量化掘基系列之十七：红利叠加低波会碰撞出怎样的火花？

当下红利低波策略的配置价值 由于红利类股票类似于短久期的固收类产品，与成长属性截然相反。根据固收投资领域期限利差和长短久期债券的关系，我们类比到股票投资领域，可以判断：在期限利差上行时，重仓配置红利类股票。期限利差下行时，重仓配置成长类股票。中美两国市场的国债期限利差与红利指数的相对净值有着明显的相关性。 当下，我国国债期限利差又来到了历史上较低的水平，不过本次期限利差收窄主要是长端利率下行导致的，短端利率在央行的货币政策操控下维持平稳，而长端利率受到经济基本面预期的影响持续下行。随着货币政策逐渐发力，降准降息预计能够有效为市场带来更加宽松的流动性环境，期限利差有进一步陡峭的可能性。若随着未来经济逐步回暖复苏，长端利率开始上行，则期限利差有望进一步加大。因此，红利类股票在当下有着极高的配置价值。 从市场流动性情况来看，10年期美国国债收益率与我国红利低波风格的走势高度正相关，在全球流动性收紧，新兴市场风险偏好下降的宏观背景下，红利类股票具有一定优势。站在当下，美国通胀水平依然处于较高位置，市场逐渐修复了对于2024年会大幅降息的乐观预期。通胀水平和劳动力市场依旧火热，美国短期内降息的可能性较低。因此红利风格仍有较大的超额收益空间，短期内不会有风格轮动的风险。 低波是在学术界被广泛讨论的股票异象之一，波动率越低的股票，往往对应着更高的预期收益。众多研究发现，低波类因子在市场震荡低迷时能有更好的表现，起到了雪中送炭的作用。我们在高股息的股票池中对低波因子测试，发现因子表现优异。IC均值为-6.85%，多空年化收益率为6.31%，因此红利与低波的结合相较于单用红利指数应能起到收益增强的作用。 中证红利低波100指数投资价值分析 中证红利低波100指数是以中证全指样本空间内选取100只流动性好、连续分红、股息率高且波动率低的股票作为指数样本所构建的股票指数。选取过去三年连续现金分红的股票，并剔除流动性排名后20%的股票，接下来按照股息率排序并选取前三百名的股票，最后在其中按照波动率排序，选取其中波动率最低的前100名股票组成红利低波100指数。指数的编制方案相较于其他类似指数有如下优点：1.行业权重约束，避免了在单个二级行业的过大暴露。2.季频调整成份股，保证了上市最新分红数据在指数上的及时反应。3.红利/波动率加权：提升了波动率对于指数权重的影响程度，从而能在低波因子上更多暴露。 通过其成份股分布可以看到，指数的行业分布整体较均匀，在市场暴露上较为分散，避免了极端市值风格切换给指数带来的影响。指数成份股的分红公司数量占比常年处于较高水平，股息率水平也较高，为投资者提供了绝佳的红利投资标的。 交银施罗德中证红利低波100证券投资基金介绍 交银施罗德中证红利低波动100证券投资基金目前正在募集阶段，其投资目标是紧跟中证红利低波100指数，力争控制本基金日均跟踪偏离度的绝对值不超过0.35%，年跟踪误差不超过4%。作为一只场外基金，相比于场内基金有着无需实时盯盘、申赎渠道灵活、无折溢价风险的优势。 风险提示 1、基金历史业绩不代表未来，需警惕基金业绩不及预期的风险； 2、指数表现受宏观经济环境、市场环境等多种因素影响，指数历史表现不代表未来； 3、以上结果根据历史数据计算、统计得出，在市场环境发生变化时可能会发生变化。 内容目录 一、当下红利低波策略的配置价值4 1.1国债期限利差处于低位，预期提升将利于红利股走强4 1.2美国通胀超预期，降息预期降温或导致红利风格持续占优5 1.3日本高股息指数在市场下行时一枝独秀5 1.4低波因子在红利股票池中表现优异6 1.5历史市场环境中红利低波相关指数与宽基指数的收益情况7 1.6红利低波风格拥挤度情况不高9 二．中证红利低波100指数分析9 2.1中证红利低波100指数基本信息9 2.2中证红利低波100指数与其他指数比较10 2.3中证红利低波100指数成份股与行业分析11 2.4中证红利低波100指数各行业估值水平12 2.5中证红利低波100指数股息率常年稳定13 三．