固定收益专题：货币政策的空间——基于海外央行的经验
固定收益专题 货币政策的空间——基于海外央行的经验 次贷危机乃至新冠大流行后，美日欧英等发达经济体，货币政策操作体制也发生较大的变化，经历较为显著的货币周期，分析海外货币政策目标、工具以及影响，对判断我国货币政策走势及债市投资有借鉴意义。 从海外央行货币政策目标来看，通胀和就业依然是首要目标，次贷危机后，海外央行的货币政策兼顾金融市场稳定性。货币政策的功能是熨平经济波动，首要目标是稳定通胀和就业。二者均能衡量经济偏离自然状态程度，由于菲利普斯曲线 的存在，央行在稳定通胀和保障就业之间权衡。在实际执行过程中，发达国家央行在不同时期，一定程度上选择泰勒规则、伯南克规则、耶伦规则等通胀和就业/经济之间的权衡规则，作为货币政策的执行标准。次贷危机之后，海外央行加入对金融市场稳定性的考量，例如欧债危机中的欧央行、英国脱欧和养老金事件中的英国央行、回购危机和硅谷银行事件中的美联储，均选择宽松货币政策以缓释金融市场的风险。 从货币政策工具选择来看，基准利率是海外央行的首要政策选择，零利率下限约束下，非常规货币政策工具的使用愈加频繁，预期引导愈发重要。在基准利率不受零利率下限约束时，基准利率工具是央行的首要工具，当利率政策空间有限 时，海外央行会选择进行资产购买和前瞻指引等非常规货币政策，从而压低长端利率和抬升通胀预期，期望能压低实际利率，从而为经济复苏提供更合适的金融环境。海外央行对结构性贷款的使用愈加频繁，救助范围从银行逐步扩展到企业和个人等，央行早已超越白芝浩准则，职责从“最后贷款人”跃升为“第一贷款人”。最后，央行同市场的沟通愈加重要，在对抗低通胀时，海外央行的前瞻指引和超调承诺等，既给央行货币政策留下较为充足的空间，又起到了引导通胀预期的重要作用。从海外央行使用非常规货币政策工具的效果看，外生冲击之下，央行更快更坚定的宽松对经济复苏的效果更好。 货币政策目标是稳定通胀和就业，因而货币政策空间也来自于经济波动。货币政策的目标是通胀和就业，二者决定了货币政策的变化和空间，而非货币政策自身 决定自身的空间，货币政策与实体经济指标之间的关系需要动态看待。在通胀走弱以及就业压力上升时期，及时有效的货币政策应对，推动经济周期回升，往往能够形成货币政策空间。而迟滞的政策则约束货币政策空间，例如次贷危机之后到2014年，美国疲弱的经济状况将美联储政策约束在不断QE的范围内，而日本90年代之后到去年，疲弱的通胀和经济也导致货币政策没有太多选择，只能不断推行超常规的货币政策。但在有效需求回升，通胀压力攀升之后，美联储进入加息周期，日本央行也扩大YCC空间，货币政策空间随之打开。 清晰的货币框架和准则是货币政策有效性的关键。清晰的货币政策框架有助于市场形成对货币政策稳定的预期，通过可跟踪的指标，市场能够有效的预判货币当局行为，货币当局也能够有效的引导市场预期。清晰的框架能够降低货币当局和 市场的沟通成本，提升前瞻性指引的效果。 对债券市场而言，通胀和就业走势依然是核心因素，由于规则总体有效，因而货币政策预期往往比实际变化更重要。从海外央行经验来看，央行宽松的预期比实际的宽松更为重要，央行调降利率之前下行的幅度往往大于调降之后下行的幅度。预期之外的宽松对债市的冲击，大于预期之内的紧缩对债市的冲击。对当前美债来看，美债利率难以趋势性下行：通胀目标尚未完成，美联储难言宽松；目前美国私人部门资产负债表较为健康；本轮美联储的紧缩对非金融企业信用的抑 制作用不明显。展望美联储的持续紧缩对我国债市的影响，中美利差高位下人民币持续承压，大幅宽松存在一定的掣肘，但考虑当前我国地方政府债务压力承压和实际融资利率过高的现实，我国央行的货币政策预计仍“以我为主”，在政治 局会议释放“加大逆周期调节”的信号后，三季度我国央行仍然存在降息的可能，长债利率仍有下行空间。 风险提示：数据统计偏差；货币政策框架修改超预期；海外衰退超预期。 