公司深度报告：活力焕发，华润入主赋能高质量发展

活力焕发，华润入主赋能高质量发展 —迪瑞医疗(300396)公司深度报告 2024年02月08日 唐爱金医药行业首席分析师 S1500523080002 tangaijin@cindasc.com 曹佳琳医药行业分析师 S1500523080011 caojialin@cindasc.com 相关研究 1.仪器装机加速，“大客户突破+本地化布局”助力增长 证券研究报告公司研究 公司深度报告 迪瑞医疗(300396)投资评级买入上次评级 迪瑞医疗 沪深300 40%20% 0% -20%-40% 23/0223/06 23/10 24/02 资料来源：聚源，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）26.1052周内股价波动区间38.00-21.01(元)最近一月涨跌幅(％)-10.00总股本(亿股)2.75流通A股比例(％)92.9%总市值(亿元)71.70 资料来源：wind，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 活力焕发，华润入主赋能高质量发展 2024年02月08日 本期内容提要: 作为在体外诊断领域深耕多年的老牌企业，迪瑞医疗2009年至2021年间， 营业收入从1.76亿元上升至9.06亿元，保持稳健增长，2022年得益于华润 入主带来的经营改善，迪瑞医疗焕发出新的成长活力，实现营业收入12.20亿元（同比增长34.69%），我们认为迪瑞医疗产品实力较强，叠加“经营改善”和“股东业务赋能”助力，成长可期。 1、“生化+尿液”业务稳健增长，“发光、妇科、LA-60”新产线市场前景广阔 迪瑞医疗作为老牌IVD企业，产品管线丰富，现有产品涵盖七大细分领域，可满足检验科80%以上的检验项目需求。（1）“生化+尿液”业务稳健增长： ①尿液领域，迪瑞研发能力较强，多个产品属于国内首家研发和上市的，仪器种类覆盖较全，性价比优势凸显，具有较强的进口替代实力，且在部分欧洲国家市场占有率位列第一。②生化领域，迪瑞有多年生化仪器生产经验，自主研发的2000速高速生化仪已投入市场，试剂注册证130余张，相较于国内其他生化厂商，公司仪器优势明显，随着国内集采推进和海外仓储物流中心建设，生化试剂放量可期。（2）“发光、妇科、LA-60”新产线市场前景广阔：①化学发光领域，公司起步较晚，当前基数较小，最新推出的重磅机型CM-640性能领先，随着试剂套餐逐步丰富，化学发光业务有望快速发展。 ②妇科分泌物领域，公司全自动妇科分泌物检测仪可自动加样、孵育、检测、结果判读，性能国内领先。③整体化实验室领域，公司整体化实验室产品LA-60集生化、免疫、凝血、血细胞、尿液等检测模块为一体，可任意组合，满足医疗机构实验室建设特色化需求，LA-60为全自主知识产权，关键性能上媲美进口，性价比优势凸显。 2、加大市场投入，“国内高端市场突破”+“海外本地化”双轮驱动放量 迪瑞在发展初期，注重产品研发，打下了坚实的产品基础，依托产品优势，公司逐步向销售端发力，推动产品放量。①加强售后服务能力，公司将一部分研发技术人员转岗到售后技术支持，提升市场服务能力，此外，销售人员数量不断增加，2022年已经增长至632人。②国内加大高端市场突破，公司不断提升学术影响力，聚焦三级医院及大型体检中心，加速优质经销商开拓，完善渠道覆盖；此外，利用拳头产品生免流水线和LA-60，助力三级医院突破。③海外市场由粗放式转为聚焦，打造19个重点国家市场，在印度、俄罗斯、荷兰、土耳其、泰国和印尼等国家成立子公司，实施核心大客户战略，通过子公司布局，强化分级管理，积极推进仪器和试剂本地化生产相关业务，深度挖掘海外市场。 3、华润入主，从业务、品牌、资本多方面赋能，助力公司发展 2022年，迪瑞医疗是华润集团大健康板块的唯一器械产业型企业，我们认为华润入主后，为公司业务拓展、品牌建设、外延发展等方面赋能，迪瑞进入新发展期。