来自国际的经验：利率走廊的建立与维持

固定收益专题 利率走廊的建立与维持——来自国际的经验 证券研究报告|固定收益 2024年08月23日 优化利率走廊成为未来货币政策框架演进的重要内容。利率走廊作为央行实作者 施货币政策的工具之一，被世界多国央行所采用，近年来我国也在不断探索建 设并完善我国利率走廊。近期央行行长潘功胜在陆家嘴论坛上提出明确以短期操作利率为主要政策利率并适度收窄利率走廊宽度，结合央行相关操作，国内货币管理方式预计将以短端为主，即以7天逆回购利率为基准，构建新利 率走廊，实现由短及长的传导关系，我们通过梳理和分析海外部分国家的央行在利率走廊的实践，总结利率走廊演进的海外经验。 以欧美为代表，通过控制资金价格来实施货币政策是国际通行方式，这一路径多依托于利率走廊这一框架来实现。欧央行在1999年便开始探索建设利率走 廊，美国则在2008年金融危机之后开始正式建设利率走廊，除此之外加拿大、 土耳其、英国等国也均采取利率走廊作为实施货币政策的重要工具，至今为止，利率走廊在全球已经有着许多较为成熟的实践案例。利率走廊作为价格型货币政策工具，能够快速将央行的货币信号传递至市场，利于提升货币政策透明度，能够降低央行公开市场操作频率以减少相应成本，此外也可以帮助市场机构更快地建立与稳定预期，进而稳定市场。 目前美联储的利率走廊以IORB（存款准备金利率）充当上限，ONRRP（隔夜逆回购利率）充当下限。金融危机之前美联储的利率走廊以再贴现利率充当上限，0充当下限。金融危机后，最初设想的利率走廊下限IOER由于涵盖主 体有限引发套利机会，使其成为实际的市场基准利率上限。2013年美联储推出ONRRP成为利率下限，2021年IORB取代IOER和IORR，利率走廊得到完善，即IORB充当上限，ONRRP充当下限。2021年常备回购便利利率（SRF）诞生，作为对IORB的有效补充，上限进一步得到完善。 欧央行的利率走廊以MLF（边际贷款利率）为上限、DF（存款便利利率）为下限，其中MRO（主要再融资操作利率）承担政策利率角色，EONIA与ESTR于2019年前后分别承担基准市场利率角色。金融危机打破了欧央行的利率走 廊稳态，欧央行利率走廊呈现系统性向下偏离趋势，随后欧债危机迫使欧央行释放大量流动性救市，导致利率走廊下限失效，ESTR持续均低于DF。目前随着经济复苏，欧央行流动性过剩有所缓解，且定向长期再融资（TLTRO）等工具在2023年逐渐到期后，新的基准市场利率又面临着上行压力，走廊约束力也有望被激活。 利率走廊的运行模式通常是：在较宽区间内，以政策利率作为中枢水平来引导资金价格变化。区间是由走廊上下限构成，上下限需要根据经济发展需求进行调整并补充，如美国走廊上限由最初的IOER向约束性更强的IORB转变，于 2021年又引入了作为上限“补丁”的SRF来巩固上限。各央行走廊宽度不同，多年来我国利率走廊宽度均大于200bp，发达经济体的利率走廊宽度多小于100bp，如加拿大利率走廊宽度50bp左右，欧央行利率走廊宽度75bp左右。各央行政策利率的选择也各不相同，我国政策利率为DR007，欧央行政策利率目前为ESTR，美联储采用联邦基金利率作为政策利率，政策利率需要根据经济状况进行调整，如2019年欧央行放弃EONIA利率，选用ESTR利率作为政策利率。 正常情况下，政策利率中枢离走廊上下限有较大距离，资金价格围绕政策利率中枢运行。当异常情况发生，政策利率中枢可能偏离至走廊上限或下限，从而使得资金价格沿上限或下限运行。异常情况下常规的利率调控操作效果不佳， 为稳定经济央行通常会实施新的货币政策，央行资产负债表也会因此发生大规模变化。在金融危机爆发以前，欧央行的利率走廊宽度稳定，市场利率稳定在走廊对称中心波动运行，上下限稳定发挥约束作用，但是在金融危机发生后欧央行不断降息、利用货币政策工具注入流动性，使得市场利率系统性向下偏离贴近走廊下限，后期由于欧债危机等冲击，欧央行继续释放流动性，流动性过剩加剧，ESTR向下穿刺了由DF构成的走廊下限，利率走廊失效。 