经典IP焕发新活力，AI赋能未来可期

投资要点 推荐逻辑：1）]业绩保持稳健增长，24Q1实现营收7亿元，同比+37%，归母净利润同增44%至3.5亿元，发展具备韧性；2）主营业务方面，征途IP手游夯实主业基本盘，《球球大作战》卡位休闲游戏赛道，叠加AI赋能游戏业务工作流，后续表现可期；3）积极回报股东，拟每10股派发现金红利0.8元（含税），综合中期已派发的现金红利，2023年度现金分红合计4亿元。 征途IP老树发新芽，流水表现稳中有升。征途系列IP新款旗舰手游《原始征途》上线发行表现突出，上线首月流水逾3亿，23年流水超15亿，累计新进用户数逾1500万。征途赛道亦初步完成小程序游戏的布局，具体来看，《王者征途》小程序游戏已于23年报告期末启动测试，自2024年2月逐步提升买量投放力度，排名及流水稳中有进。《原始征途》小程序游戏目前已调优完毕，或将在24年中重点发力。《征途2》等其它征途IP手游小程序游戏研发亦初步完成，后续表现值得关注。 积极拥抱AI发展趋势，创造AI新生产力。根据官方披露，报告期内公司已陆续搭建一系列AI工具类平台，包含视觉、语音、大语言模型等技术方向，赋能策划等业务环节，研发效能显著提高，研运成本降低。AI+语音方面，公司推出AI语音生成平台百灵，提供语音合成与语音转换技术。AI+代码方面，公司上线代码层AI大模型—CodeBrain，实现实时代码生成，并提供智能代码翻译、解释、纠错、重构等功能，赋能开发环节，部分项目代码研发效率提升30%-40%。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为14.6亿元、16.4亿元、18.6亿元，对应动态PE分别为12倍、11倍、10倍。公司存量游戏夯实基本盘，AI赋能提速，看好全年稳健增长，我们给予公司2024年15倍PE，对应目标价11.1元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：重点项目不及预期风险、行业政策变动风险、新游戏开发与运营风险。 指标/年度 1公司概况：存量游戏筑基，新游贡献业绩弹性 1.1从端游转型到移动游戏，发展动能充沛 巨人网络成立于2004年，是巨人集团旗下A股上市公司，是一家用创新驱动的互联网企业，2007年11月1日，巨人网络在美国纽约证券交易所成功上市。公司主要业务板块为移动端网络游戏业、电脑端网络游戏业务以及互联网社区工具等。巨人网络自成立之初就以“坚持自主研发、聚焦精品”为研发理念，奉行研运一体化经营模式，拥有较强研发能力，运营体系高效完备，已成为国内领先的游戏研运公司。 2009年，巨人网络推出中国网络游戏业第一个天使投资—“赢在巨人”计划；2011年，巨人网络正式成立“海外运营中心”主攻海外网游代理运营业务；2015年，巨人移动公布2015年手游战略布局：包括《Vainglory》等共计20余款顶级手游产品和IP首次亮相；2019年，巨人网络推出出海计划，正式发力手游出海业务。 产品管线方面，公司坚持精品战略，自主研发《征途》系列、《球球大作战》等受玩家喜爱的精品游戏；目前最主要的两条产品线分别为“征途”系列和“球球大作战”。“征途”在电脑端网络游戏时代以自研自发为主，主要包括4个产品：《征途》、《征途2》、《绿色征途》、《征途怀旧版》；移动网络游戏时代，征途IP系列做出新的尝试和突破，自研自发和与渠道合作并举，主要产品包括由腾讯独代的《征途》手游、自研自发的《征途2》手游，以及23年3月正式上线的《原始征途》手游等。 旗舰IP方面，征途IP为国战类MMORPG网游最知名品牌之一，《征途》PC端开启道具付费模式先河。《球球大作战》是公司自研自发的多人休闲竞技类移动端网游，亦为行业知名IP，其用户群体黏性高、年轻化、重社交。 图1：公司历史发展历程 1.2股权结构相对集中，创始人为实际控制人 股东持股较为集中，创始人史玉柱为公司实控人。