来自国际YCC的经验：利率管控的挑战

固定收益专题 利率管控的挑战——来自国际YCC的经验 2季度以来，我国央行不断加大对长端利率的管控措施，7月央行公布开展国债借入操作，央行可能通过国债卖出操作引导长端利率上升。随着利率不断下行，特别是长债利率不断创历史新低，4月以来央行多次提示长 作者 分析师杨业伟 证券研究报告|固定收益 2024年08月24日 端利率风险，并不断将政策加码。2024年7月1日，央行货币政策司发公告称，为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。2024年二季度货币政策执行报告明确提出要在央行公开市场操作种逐步增加国债买卖。这意味着后续国债买卖进入常规货币投放回笼的节奏存在加快可能 海外YCC操作经验，对央行控制长端利率能够提供一定经验参考。央行2024年4月以来多次提示长端利率风险，并加强对长端利率干预。从国际经验来看，这与海外YCC经验具有已经相似性。在此之前，日本、澳大 利亚、美国等经济体都曾实施过YCC政策。海外YCC的经验对判断我国对长端利率管控存在借鉴意义。我们在总结海外YCC政策的基础上，总结了海外经济体YCC的几个经验特点。 第一，目前我国利率曲线控制的利率调控方向有所不同，海外多是压低利率，而推升利率方面，海外经验相对有限。历史上YCC政策的实施大多是央行买入国债来压低利率，如：二战时期美国为了降低战时融资成本、减 轻负债负担而压低利率；日本、澳大利亚则是特殊经济时期和突发事件，通过YCC压低利率促进经济复苏。相较而言，我国买卖国债意在拉升长端利率，保持正常向上收益率曲线，矫正债市风险。其定位在于充实货币政策工具箱，降低金融市场风险，海外的YCC实践尚无此类经验。 第二，我国国债市场深度不足，国内国债市场占GDP比例和国债占货币当局资产比例低于海外，难以满足货币调控需求。2016年日本国债规模占GDP比例达153%，2020年3月澳大利亚这一比例达117%，而2023 年中国的比例仅24%；2016年日本国债规模占央行资产比例达173%，2020年3月澳大利亚的比例达266%，而2023年中国的比例仅65%，这两个方面来看，中国国债市场深度均远低于海外实行YCC政策的国家，所能用来调控的规模相对较为有限。 第三，强力YCC政策可能会导致国债流动性下降甚至丧失。YCC政策下，被控制的相应期限国债利率对金融市场的吸引力有限，同时央行为了维持YCC政策，常导致央行成为国债的主要交易者，使得国债流动性进一步降 低甚至进一步枯竭。这一点在日本非常明显，日本央行在YCC政策期间成为国债的主要购买者，国债价格与基本面和市场供需脱节，低性价比下无人购买日本国债，导致流动性枯竭。 第四，历史经验看，短端利率管控有效性高于长端，单点利率管控有效性强于多点管控。从逻辑上来看，长端利率的变动不仅受到短端利率的影响，还受到经济基本面、通胀、国际环境等因素的影响，具有更高的不确定性， 增加央行管控的难度。而多点管控收益率将会固定收益率曲线形态，央行为维持目标利率区间将付出更大的精力和财力，历史上，美国的多点管控政策在实施中逐渐取消对短期利率的控制，这与当时美国的通胀相关联，但也反映出多点管控的有效性有限。 第🖂，基本面是利率走势的核心逻辑，并决定了走出YCC政策的时点。基本面反映了经济的健康状况，决定了利率中枢走势。无论日本、澳大利亚还是美国，都是根据基本面来推测利率走势，并由此决定是否调整或退 出YCC政策。中国也应时刻关注本国基本面变化和预期，适时调整本国货币政策，推动经济健康发展。 风险提示：基本面变化超预期，政策变化超预期，外部变化超预期。 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理梁坤 执业证书编号：S0680123090006邮箱：liangkun@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：菜价上涨短期推升通胀》2024-08- 20 2、《固定收益定期：债市新特征的启示》2024-08-18 3、《固定收益点评：岭南违约后，如何看待转国企转债风险？》2024-08-18 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.央行买卖国债与YCC政策存在相似性3 2.日本：常态化宽松并刺激通胀4 3.澳大利亚：应对突发危机9 4.美国：满足二战时期融资需求12 5.国内YCC政策可能面临的挑战16 图表目录 图表1：近期中国央行关于长端利率和国债的表述3 图表2：2024年初以来10年国债利率运行区间4 图表3：1990s日本楼市和股市双跌5 图表4：日本央行政策利率5 图表5：日本国债收益率以及YCC政策目标区间5 图表6：日本货币政策梳理6 图表7：日本企业收益6 图表8：日本失业率6 图表9：日本1990年以来CPI和GDP走势7 图表10：日本央行持有国债规模和占比7 图表11：美国与日本国债收益率及利差8 图表12：日本债换手率8 图表13：YCC实施期间套息交易规模扩大8 图表14：日元大幅贬值与美日利差拉大相关8 图表15：澳大利亚CPI和GDP同比9 图表16：澳大利亚失业率9 图表17：澳大利亚央行政策利率10 图表18：澳大利亚3年期国债利率和YCC政策利率上限10 图表19：2020年澳联储单月及累计购债金额10 图表20：2020年澳联储货币政策花费拆分10 图表21：2020年澳联储国内资产市值拆分11 图表22：澳联储资产组合修正久期在实施YCC后扩大11 图表23：澳大利亚中长期国债利差在YCC政策实施区间大幅上升11 图表24：美国未偿国债总额及其变化12 图表25：美国不同期限国债收益率及YCC政策目标水平13 图表26：美国短期国债持有情况14 图表27：美国长期国债持有情况14 图表28：美联储持有国债期限结构14 图表29：二战结束后美国通胀迅速上升15 图表30：美国长短期利率利差缩窄15 图表31：美联储持有国债规模15 1.央行买卖国债与YCC政策存在相似性 央行2024年4月以来多次提示长端利率风险，7月央行公布开展国债借入操作，央行可能通过国债卖出操作引导长端利率上升。