目前我国中枢仍然处于正常状态，但是仍需要及时调整政策以保证中枢的稳定，避免被动地落入异常状态。我国目前走廊运行稳定，资金价格围绕中枢波动。但是我国也需及时调整并合理地利用货币政策、加强流动性管理水平、提 升应对由于外部冲击带来的流动性过剩风险的能力，除此之外不断完善利率走廊建设，随实际情况进行框架调整，从而避免被动落入走廊异常状况。风险提示：基本面变化超预期，政策变化超预期，外部变化超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理梁坤 执业证书编号：S0680123090006邮箱：liangkun@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：菜价上涨短期推升通胀》2024-08- 20 2、《固定收益定期：债市新特征的启示》2024-08-18 3、《固定收益点评：岭南违约后，如何看待转国企转债风险？》2024-08-18 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.我国探索新利率走廊3 2.美国利率走廊：地板系统（Floor-system）的建立4 2.12008年以前，利率走廊上限为贴现率4 2.22008-2013年，地板体系的初步探索6 2.32013年至今，利率走廊由准备金率和ONRRP构成7 3.欧央行利率走廊：在流动性过剩中走向失灵8 3.1金融危机：稳定利率走廊被打破9 3.2继金融危机之后：流动性释放过多，下限逐渐失灵11 4.海外利率走廊经验总结13 图表目录 图表1：第十�届陆家嘴论坛上潘功胜谈及关于未来货币政策框架演进的几点思考3 图表2：我国利率走廊变化情况4 图表3：2008年前美联储利率走廊（%）5 图表4：金融危机后美联储的三次量化宽松政策5 图表5：美联储持有国债和证券规模5 图表6：美联储准备金变化情况6 图表7：IOER及联邦基金利率7 图表8：美联储利率走廊演变过程8 图表9：美联储利率走廊宽度变化8 图表10：欧央行利率走廊（1999-2024）9 图表11：欧央行利率走廊上下限及市场基准利率9 图表12：欧央行市场利率与政策利率的偏离程度9 图表13：金融危机前后欧央行对主要再融资利率的调整10 图表14：欧央行利率走廊宽度10 图表15：欧元区及欧盟债务占GDP的比例（%）11 图表16：欧央行的负利率政策（2014年6月）12 图表17：欧元区失业率变动情况及GDP增速12 图表18：欧元体系合并资产负债表和过剩流动性12 图表19：过剩流动性与ESTR和DF利差有一定相关性13 图表20：ESTR和DF利率及两者利差13 图表21：中美欧利率走廊对比14 1.我国探索新利率走廊 优化利率走廊成为未来货币政策框架演进的重要内容。2024年6月19日，中国人民银行行长潘功胜在第十�届陆家嘴论坛上的主题演讲谈及关于未来货币政策框架演进的几点思考，提出可考虑明确以某短期操作利率为主要政策利率并适度收窄利率走廊宽度。 图表1：第十�届陆家嘴论坛上潘功胜谈及关于未来货币政策框架演进的几点思考 未来货币政策框架演进利率走廊相关内容 2.进一步健全市场化利率调控未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率……机制可能还需要配合适度收窄利率走廊的宽度。 1.优化货币政策调控的中间变量 逐步淡化对数量目标的关注。需要把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性的指标，更加注重发挥利率调控的作用。 3.逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱 央行通过在二级市场买卖国债投放基础货币的条件逐渐成熟。把国债买卖纳入货币政策工具箱不代表要搞量化宽松，而是将其定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具。 