（1）业务赋能：公司作为老牌的医疗器械企业，产品能力较强，华润集团大健康板块中的其他公司能与公司形成良好的产业协同，随着公司 的产品完成采购准入，也可能逐步进入到华润健康旗下的医院，拉动业务增长。（2）品牌赋能：华润品牌知名度较高，华润入主有利于提升医疗机构对迪瑞医疗免疫、LA-60等新产品的信任度，助力公司突破高等级医疗机构。 （3）经营和资本赋能：华润集团拥有丰富的并购和经营管理经验，华润入主不仅可以将优秀的市场拓展经验和具有活力的组织结构移植到迪瑞医疗，对公司的经营管理进行赋能，也能够通过资本端的赋能，助力迪瑞完成外延拓展。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为16.54亿元、22.32亿元、29.63亿元，同比增速分别为35.6%、35.0%、32.7%，2023-2025年实现归母净利润为3.29亿元、4.41亿元、5.94亿元，同比分别增长25.6%、34.1%、34.8%，对应当前股价PE分别为22 倍、16倍、12倍,首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。 风险提示：试剂放量不及预期风险；集采带来销售方式调整的风险；行业市场竞争加剧导致毛利率下滑风险；新产品开发与技术创新能力不足的风险。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A906 2022A1,220 2023E1,654 2024E2,232 2025E2,963 增长率YoY% -3.4% 34.7% 35.6% 35.0% 32.7% 归属母公司净利润(百万元) 210 262 329 441 594 增长率YoY% -21.4% 24.7% 25.6% 34.1% 34.8% 毛利率% 52.3% 52.0% 50.3% 50.6% 50.9% 净资产收益率ROE% 11.2% 13.6% 15.5% 17.2% 18.9% EPS(摊薄)(元) 0.76 0.95 1.20 1.60 2.16 市盈率P/E(倍) 34.15 27.39 21.81 16.26 12.07 市净率P/B(倍) 3.82 3.73 3.39 2.80 2.28 资料来源：聚源，信达证券研发中心预测;股价为2024年2月7日收盘价 目录 1.迪瑞医疗：体外诊断老牌企业，华润入主赋能高质量发展6 1.1.尿液、生化起家，产品体系齐全的老牌IVD企业6 1.2.仪器装机加速，试剂放量可期，公司步入快速成长轨道7 1.3.华润入主为公司发展赋能，股权激励稳定核心团队9 2.新老业务齐开花，全面布局体外诊断行业11 2.1.全球IVD市场趋于成熟，我国IVD市场年复合增长率近20%11 2.2.老牌产品—“尿液+生化”产线齐全，优势凸显，快速发展13 尿液产品属于国际领先水平，具有优秀的市场口碑13 2.2.2.生化检测仪器优势凸显，集采与海外拓展带动试剂放量可期14 2.3.新秀产线—“化学发光+妇科+整体化实验室”，实力强劲，前景广阔16 化学发光市场广阔，重磅产品CM-640上市，增强实力16 2.3.2.国内妇科分泌物检测市场规模超65亿，迪瑞全自动妇科分泌物国内领先17 2.3.3.LA-60整体化实验室成本优势凸显，灵活组合满足客户定制化需求18 3.加大市场投入，国内实现高端市场突破，海外实现本地化布局20 3.1.研发基础扎实，重点发力市场拓展，快速做大收入规模20 3.2.“国内高端市场突破”+“海外本地化”双轮驱动，助力业务快速增长20 4.盈利预测与投资建议22 5.