证券研究报告|固定收益研究 2023年08月04日 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：如何看待股债相对性价比？》 2023-08-02 2、《固定收益专题：本轮政策性金融工具会发力吗，规模如何？》2023-08-01 3、《固定收益点评：一揽子化债措施，如何理解？》 2023-07-30 4、《固定收益定期：如何看待稳地产与利率关系》 2023-07-30 5、《固定收益定期：债市大幅波动，券商资金大幅流出——流动性和机构行为跟踪》2023-07-29 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、全球央行货币政策目标4 2、实现政策目标依据准则6 2.1基准利率规则6 2.1.1美联储的利率规则6 2.1.2英国央行和欧央行的利率规则8 2.2央行资产负债表规模的决定因素10 3、如何实现货币政策目标13 3.1常规货币政策工具13 3.1.1短期基准利率13 3.1.2其他常规货币政策工具14 3.2非常规货币政策工具15 3.2.1负利率政策(NIRP)15 3.2.2资产购买计划（APP）15 3.2.3新的央行贷款操作（LO）19 3.2.4前瞻性指引（FG）20 4、全球央行是否有效实现了货币政策目标21 4.1全球央行对实体经济目标的控制情况21 4.1.1次贷危机前全球经济平稳扩张，主要央行较好完成目标（2001-2007年）21 4.1.2次贷危机后，各国央行的政策目标完成度分化（2008-2019年）21 4.1.3新冠大流行冲击后，强力的货币政策带来通胀风险（2022年至今）29 4.2全球央行对货币准则的执行情况32 5、货币政策对债券市场的影响33 5.1债市对加息和降息的反应33 5.2债市对央行资产购买的短期反应34 6、海外央行货币政策的启示36 风险提示37 图表目录 图表1：2008年以来四大发达经济体央行的货币政策框架5 图表2：泰勒规则及其衍生规则的参数7 图表3：实际联邦基金利率和泰勒规则拟合值8 图表4：对欧央行和英国央行的利率规则的检验9 图表5：美联储的外溢效应对欧央行的利率决策有显著影响9 图表6：次贷危机之后，欧央行和英国央行的利率决策加入金融稳定因素10 图表7：美联储SOMA账户持债规模及其预测11 图表8：美联储准备金负债规模及其预测11 图表9：美联储利率走廊机制12 图表10：次贷危机前美联储准备金维持在较低水平12 图表11：短缺准备金框架下的准备金供需曲线13 图表12：短缺准备金框架下准备金和存款规模13 图表13：“短缺准备金”转为“充足准备金”框架下的联邦基金利率14 图表14：联邦基金利率和走廊上下限14 图表15：美联储持债规模变动16 图表16：美联储负债端主要项目变动16 图表17：欧央行APP计划净购买速度17 图表18：欧央行APP计划持仓情况17 图表19：欧央行主要资产购买和新型信贷工具一览17 图表20：日本央行持有资产规模18 图表21：美欧日央行占其名义GDP的比值18 图表22：英国央行持债规模变动18 图表23：英国央行资产购买情况18 图表24：次贷危机后美联储LO工具一览19 图表25：次贷危机前主要发达经济体通胀情况21 图表26：次贷危机前主要发达经济体的就业情况21 图表27：2014年底美国失业率接近5.5%的就业目标22 图表28：次贷危机后标普500隐含波动率下降22 图表29：美联储基准利率变动情况22 图表30：欧债危机后欧元区经济陷入通缩24 图表31：次贷危机后欧元区股指隐含波动率下降24 图表32：欧央行基准利率变动情况24 图表33：2007-2019年间日本长期处于低通胀26 图表34：2007-2019年间日元汇率和日经指数26 图表35：日本央行基准利率变动情况26 图表36：欧债危机后英国的通缩压力较小28 