各省均有部分新增专项债涉及募集资金用途放松，且比例与河南省一致；情景3：假设重点省份新增专项债中涉及募集资金用途放松的比例更高，比例较河南省用于化解存量债务的比例多10%，较河南省比例多10%，而非重点省份比例与河南省一致。 1.风险提示 城投政策超预期变化、城投信用风险事件发生、测算假设偏差。 信息披露 分析师与研究助理简介 吕品，德邦证券固收首席分析师，中国科技大学学士，中国社会科学院硕士，曾担任长江证券固收首席分析师、中信证券A股策略分析师、固收分析师，曾出版《基于投资视角的信用研究:从评级到策略》，团队覆盖利率、信用、转债，落实到策略与微观交易结论，对各类债券品种的基本面研究，并与之结合的投资者行为，都有较为细致的跟踪和深度研究。 苏恩民，同济大学经济学硕士，2年固定收益研究经验，负责信用债的分析研究。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅； 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美 行业投资评 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间； 国市场以标普500或纳斯达克综合指 级 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。 数为基准。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。