风险提示24 表目录 表1：体外诊断各细分方法对比11 表2：尿液检验行业主要企业产品性能指标对比14 表3：迪瑞CM-640和新产业MAGLUMIX8性能对比17 表4：国内生殖道分泌物检验行业主要企业分析仪产品性能指标对比18 表5：主流全实验室自动化流水线参数对比19 表6：公司收入简要拆分及预测（百万元）22 表7：公司盈利预测情况（2022-2025E）23 表8：可比公司估值23 图目录 图1：迪瑞医疗产线布局情况6 图2：迪瑞医疗发展历程7 图3：迪瑞医疗2017-2023Q1-3营业收入情况7 图4：迪瑞医疗2017-2023Q1-3归母净利润情况7 图5：迪瑞医疗2017-2022年营业收入构成（分业务）8 图6：迪瑞医疗2017-2022年营业收入构成（分区域）8 图7：迪瑞医疗2017-2023Q1-3毛利率与净利率情况8 图8：迪瑞医疗2017-2023Q1-3费用率情况8 图9：迪瑞医疗股权结构（截止到2023年Q3）9 图10：迪瑞医疗与华润产业协同10 图11：我国2020年体外诊断试剂市场构成12 图12：2020至2030E年全球体外诊断市场规模（亿美元）12 图13：2015-2025E年中国体外诊断市场规模（亿元，%）13 图15：2015-2026年我国生化诊断试剂市场规模15 图16：我国生化诊断试剂及仪器国产化水平（%）15 图17：迪瑞医疗生化分析产品系列发展15 图20：2016-2025中国化学发光诊断市场规模（亿元）16 图21：2021年国内化学发光市场份额16 图22：阴道分泌物检验技术发展17 图23：2014-2022各岗位人数情况（人）20 图24：2022年Q1-Q4营收和增长情况20 投资聚焦： 一、产品驱动：多元化产品布局，满足检验科80%检测项目需求 ①尿液分析：产线丰富，性价比优势明显，存在较强的进口替代能力，目前全自动尿液分析仪在国内三级市场的市场占有率达到28%以上，尿液类产品在部分欧洲国家市场占有率位列第一。 ②生化分析：公司具有多年生化仪器生产经验，自主研发的2000速高速生化仪已投入市场， 试剂注册证130余张，随着国内集采和海外仓储物流中心建设，生化试剂放量可期。 ③化学发光：公司化学发光起步较晚，当前基数较小，最新推出的重磅机型CM-640性能领先，随着试剂套餐逐步丰富，化学发光业务有望快速发展。 ④整体化实验室LA-60：公司整体化实验室产品集生化、免疫、凝血、血细胞、尿液等检测模块为一体，可任意组合，满足医疗机构实验室建设特色化需求，LA-60为全自主知识产权，性能媲美进口，性价比优势凸显。 二、渠道驱动：“国内高端突破”+“海外本地化”双轮驱动，打造重点区域 ①国内：加大高端市场突破，不断提升学术影响力，聚焦三级医院及大型体检中心，加快经销商开拓，完善渠道覆盖；此外，利用拳头产品生免流水线和LA-60，突破三级医院。 ②海外：由粗放式转为聚焦型，打造19个核心国家市场，在印度、俄罗斯、荷兰、土耳其、泰国和印尼等地成立子公司，实施核心大客户战略，通过子公司布局，强化分级管理，积极推进仪器和试剂本地化生产相关业务，深度挖掘海外市场。 三、股东驱动：产业协同效应明显，品牌逐步赋能 ①华润商业及华润健康产业协同赋能，助力迪瑞增长：2022年公司公告预计新增2.5亿关联交易，本次关联交易大部分为来自华润医药商业集团医疗器械有限公司及其子公司等，后续随着公司的产品完成采购准入，或将陆续进入到华润健康和华润医疗旗下的医疗机构，助力业务成长； ②借助华润的品牌和央企背景，有利于迪瑞参与县域集采以及医共体的招投标等业务，作为华润集团大健康板块的唯一器械产业型企业，公司在华润品牌的加持下，积极拓展市场，融入到华润集团和各省之间的战略合作中。 1.迪瑞医疗：体外诊断老牌企业，华润入主赋能高质量发展 1.1.尿液、生化起家，产品体系齐全的老牌IVD企业 产品齐全，可满足检验科80%以上的检验项目需求。迪瑞医疗主要从事医疗检验仪器及配套试制试剂的研发、生产、营销与服务，经过30年的自主研发和创新，公司产品逐渐 丰富，已搭建覆盖生化、尿液、发光、凝血、分子等七大细分领域的产线体系，截至到2022 年底，公司共有八大产品系列，可以满足检验科80%以上的检验项目需求。 图1：迪瑞医疗产线布局情况 资料来源：迪瑞医疗官网，wind，迪瑞医疗2023年半