上海巨人投资管理有限公司为公司第一大股东，持有约5.6亿股（占公司总股本的28.6%）。第二大股东为上海腾澎投资合伙企业（有限合伙），持股比例为9.9%。公司主要持股的4家子公司为分别是巨人移动科技有限公司（100%持股）、上海巨篷网络科技（100%持股）、北海巨之创业投资（100%持股）、上海巨堃网络科技（48.8%持股）。 图2：公司股权与子公司情况（截止2024年Q1末） 1.3领导团队精英化，夯实公司发展根基 领导团队精英化，游戏行业经验丰富。巨人网络研发团队具有较强执行力，公司注重精英化、年轻化的人才储备，以保持公司后续发展动能，其中85%的研发人员毕业于海内外知名院校，逾50%的研发人员低于30岁。公司不断优化现有产品线，同时对前瞻性技术进行研究与应用，多维度寻找与现有业务的结合点，未来发展战略价值凸显。 表1：管理团队主要构成及简介 1.4游戏业务稳步增长，手游贡献主要营收 主营业务结构：截至2023年报告期末，公司收入主要来自游戏相关业务收入，收入占比99.5%，其中手游占比70.9%，PC端网游收入占比27.7%，其他游戏相关业务收入占比0.8%；利润贡献角度来看，游戏贡献99.8%利润。毛利率方面，手游毛利率约89.5%，PC端网游收入毛利率约88.3%。 图3：公司2023主营业务结构情况 图4：2023年各项业务毛利情况 主营业务分析：根据公司官方披露，23年公司实现总营收29.2亿，同比增长43.5%； 扣非净利润13.7亿，同比增长34.8%；归母净利润10.9亿，同比增长39.9%，较之前均有显著增长。2024Q1，公司总营收7亿元，同比增长37.2%；扣非净利润4亿，同比增长54.4%； 归母净利润3.5亿元，同比增长44%。 公司营业收入稳中有升，整体呈现“台阶型”稳健增长态势。公司核心游戏为《球球大作战》、“征途”系列手游及“征途”系列端游，多赛道持续为公司提供稳定流水。 1）国内市场方面，公司深耕核心优势赛道。成熟项目依托高质量内容迭代和精细化运营，整体经营表现稳健。《征途》系列通过线上、线下用户见面会，针对用户意见做出调整，助力玩家数量和收入维持稳定。同时通过举办征途IP全系嘉年华和“征途全民无差别PK争霸赛”等系列活动，吸引用户回流。《球球大作战》通过多个国潮文化跨界联动、暑期“球球八周年音乐节”等活动提升整体产品热度，让《球球大作战》IP重回玩家视野。 2）海外市场方面，公司深度挖掘海外市场潜力。《太空行动》海外版《SuperSus》继续深耕海外市场。截止23年7月底，《SuperSus》海外注册用户总数已超7100万。《SuperSus》充分发挥平台内容分发优势，借助海外社交平台，以东南亚、南美、欧洲等地为核心，逐步完善全球化运营团队建设，解决本地玩家沟通等问题。商业模式方面，《SuperSus》积极探索“广告+内购”混合变现模式。 图5：2018-2024年Q1公司营收与增速 图6：2018-2024年Q1年公司归母净利润与增速 游戏业务带动毛利率大幅回升。2023年，公司毛利率为88.9%，主要由毛利较高的游戏业务带动；2023年游戏业务毛利率为89.1%。2023年，净利率下滑至37.3%，2024Q1，净利率升至50.9%，实现显著回升。 图7：毛利率及净利率变动情况 图8：三费率变动情况 2政策环境回暖，游戏出海趋势已现 2.1AI新科技赋能下，行业或将迎来更多机遇 据伽马数据报告显示，2023年中国游戏市场实际销售收入达3029亿人民币，同比增长14%，反映出游戏市场的强劲韧性。收入端同比增长主因包括：1）用户消费意愿和能力有所回升；2）游戏新品集中上线，爆款频出，叠加长线运营产品共同撑起收入增长；3）多端并发助力收入提升。供给端，根据国家新闻出版署官方披露，2023年发放游戏版号共发放1075款（其中国产版号977款，进口版号98款）。 