固定收益专题：从租售比到房价——来自国际大都市的经验

固定收益专题 从租售比到房价——来自国际大都市的经验 证券研究报告|固定收益研究 2024年07月15日 租售比作为住房资产的当期收益率，被作为房价底线的一个参考指标。全球范围相对来看，2010-2021年中国房价大幅增长，租售比大幅降低，目前处于国际较低位置。这是由于过去房价上涨惯性导致大家不太注重租金收益，更注重房价上涨收益。当房价高速增长期褪去，租售比作为显示房 屋资产盈利能力的指标，重要性开始提升。 那么租售比是否有稳定水平？租售比由哪些因素决定？中国一线城市当前租售比较低，如何缓解租售比调整压力？本文通过对国际租售比的影响因素分析和定量拟合，试图寻找缓解租售比调整压力的有效措施。 我们选取包括国际上58个大都市为样本，来寻找决定租售比的变量。考 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理梁坤 执业证书编号：S0680123090006邮箱：liangkun@gszq.com 相关研究 虑到不同规模的城市租售比的影响因素重要性有所不同，我们结合GaWC 在2020年发布的《世界城市排名》和Demographia在2023年发布的 《DemographiaWorldUrbanAreas》，从全球城市中筛选出了排名靠前或者建成区面积较大的城市，同时剔除租售比在20%以上、抵押贷款利率在15%以上的城市，统计了世界58个城市的相关数据进行分析。 结果显示：首先，房价增速通过影响预期，与租售比有一定负相关性。我们选取2015-2021年国际大都市的房价增长幅度来反映过去几年房价增长预期，房价增长幅度越大，反映着居民未来更高的房价增长预期，对租金回报率要求则可能会降低。其次，城市常住人口规模与租金回报率有一 定负相关性。更高的常住人口规模往往对应着更高的住房需求，进一步对 应着更高房价、更多租赁住房供应和更高的房屋空置成本，从而可能降低租售比。再次，房贷利息成本会影响购房需求，进一步影响租赁住房供应，从而可能影响租售比。国际经验看，抵押贷款利率较低的日本、瑞士、法国等租售比也较低，抵押贷款利率普遍较高的美国、南非等租售比较高。此外，收入水平决定支付能力，高收入城市支撑较高的租房消费需求，可能推升租售比。最后，供给层面来看，建成区面积和租售比有一定正相关关系。从房价来看，建成区面积越小，住房供给越少，房价越高，虽然供给减少也会推升房租，但由于房子本身带有资产属性，上涨的房价可能会 导致投资热情提升，推动房价比房租出现更大的涨幅，从而降低租售比。 拟合国际各大都市租售比，可以发现部分亚洲都市租售比低，既有制度性因素，也有国情因素，也有发展阶段因素。孟买、香港等土地供给不足、人均建成区面积偏低，可能对租售比产生压制作用。而国情因素则是印度、 印尼等作为人口大国，会产生人口集中的大都市，而高人口密度促进高购房需求进而对房价的推升对租金回报率产生压制。发展阶段因素则是在当前孟买、新德里等都市人均可支配收入并不高的情况下，大部分居民对居住的支付能力并不很高，因而租售比偏低。 参考国际经验，一方面可以通过提高收入、稳定人口流入等来提升当前租售比，另一方面可通过降低贷款利率来降低租售比合理水平，一定程度上可以缩小我国当前租售比与合理水平的偏离，改善租售比调整压力。近几年租金也在随房价下调，稳租金是稳租售比的重中之重。首先，保持稳定 的收入增长是最为直接的方式，收入增长对应更高的租金支付能力。若租金支出在收入中比例不变，收入的平稳和提升前提下，租金才会稳定进而提升，从而推升租售比。其次，提升就业率可以增强城市对非本地居民的吸引力，增加租房市场需求、提升租房市场活力，这些都会带动租售比的回升。而更为重要的是，降低贷款利率一定程度上可降低合理的租售比水平，减缓通过房价调整来改善租售比的压力。当前整体广谱利率下行、资产荒明显的情况下，利率依然处于下行趋势，抵押贷款利率若能进一步下行有助于租售比的改善。 