公司深度研究：凝胶贴膏赋能发展，多点开花未来可期

投资逻辑 “药品制剂+原料药+药用辅料”一体化发展，公司业绩高速增长。公司经过二十余载发展，打造了从高端原料药到制剂、从中药提取到中成药的有机产业链，2017年洛索洛芬钠凝胶贴膏获批 上市后快速放量，助力公司业绩快速增长，2017-2023年，公司归母净利润CAGR约为32%。2023年公司归母净利润为3.68亿元 （同比+36.5%），2024年Q1公司归母净利润为1.26亿元（同比 +63.4%），继续保持优秀表现。 洛索洛芬钠凝胶贴膏短期格局良好，院内院外有望双渠道放量。 人民币(元)成交金额(百万元) ①竞争格局：根据现有政策文件，我们认为短期内洛索洛芬钠凝 胶贴膏通过BE途径获批上市的难度较高，目前申报上市的竞品中仅北京泰德完成三期临床试验，未来2-3年公司产品仍有望保持良好竞争格局。②集采下利于院内放量：公司产品已被多地纳入集采，多地价格降幅为25%，我们预计集采有望优化公司销售费用、助力产品入院放量。③院外市场有望成为新增长点：洛索洛芬钠凝胶贴膏23年院内销售占比为94.16%，院外销售占比为5.84%；24年Q1院内销售占比为82.34%，院外销售占比为 17.66%，院外拓展成效显现。23年公司洛索洛芬钠凝胶贴膏实现收入15.47亿元（同比+18.7%），基于上述分析，我们预计24-26年洛索洛芬钠凝胶贴膏收入分别为15.84亿元/18.23亿元/21.51亿元，分别同比增长2.4%/15.0%/18.0%。 产品梯队渐成，多点开花未来可期。①公司酮洛芬凝胶贴膏于23 年2月获批上市，并于当年进入国家医保目录，目前国内酮洛芬 凝胶贴膏仅公司产品获批上市，其24-26年有望快速上量。②公 司多个产品已申报生产：消炎镇痛领域，公司于23年底对椒七麝凝胶贴膏和吲哚美辛凝胶贴膏申报生产，其中椒七麝凝胶贴膏为中药1类创新药，是公司又一潜力品种，根据公司投资者关系 管理信息，其有望于25年获批上市。另外，公司于23年初对利多卡因凝胶贴膏、利丙双卡因乳膏申报生产。 发行可转债，用于高端制剂研发产业园口服固体制剂项目。2023 30.00 27.00 24.00 21.00 18.00 15.00 12.00 230731 230831 230930 231031 231130 231231 240131 240229 240331 240430 240531 240630 成交金额九典制药沪深300 600 500 400 300 200 100 0 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,326 2,693 3,094 3,719 4,401 营业收入增长率 42.92% 15.75% 14.92% 20.19% 18.34% 归母净利润(百万元) 270 368 514 661 817 归母净利润增长率 32.05% 36.54% 39.51% 28.63% 23.61% 摊薄每股收益(元) 0.786 1.067 1.056 1.358 1.679 每股经营性现金流净额 0.78 1.25 1.32 1.40 1.62 ROE(归属母公司)(摊薄) 17.37% 18.66% 22.19% 23.55% 23.66% P/E 30.90 31.14 21.64 16.82 13.61 P/B 5.37 5.81 4.80 3.96 3.22 年10月13日，公司发行可转债3.6亿元，用于高端制剂研发产 业园口服固体制剂项目，2024年6月7日调整后，转股价格为 15.33元/股。 盈利预测、估值和评级 公司洛索洛芬钠凝胶贴膏短期内仍有望享有良好竞争格局，酮洛 芬凝胶贴膏24-26年有望持续放量，且公司产品梯队渐成，多点 开花未来可期。我们预计公司24-26年归母净利润分别为5.14亿元/6.61亿元/8.17亿元，分别同比增长39.5%/28.6%/23.6%，对应EPS分别为1.06元/1.36元/1.68元。