图9：中国游戏市场规模 图10：2023年6月-2024年6月版号发布数量（款） 短期来看，2024年6月发放104款国产网络游戏版号，发放数量重回百款以上，24H1游戏版号共计发放689款（国产628款，进口61款），供给相对充裕。中长期来看，一方面，版号发布维持稳定，监管主旨在于推动行业长期高质量繁荣发展，发展空间仍然具备； 另一方面，产业端以GPT和Sora为代表的AI新范式一定程度上改变内容生产模式并有望提高内容生产效率。技术面，游戏与AI场景天然适配，可广泛应用于立项（数据分析、决策）、研发（文本生成、怪物反馈机制等）、宣发（素材、用户社区）等游戏工作流中；同时AIGC能在文字生成、道具角色生产、宣发成本上节省一定成本、缩短制作工期；AI亦可通过训练和学习用户数据达到更加拟人化的操作，进而优化游戏反馈机制，带给玩家心流，行业未来发展或迎来新趋势。 2.2游戏业务增长稳健，积极探索海外市场 游戏业务成营收增长动力。2023年公司游戏业务迅速增长，营收达29.1亿元，游戏业务营收同比增长43.7%，总营收占比99.5%。主要产品包含《征途》、《征途2》、《绿色征途》、《征途怀旧版》、《球球大作战》、《原始征途》、《太空杀》、《月圆之夜》等。 在MMORPG和多人休闲竞技领域建立良好的竞争优势。移动端、PC端网络游戏收入占比较大，23年分别占主业的70.9%/27.7%。 图11：分产品主营业务收入（亿元） 图12：分产品主营业务收入占比 2023年境内主营业务收入达29.1亿，占主营业务的99.4%。公司自研游戏将开拓海外市场作为重点目标，完善海外发行团队建设，提升公司海外研发与发行综合实力。《Super Sus》是公司的一款自研游戏，为公司探索全球化大IP的道路奠定良好基础。2024年公司计划继续推动《Super Sus》在欧美等更多地区上线，扩大其海外业务覆盖范围，后续出海表现值得期待。 图13：海内外主营业务收入（亿元） 图14：海内外主营业务收入占比 征途IP拳头产品上线带来显著业绩增长。征途IP用户数量多，影响力较大。征途IP是国战类MMORPG网游最知名品牌之一，在电脑端有《征途》、《征途2》、《绿色征途》、《征途怀旧版》4个产品；移动端有《征途》手游、《征途2》手游、《原始征途》手游。 2023年公司上线征途IP的新款旗舰手游《原始征途》，于2023年3月24日双平台公测，公测当日即登顶IOS免费榜第一。《原始征途》是一款国战类2D MMORPG手游，历史三年研发，在游戏画面上高度复刻端游风格，在玩法上继承经典PK核心玩法，以“原汁原味还原征途玩法”和“十万人大服”为特色，上线后首月流水超3亿，全年流水逾15亿，累计新进用户超1500万。2023年公司初步完成小程序游戏布局，《王者征途》于2023年年末开放测试，于2024年2月加大投放力度；《原始征途》小程序完成调优，计划于2024年重点发力。 图15：《原始征途》海报 图16：《王者征途》游戏特色 3公司聚焦精品战略，秉持研运一体化与长线运营 3.1原始征途：经典端游的移动端延续 《原始征途》为以国战为特色的2D MMORPG作品，由征途系列原创团队打造，在视觉设计上较好再现端游经典风格，机制上保留PK核心玩法，纯粹且直观。技术上，针对多人在线PK和国战场景进行优化，较好完成移动设备上千人大战的场面平移。 1）继承经典IP：提供稳定的核心用户群体 征途IP为知名国战类MMORPG网游品牌之一，《征途》PC端网游划时代开启了道具付费模式先河，电脑端网络游戏及移动端网络游戏全系产品累计收入超200亿元。这为《原始征途》提供了稳定的核心用户群体。利用“征途IP”的标志性旋律作为核心亮点之一，通过视觉和听觉的双重体验激发资深玩家怀旧感。《原始征途》作为征途IP的最新作品，继承经典IP的元素和精神。同时通过展示游戏内的职业角色、怪物设计以及各种玩法，进一步凸显游戏对原作精髓再现。 图17：手游《原始征途》鼓励老玩家回归 图18：《原始征途》手游角色介绍 2）国战和PVP玩法：核心玩法打磨与优化 国战是《原始征途》的核心