风险提示：基本面变化超预期，政策变化超预期，数据误差风险，模型测算误差，国际对比有效性风险。 1、《固定收益点评：化债再推进，哪些城投还可以选 2024-07-12 2、《固定收益点评：PPI回升动能仍不足》2024-07-10 3、《固定收益定期：工业品价格再度回落——基本面高频数据跟踪》2024-07-08 4、《固定收益点评：关注新利率走廊，而非正回购》 2024-07-08 5、《固定收益定期：期限利差还会上升吗？》2024-07- 07 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、租售比重要性提升3 2、从国际大都市经验探寻合理租售比6 3、如何缓解租售比和房价调整压力14 风险提示15 图表目录 图表1：各国名义房价指数对比3 图表2：中国一线城市住宅商品房成交均价3 图表3：过去十余年中国租售比下降4 图表4：当前全球大都市平均租售比水平（%）6 图表5：国际经验显示2015-2021年房价增幅与租售比有一定负相关关系7 图表6：全球大都市2015-2021年房价增幅（%）7 图表7：国际经验显示常住人口与租售比有一定负相关关系8 图表8：全球大都市常住人口（单位：人）8 图表9：国际经验显示抵押贷款利率与租售比有一定正相关关系9 图表10：全球大都市抵押贷款利率（%）9 图表11：全球各国房屋贷款占收入比例（%）10 图表12：国际经验显示人均可支配收入对数与租售比有一定正相关关系10 图表13：全球大都市平均每月税后薪资（美元）11 图表14：国际经验显示建成区面积对数与租售比有一定正相关关系11 图表15：全球大都市建成区面积（平方公里）12 图表16：全球大都市人均建成区面积（平方米/人）12 图表17：国际都市数据下租售比主要影响因素的回归分析12 图表18：国际都市租售比和拟合租售比分布14 图表19：二手房和租赁价格指数15 图表20：全国居民人均可支配收入15 1、租售比重要性提升 租售比作为住房资产的当期收益率，被作为房价底线的一个参考指标。全球范围相对来看，2010-2021年中国房价经历了大幅的增长，到目前房价收入比仍为国际较高水平。但此期间，租售比大幅降低，目前处于国际间极低的位置，导致中国房产持有者不太注 重租金收益，更注重房价上涨收益。 最近几年我国房价增速逐渐放缓，租售比作为显示房屋资产盈利能力的指标，其重要性将提升。在消化存量房产的政策指导下，政府或相关机构收储转化为保障房或租赁房的模式，其底层资产现金流仍然是租金收入，收储房产的租售比也是收储政策的核心指标。2024年7月13日，金融时报所发文提到，“即便是房地产市场处于低迷状态，房子合理价值的底线也会是房租的贴现；如果房价跌过底线，配置价值会相应提升，市场也会自我收敛与回归，”显示租售比对房价底线有一定参考作用。 图表1：各国名义房价指数对比图表2：中国一线城市住宅商品房成交均价 250 230 210 190 170 150 130 110 90 70 中国日本韩国 南非俄罗斯OECD 美国欧元区 住宅商品房成交均价，元/平方米 上海 北京 广州 深圳 100000 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2010201120132014201620172019202020222023 资料来源：OECD，国盛证券研究所注：2015=100，经季调 2010201120132014201620172019202020222023 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：过去十余年中国租售比下降 资料来源：Numbeo，国盛证券研究所 租售比通常指房屋租金和房价的比例，也被称为租金收益率，本篇报告中为了方便比较和讨论，提到的租售比均指房屋年租金与房价之比。直观理解，租售比的倒数，即房价租金比，代表了通过收取租金，需要多少年能够收回住房成本。