我们给予公司24年25xPE，对应市值128.5亿元，对应目标价26.40元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险、产品放量不及预期风险、研发进度不及预期 风险、单一产品占比较大风险、可转债转股稀释股本风险等 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 本报告旨在回答以下问题，具体分析详见正文4 关键问题1：洛索洛芬钠凝胶贴膏已经成为年收入超15亿的大单品，如何看待其未来的竞争格局？4关键问题2：集采对洛索洛芬钠凝胶贴膏影响几何？4关键问题3：洛索洛芬钠凝胶贴膏能否继续向上拔升？4关键问题4：大单品公司，未来成长是否受限？4 一、“药品制剂+原料药+药用辅料”一体化发展，公司业绩高速增长5 1.1立业二十余载，“药品制剂+原料药+药用辅料”一体化发展51.2公司业绩高速增长71.3推出股权激励计划，彰显业绩增长信心9 二、大单品洛索洛芬钠凝胶贴膏，短期仍有望享有良好竞争格局9 2.1如何看待洛索洛芬钠凝胶贴膏的竞争格局？92.2如何看待集采对洛索洛芬钠凝胶贴膏的影响？102.3洛索洛芬钠凝胶贴膏后续的增长点在哪里？11 三、不止大单品：产品梯队渐成，多点开花未来可期12 3.1酮洛芬凝胶贴膏进入国家医保目录，有望带来增量123.2品种陆续申报生产，管线储备十足13 四、原辅料及其他药品制剂：未来有望保持稳健增长13五、盈利预测与投资建议15 5.1盈利预测155.2投资建议及估值17 六、风险提示17 图表目录 图表1：公司发展历程5图表2：公司主要产品及用途6图表3：公司股权结构（2024年第一季度报告数据）7图表4：公司营业收入持续增长7图表5：公司归母净利润近年来增长迅速7图表6：公司洛索洛芬钠凝胶贴膏收入过去几年快速增长8图表7：公司各产品收入（百万元）8图表8：公司各产品收入占比8图表9：2022年以来公司销售费用率显著下降9图表10：公司盈利能力逐渐提升9图表11：公司股权激励考核方案9图表12：其他公司多采用BE试验途径进行洛索洛芬钠凝胶贴膏上市申请10图表13：在纳入的集采批次中，洛索洛芬钠凝胶贴膏价格降幅有限10图表14：部分凝胶贴膏、贴剂对比11图表15：久光制药酮洛芬贴剂及凝胶贴膏销售收入（亿日元）12 图表16：国内酮洛芬凝胶贴膏及酮洛芬贴剂上市&在研管线12 图表17：公司在消炎镇痛等领域继续发力，储备管线众多13 图表18：2023年公司与制剂共同审评审批结果转为A的原料药品种共12个14 图表19：子公司九典宏阳业绩及盈利能力逐年攀升14 图表20：公司纳入国家集采中的药品制剂15 图表21：2021年后公司其他药品制剂收入持续增长15 图表22：公司收入拆分及预测16 图表23：公司费用率预测17 图表24：相对估值表17 本报告旨在回答以下问题，具体分析详见正文 关键问题1：洛索洛芬钠凝胶贴膏已经成为年收入超15亿的大单品，如何看待其未来的竞争格局？ 短期仍有望享有良好竞争格局：根据现有政策文件，我们认为短期内洛索洛芬钠凝胶贴膏通过BE途径获批上市的难度较高，而通过三期临床试验获批上市的周期更久，且目前申报上市的竞品中仅北京泰德完成三期临床试验，因此未来2-3年公司产品仍有望保持良好竞争格局。 关键问题2：集采对洛索洛芬钠凝胶贴膏影响几何？ 集采对利润释放的影响较小：自2022年以来洛索洛芬钠凝胶贴膏已经在多个省份被集采，集采面广且价格降幅有限，其有望凭借集采入院放量，缓冲降价影响。集采有利于优化销售费用，因此2023年及2024年Q1公司仍保持较快的利润增速。我们认为随着各地集采的陆续执行，公司利润仍有望继续保持较快增长。 关键问题3：洛索洛芬钠凝胶贴膏能否继续向上拔升？ 院外市场有望成为未来重要增长点：公司成立OTC事业部，近年来持续加大院外渠道覆盖。