深耕器官纤维化，研产销完备的小巨人

肺纤维化相关：成功打造现金牛品种，常年保持市场龙头地位。已向国内市场推出中 国首款获批用于治疗特发性肺纤维化（IPF）的创新药艾思瑞（吡非尼酮），迄今仍维 持在国内IPF市场市占率第一（2023年市占率达到55.4%），是公司的现金牛品种， 在研发层面正拓展多个其他肺部、肾脏纤维化相关适应症。 肝纤维化相关：差异化布局慢性乙肝亚型形成良好竞争格局。F351（羟尼酮）当下在 研适应症为慢性乙型病毒肝炎（CHB）肝纤维化，III期临床研究已在2023年Q4完成 入组，主要疗效指标为治疗52周后肝脏组织肝纤维化Ishak分期病理评分，预计试验 在年内完成、在2025年递交国内NDA申请。在国内肝纤维化患者人数在2022年高 达1.4亿人，其中CHB相关达0.6亿人，针对CHB肝纤维化，多项MNC发起的临床 试验均未体现出临床受益，存在巨大未满足临床需求，F351已在II期临床研究中显示 出优效逆转肝纤维化的潜力，研发进度全球领先，若能够获批上市则是使公司发展迈 上新台阶的重磅品种。 早期品种机制新颖、针对难治领域：公司针对多个难治疾病布局FIC早期品种，涉及 肝部疾病、肺部疾病领域，管线有望创新接续：1)F573是Caspase抑制剂，主要适 应症为肝衰竭，目前处在II期临床研究阶段，预计2025年完成II期临床研究；2）F5 28是新型抗炎小分子药物，主要适应症为COPD，目前处在临床前阶段，预计2025 年初递交IND申请；3）F230是ETA拮抗剂，主要适应症为PAH，IND申请在2024 年5月获得批准。 投资建议：我们在纳斯达克市场取可比公司INVENTIVA（专注于非酒精性脂肪肝病， 业务与公司有相似性）、福泰制药（专注于囊性纤维化领域，业务与公司有相似性），根据Bloomberg一致预期，两家公司2024年平均PS值=12，而GYRE.O PS为9倍，处于相对低估的水平。我们预计2024-2026年公司收入分别为10.12亿元、11.43 亿元、14.84亿元，净利润分别为2.14亿元、3.01亿元、4.52亿元，首次覆盖，给予 “增持“评级。 风险提示：市场竞争趋向激烈导致商业化不及预期；临床开发进度不及预期风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 投资主题投资逻辑 1）康蒂尼作为器官纤维化的特色龙头，管线全面布局肺纤维化相关、肝纤维化相关、肾纤维化相关疾病，且已就其中的肺纤维化相关疾病在国内推出艾思瑞（吡非尼酮），该产品销售额逐年攀升，为公司带来稳健的现金流入，支持公司稳步推进研发与扩产等活动，此外亦证明了公司具备经市场验证的销售能力及稳定的而生产能力。 2）肺纤维化相关：已向国内市场推出中国首款获批用于治疗特发性肺纤维化（IPF）的创新药艾思瑞（吡非尼酮），迄今仍维持在国内IPF市场市占率第一（2023年市占率达到55.4%），是公司的现金牛品种，在研发层面正拓展多个其他肺部、肾脏纤维化相关适应症。 3)肝纤维化相关：F351（羟尼酮）当下在研适应症为慢性乙型病毒肝炎（CHB）肝纤维化，III期临床研究已在2023年Q4完成入组，主要疗效指标为治疗52周后肝脏组织肝纤维化Ishak分期病理评分，预计试验在年内完成、在2025年递交国内NDA申请。 在国内肝纤维化患者人数在2023年高达1.4亿人，其中CHB相关达0.6亿人，针对CHB肝纤维化，多项MNC发起的临床试验均未体现出临床受益，存在巨大未满足临床需求，F351已在II期临床研究中显示出优效逆转肝纤维化的潜力，研发进度全球领先，若能够获批上市则是使公司发展迈上新台阶的重磅品种。 估值与盈利预测 我们在纳斯达克市场取可比公司INVENTIVA（专注于非酒精性脂肪肝病，业务与公司有相似性）、福泰制药（专注于囊性纤维化领域，业务与公司有相似性），根据Bloomberg一致预期，两家公司2024年平均PS值=12，而GYRE.O PS为9倍，处于相对低估的水平。