理论上来看，购房收益 为租金收入和房价上涨，租售比类似股息率（E/P），鉴于出售和出租的目的都是获得投资收益，房价和租金的趋势理应是一致的，因此国际上总结出用租金/售价比来衡量房价是否合理。通常情况下，租售比高意味着房屋具有投资价值，租售比低表示房价可能偏 高。当租售比对应的房屋盈利能力回升至合理水平，房价作为房屋资产价格或将企稳。 那么租售比是否有稳定水平？租售比由哪些因素决定？中国一线城市当前租售比较低，如何缓解租售比调整压力？本文通过对国际租售比的影响因素分析和定量拟合，试图寻找缓解租售比调整压力的有效措施。 2、从国际大都市经验探寻合理租售比 我们选取包括国际上58个大都市为样本，来寻找决定租售比的变量。考虑到不同规模的城市租售比的影响因素重要性有所不同，我们结合GaWC在2020年发布的《世界城市排名》和Demographia在2023年发布的《DemographiaWorldUrbanAreas》，从全 球城市中筛选出了排名靠前或者建成区面积较大的城市，同时剔除租售比在20%以上、抵押贷款利率在15%以上的城市，最终统计了世界58个城市（见图表4）的相关数据进行分析。 其中人口和建成区面积数据使用Demographia的数据，其对建成区（built-upurbanarea）定义为空间上连成一片的建成区，其面积主要根据卫星地图计算得出，将城市和地区归类在一起，因此面积和人口数据有时不仅为单个城市数据，也包括Demographia确定的邻近城市群的数据。Demographia对全球城市采取的标准是统一的，使得不同国家的数据具有可比性，因而不会对分析产生系统性影响。 需要说明的是，由于Demographia是基于建成区概念的城市统计，这和国内基于行政区划统计的数据有所不同，因而在常住人口、建成区面积等多个方面存在差别，为了国际可比性，我们统一使用Demographia提供数据。 租售比偏低的都市主要集中在亚洲。在统计的世界58个城市中，亚洲都市租售比偏低。根据Numbeo的数据，在统计的城市中，韩国首尔租售比最低，此外，香港、台北、东 京、孟买等都市租售比也较低。那么是什么因素决定了租售比，影响租售比的因素很多，我们使用房价预期、住房需求、持有成本、收入水平、住房供给等来解释。 图表4：当前全球大都市平均租售比水平（%） 资料来源：Numbeo，国盛证券研究所 首先，房价增速影响着居民的房价预期，进一步影响租售比。考虑到2021年以来美国、 欧元区、韩国等国家和地区先后均有房价增速明显减弱的情况，我们选取2015-2021年 国际大都市的房价增长幅度来反映房价增长预期，房价增长幅度越大，反映着居民更高的房价增长预期。当居民有更高的房价上涨预期，一定程度上，一方面会增加购房需求减少租赁需求，同时租赁供给会随着购房增加而增加，另一方面居民对租金收益的关注会减弱，两方面均会压制租售比。从国际经验看，房价增幅与租售比有一定负相关关系。 图表5：国际经验显示2015-2021年房价增幅与租售比有一定负相关关系 资料来源：Numbeo，国盛证券研究所 图表6：全球大都市2015-2021年房价增幅（%） 资料来源：Numbeo，国盛证券研究所 注：部分都市数据缺失，此处列举46个都市 其次，城市居民是房地产市场的主要消费者，其规模和密度影响着住房销售市场的需求。动态来看，人口流入越多往往对应着租房需求增加，从而增加租售比。但横向对比看， 更高的常住人口规模往往对应着更高的住房需求，进一步对应着更高房价、更多租赁住房供应和更高的房屋空置成本，从而降低租售比。多方面因素影响下，从经验数据上看，58个国际大都市常住人口对数与租售比有一定负相关性。其中东京常住人口规模最大，为3779万，其租售比也较低，为2.9%。其次人口规模较大的印度都市租售比也较低，孟买和新德里均在3%以下。 图表7：国际经验显示常住人口与租售比有一定负相关关系 资料来源：Numbeo，Demographia