图表37：2007-2019年间英国股指波动率下降28 图表38：英国基准利率变动情况28 图表39：大流行后美国通胀中枢抬升31 图表40：大流行后欧元区摆脱通缩困扰31 图表41：大流行后日本开始实现其通胀目标31 图表42：英国央行加息后，英国通胀持续高涨31 图表43：美联储基准利率变动前后10年美债的波动情况(bp)33 图表44：美联储基准利率变动前后2年美债的波动情况（bp）33 图表45：英国央行基准利率变动前后10年英债的波动情况(bp)34 图表46：英国央行基准利率变动前后2年英债的波动情况（bp）34 图表47：欧洲央行基准利率变动前后10年意债的波动情况（bp）34 图表48：欧洲央行基准利率变动前后10年德债的波动情况（bp）34 图表49：美联储缩表扩表前后10年美债的波动情况（bp）35 图表50：英国央行缩表扩表前后10年英债的波动情况（bp）35 图表51：欧洲央行扩表缩表前后10年德债的波动情况（bp）35 图表52：欧洲央行缩表扩表前后10年意债的波动情况（bp）35 次贷危机乃至新冠大流行以来，以美国、日本、欧元区、英国等发达经济体，货币政策操作体制也发生了较大的变化，包括货币政策目标、货币政策工具和传导执行机制等都发生了巨大的变化。常规的货币政策一度受有效下限的限制，非常规的货币政策开始成为海外央行工具箱的重要构成部分。 从对经济产生的实际效果来看，我国大多数研究者对欧美发达经济体在新冠大流行时期执行的超常规的货币政策，经历了质疑到理解再到认可的过程。为此，我们梳理分析了发达经济体货币政策目标和工具的演变，一方面，有助于深刻理解美欧日英等发达经济体货币政策执行背后的底层政策框架和逻辑，进而有助于理解当前全球宏观经济金融形势的变化；另一方面，深刻理解资产负债表收缩时期的货币政策的演变和非常规货币政策工具，有助于我们理解当长期经济增长中枢下行时，货币政策工具箱的选择有哪些，以及可能产生的效果，以及对的债券资产的表现。 本文的结构安排如下：第一部分简述美欧日英货币政策目标的演变；第二部分聚焦货币政策目标的执行准则；第三部分阐述了货币政策工具和传导机制，以及对应的效果和约束；第四部分回顾了美欧日英央行的具体执行效果；第�部分评述货币政策对利率市场的影响；第六部分介绍对我国货币政策的启示。 1、全球央行货币政策目标 发达经济体货币政策目标偏向长期保持一致的单目标制或双目标制，其核心是保持物价稳定和促进经济增长，而物价稳定主要通过锚定2%左右的通胀等量化指标来实现，也称为通胀目标制。但是通胀目标制在细节上存在一定的差异。同时，作为衡量经济要素稀缺程度的充分就业指标，也越来越多受到海外央行的重视。 美联储的通胀目标由点目标制转向范围目标。2008年金融危机之后，伯南克时代开始，美联储逐渐明确以2%的核心PCE作为通胀的量化指标。转折点在2020年8月，美联 储明确寻求实现2%的长期平均通胀目标，意味着美联储不再严格遵守2%的通货膨胀目标，而是允许通胀率短期超过2%的上限，只要长期内平均通胀率维持在2%即可，主要的目的，一方面是在金融危机之后美国核心通胀长期维持在2%以下，美联储希望通过预期引导来防止美国经济掉入通缩陷阱；另一方面，为美联储应对危机提供了更多的政策空间。 欧元区一直实行较为灵活的通胀目标制。1999年欧元全面运作之前，欧央行将物价稳定定义为“通胀率低于2%”；2003年5月，面对高通胀，欧央行将控制物价上涨作为 第一要务，将中期通胀目标确定为“低于但接近2%”。2021年7月，欧央行将中期通胀目标调整为“寻求通胀率在2%”，开始采用对称通胀目标。在原有目标下，通胀可以略低于但绝不能高于2%，在现有目标下，双向偏离目标均不可取，欧央行转换为对称通胀目标，意味着允许在当前情景下允许通胀率在一段时间温和高于2%的目标水平。 日本央行的通胀目标为点目标，同时其致力于将通缩转为通胀的政策目的更为明确。 2012年
