区位优势铸就稳健发展之基，分红丰厚凸显“低波红利”价值

2024年07月11日深高速(600548.SH) 区位优势铸就稳健发展之基，分红丰厚 公路投资评级买入-A首次评级 6个月目标价12.48元 股价(2024-07-10)10.32元 证券研究报告 公司深度分析 凸显“低波红利”价值 华南高速公路区域龙头，构建“公路为主、环保为辅”业务模式。深圳高速公路集团股份有限公司成立于1996年，是深圳市第一家香港、上海两地上市企业，实控人为深圳市国资委。公司聚焦高速公路运营与管理，并于2020年进军大环保领域，构建以“公路 为主、环保为辅”的业务模式。 业绩稳定、现金流充沛、分红收益丰厚，“低波红利”优质之选。高速公路企业现金流十分稳定，同时汽车保有量的自然增长又为 通行费收入提供了成长性，因此高速公路企业普遍采取高分红的派息政策。行业平均股息率达3%，仅次于煤炭、房地产、银行、钢铁等传统高股息板块。行业的主要矛盾，特许经营权期限带来的可持续性问题，或随着《基础设施和公用事业特许经营管理办法》落地延长至最高不超过40年而得到有效解决。 区位优势增厚公司路产价值，核心资产改扩建助力主业持续性。深高速主要路产密集辐射广深地区，优质路产叠加区域经济红利，奠定收费公路盈利能力。公司收费公路业务平均毛利率50%，核心路产如机荷高速西段、外环高速毛利率可达77%、68%，处行业 领先水平。同时公司积极开展改扩建项目，保障核心路产经营权。当前深高速股息率达5.3%（2023年派息金额/7月10日收盘价），处行业前列，在当前利率下行的环境下股息率颇具吸引力。 环保收入企稳增长，静待业绩兑现。深高速大环保业务包含清洁能源发电与固废资源化处理等业务。环保业务与收费公路同属特许经营权模式，公司结合多年收费公路运营经验，在环保领域具备一定天然优势。公司当前多项环保业务收入端已呈稳定增长 态势，餐厨垃圾处理收入同比增长29.1%，静待成熟期后实现业绩兑现。 投资建议：利率下行、风险偏好走弱，“低波红利”标的价值凸显。深高速作为老牌高速公路运营公司，经营稳定、现金流充沛，并常年采取“高分红”的派息政策，具备配置价值。我们认为中 短期内公司将受益于：（1）深中通道开通为公司路产带来的引流效应（2）沿江二期开通带来业绩增量。长期看，公司将受益于： （1）新《公路管理条例》落地，改善高速公路经营权收费期限、收费标准等政策（2）特许经营权拉长至最高不超过40年，解决高速公路经营痛点（3）大环保业务业绩逐步兑现。综上所述，我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为24.6/28.6/30.6亿元。根据相对估值法，当前可比公路公司2024一致预测PE均值为12.7，近十年历史PE均值为13.5，综合考虑我们给予深高速2024年12xPE。根据预测的2024年扣除永续债股利后的每股收 交易数据总市值(百万元)22,505.55流通市值(百万元)14,791.35总股本(百万股)2,180.77流通股本(百万股)1,433.2712个月价格区间8.53/11.04元 深高速 沪深300 22% 12% 2% -8% -18% 2023-072023-112024-022024-06 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 0.1 4.8 25.5 绝对收益 -4.0 2.7 14.7 杨振华 分析师 SAC执业证书编号：S1450522080006 yangzh5@essence.com.cn 孙行健联系人 SAC执业证书编号：S1450124030003 sunhj3@essence.com.cn 益1.04元计算，对应目标价为12.48元。首次覆盖给予“买入-A”评级。 