随着利率不断下行，特别是长债利率不断创 历史新低，4月以来央行多次提示长端利率风险，并不断将政策加码。2024年7月1日，央行货币政策司发公告称，为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。2024年二季度货币政策执行报告明确提出要在央行公开市场操作种逐步增加国债买卖。这意味着后续国债买卖进入常规货币投放回笼的节奏存在加快可能。 图表1：近期中国央行关于长端利率和国债的表述 时间 来源 表述内容 2024-04-03 货币政策委员会2024年第一季度例会 在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化。 2024-04-09 央行与三家政策性银行座谈讨论长期限利率债市场形势 我国宏观经济长期向好的基本面没有改变，当前经济正在稳步恢复，长久期资产的利率风险值得关注。 2024-04-12 金融时报 中长期看，长期国债利率主要由一国经济潜在增速和通胀预期决定。今年我国GDP增速目标为5%左右，物价也呈现温和回升迹象，有利于支撑长期债券利率回归合理区间运行。 2024-04-18 国新办举行新闻发布会(介绍1季度金融数据) 根据物价变化与走势，将名义利率保持在合理水平，巩固经济回升向好的态势。 2024-04-23 金融时报 随着未来超长期特别国债的发行，“资产荒”的情况会有缓解，长期国债收益率也将出现回升。 2024-05-13 2024年1季度货政报告 ...债券市场供求有望进一步趋于均衡，长期国债收益率与未来经济向好的态势将更加匹配。 2024-05-31 金融时报 但如果长期国债收益率持续下行，并非买入的好时机。相反，如若银行存款大量分流债市，无风险资产需求进一步增大，人民银行应该会在必要时卖出国债。 2024-06-19 中国人民银行行长潘功胜在第十�届陆家嘴论坛上的主题演讲 逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱。随着...债券市场的规模和深度逐步提升，央行通过在二级市场买卖国债投放基础货币的条件逐渐成熟.应当看到，把国债买卖纳入货币政策工具箱不代表要搞量化宽松，而是将其定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具，既有买也有卖，与其他工具综合搭配，共同营造适宜的流动性环境...美国硅谷银行的风险事件启示我们，中央银行需要从宏观审慎角度观察、评估金融市场的状况，及时校正和阻断金融市场风险的累积，当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用。 2024-06-28 中国人民银行货币政策委员会召开2024年第二季度例会 在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化。为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上， 公开市场业务公告[2024] 2024-07-01人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入 第2号 操作。 2024-07-12金融时报 2024-07-13金融时报 2024-08-092024年2季度货政报告 央行保持正常向上收益率曲线、校正债市风险的决心很大。国债借入和卖出有助于平衡市场供求，防范债市风险。市场无需担忧卖出国债对流动性的影响，央行保持流动性合理充裕的态度并未改变。 疯抢国债，也是对经济的“扰动”。机构疯抢国债，等于预期以后利率越来越低，加大了资金流出压力。央行公告借入国债并卖出，是保汇率、稳预期的体现。国债买卖是货币政策框架调整的有机组成部分，有利于更好地发挥利率调控机制作用。 充实货币政策工具箱，丰富和完善基础货币投放方式，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖。 资料来源：中央政府网，财联社，国家外汇局，金融时报，国盛证券研究所 央行买卖国债来引导收益率下降的行为与YCC政策存在一定的类似性。央行通过借券并卖出，短期可能增加二级市场长期国债供给，推动其价格回落、引导国债收益率上行。当国债买卖成为货币政策工具，央行可通过买卖不同期限的国债来实现一定程度上对国 债收益率曲线的控制，这与日本、美国等国家实行的YCC政策有相似的效果。 图表2：2024年初以来10年国债利率运行区间 %，10年国债利率 开始提示长端利率风 陆家嘴论坛再度提示 风险 险 5.17地产政策落地 降息 叫停手工补息 央行宣布借券 给出长端利率风险更 为明确信号 突破下行 2.6 降准落地 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2 01-0101-2202-1203-0403-2504-1505-0605-2706-1707-0807-29 资料来源：Wind，金融时报，中国人民银行，国盛证券研究所 那么海外国家的YCC政策具体是如何实行的，实行效果如何？中国央行当下的政策与历史上的YCC政策有什么区别？本文对海外各国YCC政策进行梳理，分析当下央行利率曲线控制面临的挑战。 2.日本：常态化宽松并刺激通胀 2024年3月日本结束了实行了七年半的YCC政策，是最近的一个实施YCC政策的发达国家。其YCC政策推出是在日本多轮宽松政策效果欠佳的情况下，为进一步刺激本国经济而迈出的一步。 多项政策难以改善日本通胀的情况下，日本开始实施YCC政策。上世纪90年代初，日本泡沫经济破裂，进入“失落的三十年”，日本经济恶化，通胀率急剧下降。此后几年， 日本缓慢降息，并从1999年开始，先后实行了零利率政策、量化宽松政策、全面货币宽松、量化质化宽松等政策，日本的通胀情况得到一定改善，但日本的CPI和核心CPI同比依旧波动较大，无法维持在促进经济健康发展的水平。为了尽快达到2%的CPI同比目标，日本央行引入YCC政策，希望通过买卖国债将长期国债收益率控制在一定区间，降低社会融资成本，刺激经济发展，完成2%的CPI同比目标。 图表3