两组数字对比，院外拓展成效已显：根据公司投资者关系管理信息，洛索洛芬钠凝胶贴膏2023年院内销售占比为94.16%，院外销售占比为5.84%；2024年Q1院内销售占比为82.34%，院外销售占比为17.66%。 关键问题4：大单品公司，未来成长是否受限？ 酮洛芬凝胶贴膏有望带来增量：酮洛芬凝胶贴膏已进入国家医保目录+优秀的竞争格局+庞大的潜在需求人群，参考原研公司久光制药日本销售情况，其有望成为公司潜力品种。 管线储备十足：多个产品已申报生产，未来几年有望陆续有新品上市。其中：椒七麝凝胶贴膏是中药1类创新药，于2023年底申报生产，根据公司投资者关系管理信息，其有望于2025年获批上市，我们认为其助力公司涉足中药领域的同时，有望成为公司又一重磅品种。 一、“药品制剂+原料药+药用辅料”一体化发展，公司业绩高速增长 1.1立业二十余载，“药品制剂+原料药+药用辅料”一体化发展 公司2001年成立于浏阳经开区，是一家在化药制剂、原料药、药用辅料、中药、健康食品等领域全方位布局的现代化上市制药企业。立业二十余载，公司打造了从高端原料药到制剂、从中药提取到中成药的有机产业链，现已形成浏阳制剂园区、望城原料药及药用辅料园区、麓谷研发及办公园区“三园一体”的发展布局，产品覆盖全国市场，原辅料产品出口到欧美等60多个国家和地区。 图表1：公司发展历程 来源：公司官网，公司年报，湖南省人民政府门户网站，国金证券研究所 公司产品主要包括药品制剂、原料药、药用辅料，致力于“药品制剂+原料药+药用辅料”的一体化发展，并充分利用在行业内积淀的研发、生产等优势，为行业内相关企业提供CXO服务。 图表2：公司主要产品及用途 业务 产品/系列名称 产品用途 洛索洛芬钠凝胶贴膏 用于以下疾病及症状的消炎、镇痛：骨关节炎、肌肉痛、外伤后的肿胀疼痛。 药品制剂 泮托拉唑钠肠溶片 适用于活动性消化性溃疡(胃、十二指肠溃疡)、反流性食管炎和卓-艾氏综合征。 琥珀酸亚铁片 适用于缺铁性贫血的预防和治疗。 依巴斯汀片 适用于伴有或不伴有过敏性结膜炎的过敏性鼻炎(季节性和常年性)。慢性特发性荨麻疹的对症治疗。 洛索洛芬钠片 用于类风湿关节炎、骨性关节炎、腰痛症、肩关节周围炎、颈肩腕综合征、牙痛的镇痛和消炎及急性上呼吸道炎的解热和镇痛。 适用于经饮食控制和其它非药物治疗仍不能适当控制血脂异常的原发性高胆固醇血症或混合型血脂异常 瑞舒伐他汀钙片 症。 枸橼酸氢钾钠颗粒 适用于溶解尿酸结石，预防尿酸结石的复发。 乙酰半胱氨酸颗粒 适用于慢性支气管炎等咳嗽有粘痰而不易咳出的患者。 盐酸左西替利嗪片 用于治疗季节性过敏性鼻炎、常年性过敏性鼻炎、慢性特发性荨麻疹。 肝复乐胶囊 健脾理气，化瘀软坚，清热解毒。适用于肝瘀脾虚为主证的原发性肝癌，症见上腹肿块，胁肋疼痛，神疲乏力，食少纳呆，脘腹胀满，心烦易怒，口苦咽干等。 原料药 磷酸奥司他韦 具有抗病毒、改善呼吸道症状、预防并发症、减轻疾病影响、降低病毒播散等作用与功效，主要用于甲型和乙型流感的预防与治疗。 磷酸二氢钠 1.用于低磷血症预防和治疗。亦作为全静脉高营养疗法磷添加剂，预防低磷血症。2.尿路感染的辅助用药，本药能使尿液酸化，从而增强杏仁酸乌洛托品和马尿酸乌洛托品的抗菌活性，并能消除尿路感染时含氨尿液的气味和混浊。3.含钙肾结石的预防。本药能使尿液酸化，增加钙的溶解度，阻止尿中钙沉积，从而预防含钙肾结石的复发。4.高钙血症的治疗。近年来已不常用本药治疗高高钙血症，而应用其他更为安全和有效方法。5.与磷酸氢二钠组成复方制剂，为容积性导泻药；适用于成年患者外科手术前或肠镜、钡灌肠及其它肠道检查前的肠道清洁准备。6.亦可用作药用辅料，为PH调节剂和缓冲剂。 盐酸左西替利嗪 用于治疗季节性过敏性鼻炎、常年性过敏性鼻炎、慢性特发性荨麻疹。 左羟丙哌嗪 镇咳祛痰药，为中枢非成瘾性外消旋羟丙哌嗪的左旋体，其效果与外消旋羟丙哌嗪相间，但副作用明显降低，几乎无羟丙哌嗪的中枢镇静作用，对心血管和呼吸系统不产生任何明显作用，无药物依赖性，耐受指数较