风险提示：所在区域增长放缓风险；深中通道引流效应不及预期风险；机荷高速改扩建项目对车流影响较大风险；环保业务不及预期风险；盈利预测及假设不及预期风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 9,372.6 9,295.3 10,431.0 11,169.3 11,489.4 净利润 2,014.1 2,327.2 2,463.6 2,858.8 3,061.7 每股收益(元) 0.84 0.98 1.04 1.23 1.32 每股净资产(元) 9.79 10.25 9.18 9.77 10.40 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 13.1 11.2 10.5 9.0 8.3 市净率(倍) 1.1 1.1 1.2 1.1 1.1 净利润率 21.5% 25.0% 23.6% 25.6% 26.6% 净资产收益率 9.4% 10.4% 12.3% 13.4% 13.5% 股息收益率 4.2% 5.0% 5.7% 6.6% 7.0% ROIC 8.5% 7.6% 7.3% 8.2% 8.5% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测注：计算每股收益时扣除了永续债利息的影响 内容目录 1.深圳市国资匠心之道，公路为主、环保为辅双主业布局5 1.1.深耕收费公路运营，多元布局大环保业务5 1.2.业绩稳、投入大，新一轮定增注活力7 2.高速公路，“低波红利”优质之选10 2.1.经济新常态，深高速“低波红利”价值凸显10 2.2.兼具稳健与成长，高速公路价值再论12 3.区位优势奠定路产质量，环保业务静待开花16 3.1.区位优势强，收费公路盈利稳定16 3.2.存量路产优，改扩建亦有序展开18 3.3.业绩弹性大，深中通道强势开通21 3.4.业务布局宽，环保业绩静待兑现22 4.盈利预测及投资建议25 4.1.盈利预测25 4.2.估值与投资建议26 5.风险提示27 图表目录 图1.深高速历史沿革5 图2.深高速股权架构5 图3.深高速深圳地区高速路网示意图7 图4.2016-2023年公司营业收入（亿元）8 图5.2016-2023年公司归母净利润（亿元）8 图6.2023年公司营业收入构成（%）8 图7.2023年公司毛利润构成（%）8 图8.2016-2023年公司销售毛利率、销售净利率（%）9 图9.2016-2023年公司费用率情况（%）9 图10.深高速资产负债率（%）9 图11.深高速现金流情况（亿元）9 图12.中证红利指数与沪深300指数走势对比（截止2024年7月10日）10 图13.高速公路行业（申万三级行业）与其他行业（申万一级行业）平均股息率（截止7 月10日）11 图14.高速公路板块各公司股息率（%）（截止2024年7月10日）11 图15.2023年高速公路公司分红比例（%）12 图16.2016-2023年深高速税前每股股利（元）与分红比例（%）12 图17.经营性公路商业模式示意图12 图18.全国公路建设投资额（亿元）13 图19.全国高速公路里程（公里）13 图20.全国汽车销量（万辆）13 图21.全国机动车保有量（亿量）13 图22.2000-2023年公路客运量（亿人）14 图23.2000-2023年公路客运周转量（亿人公里）14 图24.2000-2023公路货运量（亿吨）14 图25.2000-2023公路货物周转量（亿吨公里）14 图26.高速公路公司成本构成（%）16 图27.2023年人均GDP地级市Top10（万元）16 图28.2000-2023年深圳市GDP（亿元）16 图29.广东省高速公路通车里程（公里）17 图30.通行费业务历年收入（亿元）18 图31.通行费业务历年毛利率（%）18 图32.2023深高速各路产收入占比19 图33.2023深高速各路产毛利率19 图34.深高速路产平均剩余收费期限（年）19 图35.深中通道示意图21 图36.大环保各项业务收入（亿元）22 图37.大环保各项业务毛利率（%）22 图38.