4.健全精准适度的结构性货币合理把握结构性货币政策工具的规模，已实现阶段性目标的工具 政策工具体系及时退出。 5.提升货币政策透明度做好政策沟通和预期引导。 资料来源：中国人民银行，国盛证券研究所 利率走廊宽度较大给与足够的弹性和灵活性，但不利于向市场传递清晰的利率调控信号。自2015年一季度《中国货币政策执行报告》正式提出建设中国利率走廊以来，我国逐渐 形成了以7天常备借贷便利（SLF）利率为上限，超额存款准备金利率为下限的利率走廊。多年来我国利率走廊宽度均大于200bp，而发达经济体的利率走廊宽度多小于100bp，如加拿大利率走廊宽度50bp左右，欧央行利率走廊宽度75bp左右。今年以来市场利率已经能够围绕政策利率中枢平稳运行，目前的利率走廊宽度过大，利率上下限调控效果不强。 结合潘行长在陆家嘴论坛上的演讲，我们认为国内货币管理方式预计将以短端为主，即以7天逆回购操作利率为基准，构建新利率走廊，实现由短及长的传导关系。 当前央行强化公开市场7天期回购操作利率的主要政策利率属性。7月22日，央行宣 布即日起公开市场7天期逆回购操作从以往的利率招标，转变为固定利率、数量招标。 利率招标模式下中标利率由一级交易商多重价位投标确定，将7天期逆回购操作改为固定利率的数量招标，明示操作利率，有助于增强其政策利率地位，提高操作效率，稳定市场预期。 探索与落地“新利率走廊”建设。2024年7月8日，央行发布公告表明“人民银行将视 情况开展临时正回购或临时逆回购操作，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期 逆回购操作利率减点20bp和加点50bp”。这事实上明确了7天OMO的主要政策利率地位，并形成了更为稳定的资金价格运行体系，即隔夜资金的下限在1.6%，上限在2.3%，构建出“新利率走廊”。 图表2：我国利率走廊变化情况 %4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 新利率走廊原下限：超额存款准备金利率 原上限：常备借贷便利(SLF):7天DR007 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 2023-02 2023-07 2023-12 2024-05 资料来源：iFind，国盛证券研究所 LPR与贷款利率将与OMO节奏更为一致。2024年二季度货币政策执行报告提到LPR 定价由此前基于MLF的定价，改为更多参考短期政策利率OMO进行报价。因而后续LPR 的变化则与OMO的节奏更保持一致。在明确7天期逆回购操作利率作为主要政策利率的同时，中期政策利率正在逐步淡出。LPR报价转向更多参考央行短期政策利率，由短及长的利率传导关系在逐步理顺。 通过利率走廊调控短端利率在海外国家已有较为丰富的实践经验，那么海外央行的利率走廊是在何背景下推出和演进的？具体是如何实践的？政策调控的效果如何？我们通过梳理和分析海外部分国家的央行在利率走廊的实践，总结利率走廊演进的海外经验。 2.美国利率走廊：地板系统（Floor-system）的建立 2.12008年以前，利率走廊上限为贴现率 在金融危机之前美联储的利率走廊以再贴现利率充当上限，0充当下限，联邦基金利率在上下限间波动。金融危机前，美联储不对银行的存款准备金支付利息。当银行准备金盈余时，准备金主要有两种去处：零息存入美联储、以联邦基金利率进行同业拆放。而 当准备金稀缺即出现缺口时，银行可以通过两种方式填补缺口：以再贴现利率向央行再贴现、以联邦基金利率同业拆入。在这种情况下，当联邦基金利率持续下探直至接近0时，考虑到拆放风险等因素，准备金盈余的银行不愿再以联邦基金利率进行同业拆放，银行会更偏向于以0息将准备金储存于美联储。同样当联邦基金利率上行甚至穿透至再贴现利率时，准备金稀缺的银行会更倾向于向美联储进行再贴现而非以联邦基金利率拆入资金。因此联邦基金利率会在以0为下限，再贴现利率为上限的走廊之中变动。 图表3：2008年前美联储利率走廊（