我们预计2024-2026年公司收入分别为10.12亿元、11.43亿元、14.84亿元，净利润分别为2.14亿元、3.01亿元、4.52亿元，首次覆盖，给予“增持“评级。 一、专精器官纤维化的小而美，两大单品孕育中 Gyre Therapeutics的核心子公司北京康蒂尼创立于2002年，以器 官纤维化为核心，集研发、生产、销售于一体，肺纤维化领域： 旗舰产品艾思瑞 ® （吡非尼酮胶囊）是全球唯二、国内首款已获批 的特发性肺纤维化治疗药物；肝纤维化领域：F351（羟尼酮）有 望成为全球首款获批治疗慢性乙肝（CHB）相关纤维化的药物， 已获突破性治疗品种认定。公司将从肺纤维化为起点将治疗领域 逐渐拓宽至其他器官纤维化，为更多器官纤维化患者带来新希望。 2023年10月，康蒂尼成功与CATALYST BIOSCIENCES,INC.完 成业务合并，在美国纳斯达克交易所上市交易，合并后公司更名 为“Gyre Therapeutics, Inc.”。 图表1：康蒂尼发展大事件 产品管线：1）吡非尼酮（艾思瑞）于2011年获批为首个用于治 疗IPF的国家1.1级化学药物，是中国市场上仅有的两种IPF药物 之一，其他相关适应症拓展中；2）F351/羟尼酮有潜力成为全球首款可逆转慢性乙型病毒肝炎（CHB）相关肝纤维化的药物，III 期临床研究已在2023年Q4完成入组，主要疗效指标为治疗52周 后肝脏组织肝纤维化Ishak分期病理评分，预计试验在年内完成。 3）其他创新药产品患者基数大的难治疾病，处于早期研究阶段， 如拟治疗慢阻肺的F528、拟治疗肺动脉高压的F230、拟治疗肝衰 竭的F573等，若能够取得突破则有重要意义。整体而言公司管线 以纤维化为主，布局适应症之间具有领域相关性，已形成了接续 良好的产品梯队。 图表2：公司研发管线 二、两大潜在大单品剑指肺、肝、肾纤维化相关疾病大蓝海 2.1器官纤维化市场：致死性高、缺乏有效治疗手段 纤维化可发生在除大脑以外的全身所有器官，患者体量庞大、以 肝纤维化为主。纤维化是组织修复的结果，不同器官纤维化具有 相同的发病机制和纤维化过程，当组织损伤时，局部成纤维细胞 的激活、炎症介质的分泌和细胞外基质(ECM)的合成共同启动了愈 伤组织反应，当损伤严重或复发时，ECM成分可持续积累，导致 组织破坏、器官功能障碍甚至衰竭。根据弗若斯特沙利文，到 2023年，肝纤维化患者将达到1.455亿（由于慢性乙型和丙型肝 炎患者的规模巨大），其次是慢性肾脏疾病引起的肾纤维化患者约 2280万，肺纤维化患者约350万，心肌纤维化患者达到190万。 器官纤维化疾病致死性高：器官损伤和炎症会引发一系列复杂的 细胞和分子反应，最终导致组织纤维化。虽然这种纤维化反应在 短期内可能具有适应性特征，但随着时间的推移，实质瘢痕形成 并最终导致细胞功能障碍和器官衰竭。器官纤维化疾病对全球健 康构成重大挑战，因为受影响的个体数量众多，对纤维化发病机 制的了解不完全，有效的治疗方法有限，纤维化和由此导致的器 官衰竭至少占全世界死亡人数的三分之一。 2.2艾思瑞：深耕肺纤维化相关疾病，肾纤维化相关疾病拓展中 特发性肺纤维化（IPF）是危及生命、慢性进展性纤维化间质性肺 炎的一种特定形式，发病人群主要为老年人且限于肺部，病症表现为呼吸困难及肺部功能逐渐恶化，对肺部的损害不可逆。 特发性肺纤维化生存率与干预早晚相关，相关治疗药物有望在早 诊早治意识提升的驱动下持续放量。IPF患者越早接受治疗，生存 率越高，根据弗若斯特沙利文，对于1年内确诊为特发性纤维化的 患者，5年生存率约为66%，而对于纤维化潜伏期超过4年的患 者，诊断后5年生存率仅为18%左右。 艾思瑞在IPF领域上市时间较早，循证医学证据充分，有望长期保 持龙头地位。