中国总发电机装机容量与风电发电机装机容量（亿千瓦）23 图39.深高速各项目上网电量（万MWh）23 图40.国产碳酸锂价格（万元/吨）25 图41.中国纯电动汽车保有量（万辆）25 图42.可比公司PE情况26 表1：公司业务拆分6 表2：深高速2023年度定增信息10 表3：中证红利指数与沪深300指数涨跌幅对比（%）（截止2024年7月10日）10 表4：广东省高速公路收费标准15 表5：高速公路收费期限条例梳理15 表6：广东省高速公路建设规划17 表7：深高速路产情况18 表8：机荷高速改扩建信息20 表9：外环三期改扩建信息20 表10：沿江高速改扩建信息21 表11：深中通道开通后增量车流盈利测算（亿元）22 表12：深高速新能源发电业务项目梳理24 表13：深高速垃圾处理业务梳理24 表14：收入预测简表（亿元）25 1.深圳市国资匠心之道，公路为主、环保为辅双主业布局 1.1.深耕收费公路运营，多元布局大环保业务 华南高速公路区域龙头，构建“公路+环保”双主业模式。深圳高速公路集团股份有限公司（简称“深高速”）成立于1996年，是深圳市第一家香港、上海两地上市企业。自2015年起深高 速施行新战略安排后，公司于2020年正式进军大环保产业，拓展了固废处理、清洁能源发电等业务，形成“收费公路+大环保”公路为主、环保为辅双主业格局。 图1.深高速历史沿革 资料来源：公司公告，国投证券研究中心 控股股东为深圳国际，实控人为深圳市国资委。根据2024年一季报，深圳国际通过新通产等全资子公司合计间接持有深高速51.56%的股权，为公司控股股东。深圳国际是直属深圳国资委的交运资产管理平台，主要以交通、物流为主业。同时，公路行业龙头企业招商公路持有公司4.18%的股份。 图2.深高速股权架构 资料来源：Wind，公司公告，国投证券研究中心 公司业务板块主要分为收费公路业务、环保业务和其他业务。 公路业务：深高速主要从事收费公路和道路的投资、建设及经营管理。手握深圳地区核心路产，同时覆盖其他发达地区优质公路，区位优势显著。收费公路项目合计16个，权益里程约 660公里，路产质量位居行业前列。 环保业务：深高速在新战略安排下，公司于2020年正式进军大环保领域，主要开展固废资源化处理、风电光伏等新能源发电业务。截至目前，公司多数环保项目已投产落地，静待业绩兑现。 其他业务：除“收费公路+大环保”主业外，公司依靠多年经营治理经验，还从事委托管理及其他基础设施开发、数字科技、工程咨询、联网收费等其他业务。 业务板块 项目名称 持股比例 主营业务 收费公路业务 广东深圳地区： 梅观高速 100% 收费公路 机荷东段 100% 机荷西段 100% 沿江项目 100% 外环项目 100% 龙大高速 89.93% 水官高速 50% 水官延长段 40% 广东其他地区： 清连高速 76.37% 广深高速 45% 西线高速 50% 阳茂高速 25% 广州西二环 25% 其他省份： 益常项目 100% 长沙环路 51% 南京三桥 35% 大环保业务 环境公司（100%） 南京风电 98.04% 风力发电系统的研发制 造、运营维护等 蓝德环保 92.29% 对有机垃圾综合处理的 投资、建设、运营等 利赛环保 70% 有机餐厨垃圾收运、综合处理、资源化利用等 德润环境 20% 污水处理、垃圾焚烧发 电 新能源公司（100%） 广东新能源 100% 新能源产业投资、融资与管理 冀深新能源 100% 电力、热力生产和供应 金深新能源 65% 风场、光伏投资 晟能科技 60% 电力、热力生产和供应 峰和能源 50% 清洁能源投资、开发、 建设和运营工作 基建环保公司（100%） 深圳乾泰 63.33% 基建环保开发、经营退役动力电池综合利用和汽车拆解业务 晟能科技 40% 电力、热力生产和供应 光明环境园（100%） 100% 有机餐厨垃圾收运、综合处理、资源化利用等 深水规院（11.25%） 11.25% 水利工程设计及项目咨询管理 表1：公司业务拆分 其他业