根据2022年国际特发性肺纤维化指南及进展性肺纤 维化临床诊疗指南（ 美国胸科协会（ATS）、欧洲呼吸病学会 （ERS）、日本呼吸病学会（JRS）以及拉丁美洲胸科联盟（ALAT） 编写），吡非尼酮和尼达尼布是IPF的主要治疗药物。公司在2013 年率先在国内推出艾思瑞，早于主要竞品多年，在上市后销售额 逐年攀升。截至2023年艾思瑞在国内IPF药物市场占据55%的市 场份额，而作为慢性病用药，艾思瑞有望凭借相对仿制药更充分 的临床研究证据、相对尼达尼布在国内市场积累的更多的真实世 界使用案例，在趋于激烈的市场环境中保持龙头地位。 图表3：国内IPF药物获批时间轴 图表4：艾思瑞在上市后销售额逐年攀升，维持IPF市场龙头地位 有序拓展其他肺纤维化相关疾病及肾纤维化相关疾病，艾思瑞有 望打开远期销售天花板。导致肺纤维化的疾病有CTD-ILD、尘肺 病、IPF等。CTD-ILD是肺纤维化疾病患者的最大类型，约占肺纤 维化患者患病率的70%，艾思瑞针对CTD-ILD中的SSc-ILD、 DM-ILD（2023年占CTD-ILD人数的10.92%）以及尘肺病的临床 研究处在III期阶段，此外在肾纤维化相关疾病处在早期临床阶段， 若能够成功获批则有望通过在IPF领域多年深耕的基础打开远期销 售天花板。 2.3羟尼酮：有望填补CHB相关肝纤维化临床空白，III期临床研究即将完成 国内肝纤维化患者体量庞大，慢性乙肝是主要病因。根据弗若斯 特沙利文，在2023年国内肝纤维化患者人数高达1.4亿人，2018- 2023 CAGR达0.74%，其中慢性乙肝（CHB）导致的肝纤维化患 者占大部分，在2023年达6360万人，由于乙肝在国内当下可由 抗病毒药物控制但无法治愈，因此我们预计国内CHB相关肝纤维 化患者在未来保持较高规模，根据弗若斯特沙利文，国内CHB相 关肝纤维化患者在2031年预计维持5910万人的规模。 图表5：国内各类型肝纤维化患者规模变化 国内市面上肝纤维化缺乏有效治疗药物。根据《肝纤维化诊断及 治疗共识( 2019年)》，目前临床上尚无特异有效的抗肝纤维化治疗 方法，主要通过治疗引起肝损伤的基础疾病来缓解肝损伤和炎症， 并对肝纤维化进行防治，指南中所推荐的治疗方案的有效性虽经 过一些研究证实，但整体而言获益程度有限，亟待通过规范的临 床研究开发新的治疗方案。 图表6：国内肝纤维化指南推荐治疗方法 研发格局：取得成功的大规模临床研究较少，针对CHB相关肝纤 维化的研发管线尤为稀缺。由于NASH目前没有有效的病因治疗 药物， 目前正在进行或计划进行的大多数临床试验都是针对NASH， 尽管Resmetirom、Efruxifermin、tirzepatide近期针对 NASH在II期、III期临床研究中取得了改善纤维化的积极结果，但 考虑到肝纤维化的形成过程和机制复杂，影响因素众多，就NASH 相关肝纤维化进行临床开发的新药超适应症使用缺乏合理性，如 Resmetirom可减少肝脏脂肪堆积，但多项研究表明肝细胞内脂肪 的存在和相关的脂质代谢异常可能使病毒复制受到抑制，因此将 Resmetirom等就NASH开发的抗肝纤维化新药用于CHB相关肝 纤维化缺乏安全、标准的治疗范式。 F351（羟尼酮）针对CHB相关肝纤维化有望成为全球首款新药， 循证医学证据充分，相似品种吡非尼酮在海内外真实世界的多年 应用为其安全性、抗纤维化的有效性背书： F351是全球抗CHB肝纤维化领域中唯一进入III期临床试验的候 选产品，且国内早期管线较少，根据F351的III期临床研究进度 （在2023Q4完成入组）及主要疗效指标（治疗52周后肝脏组织 肝纤维化Ishak分期病理评分），其有望在2025年递交上市申请， F351若能顺利取得批准上市则在中长期内在CHB肝纤维化领域拥 有良好的市场竞争格局。 图表7：全球抗肝纤维化