交银施罗德中证红利低波动100指数型证券投资基金介绍13 3.1基金基本信息13 3.2场外基金具有独特优势14 3.3基金管理人及基金经理介绍14 风险提示16 图表目录 图表1：美国国债期限利差与标普500高股息指数相对超额净值走势4 图表2：中国国债期限利差与红利指数相对超额净值走势4 图表3：中证红利指数相对超额净值与10年美债收益率走势5 图表4：日本高股息指数相对日经225指数超额净值走势6 图表5：中证红利指数相对中证全指超额净值走势6 图表6：红利类股票中低波因子收益表现7 图表7：红利类股票中低波因子多头与空头组合净值走势7 图表8：红利类股票中低波因子多空净值走势7 图表9：红利低波及各宽基指数收益表现（全收益）8 图表10：红利低波相关指数与宽基指数的净值走势（全收益）8 图表11：红利类ETF总份额变化9 图表12：红利低波100指数成交额占比/总市值占比走势9 图表13：中证红利低波100指数基本信息10 图表14：红利低波相关指数风格因子暴露10 图表15：红利低波相关指数净值走势（全收益）11 图表16：中证红利低波100指数前十大成份股基本情况11 图表17：中证红利低波100指数成份股中信一级行业分布12 图表18：中证红利低波100指数成份股市值分布12 图表19：中证红利低波100指数成份股所属前五大行业PB历史分位数13 图表20：中证红利低波100指数股息率与股利支付率13 图表21：基金基本要素14 图表22：交银施罗德管理被动指数型基金产品及规模15 图表23：基金经理邵文婷在管基金一览15 一、当下红利低波策略的配置价值 1.1国债期限利差处于低位，预期提升将利于红利股走强 红利与成长是股票市场中差异较大的两种风格，一般而言，红利类股票集中在周期、资源等成熟行业较多，这类行业市场格局清晰，也较少有大的增长机会，因此上市公司的利润倾向于通过红利分配。而成长属性较强的股票，在快速变化、有较高增长潜力的行业中，利润用于扩大生产是更合理的选择。待到增长速度放缓、乏力后再提高股息分配比率。因此，股息与成长可以视为短久期和长久期的两种债券，现金流的回笼速度会有差异。 图表1：美国国债期限利差与标普500高股息指数相对超额净值走势 41.2 3 2 1 0 -1 1 0.8 0.6 0.4 0.2 -20 美国国债利差平滑(60日平滑)标普500高股息超额净值(右轴) 来源：Wind，国金证券研究所 根据固收投资领域期限利差和长短久期债券的关系，我们知道在期限利差上行时，应做多短久期品种，做空长久期品种。在期限利差下行时，做多长久期并做空短久期品种。类比到股票投资领域，我们同样可以判断：在期限利差上行时，重仓配置红利类股票。期限利差下行时，重仓配置成长类股票。在中美两国市场的国债期限利差与红利指数的相对净值走势就可以看出明显的相关性。 图表2：中国国债期限利差与红利指数相对超额净值走势 来源：Wind，国金证券研究所 通常来讲，过窄期限利差的变化来自于长短端收益率的主要影响因素和敏感程度不同。长端利率受到经济基本面、通货膨胀的影响，短端利率主要由资金面的松紧程度决定。站在当下，我国国债期限利差又来到了历史上较低的水平，不过与历史情况不同的是，本次期限利差收窄主要是长端利率下行导致的，短端利率在央行的货币政策操控下维持平稳，而长端利率受到经济基本面预期的影响持续下行。 随着货币政策逐渐发力，降准降息预计能够有效为市场带来更加宽松的流动性环境，期限利差有进一步陡峭的可能性。若随着未来经济逐步回暖复苏，长端利率开始上行，则期限利差有望进一步加大。因此，红利类股票在当下有着极高的配置价值。 1.2美国通胀超预期，降息预期降温或导致红利风格持续占优 此外，市场流动性的宽松程度同样能够有效预示红利策略的相对表现。从指标来看，10年期美国国债收益率与我国红利低波风格的走势高度正相关，在全球流动性收紧，新兴市场风险偏好下降的宏观背景下，红利类股票本身估值水平较低，叠加短久期固收产品的属性，会有更好的表现。而若在美债收益率下行，在流动性宽松时期，成长股明显会更具优势。 图表3：中证红利指数相对超额净值与10年美债收益率走势 61.4 51.2 41 0.8 3 0.6 20.4 10.2 00 美国10年期国债收益率中证红利指数超额净值（右轴） 来源：Wind，国金证券研究所 当下，经历了一轮漫长的加息周期后，美债当前正处于历史高位，降息预期浓烈。不过，最近的经济数据显示，美国通胀水平依然处于较高位置，市场逐渐修复了对于2024年会大幅降息的乐观预期。从12月的经济数据来看，美国CPI同比增长3.4%，环比0.3%，均高于3.2%和0.2%的预期。 从通胀的角度来看，叠加近期红海事件导致供应链运输受阻，运往美国东部的货物面临价格持续上涨的压力。从就业的角度来看，美国居民消费势头十分强劲，劳动力市场依旧火热。结合美联储官员的发言，我们预期美联储的货币政策短期内大幅降息的可能性较低，如果太早转向宽松，可能增加未来通胀反弹的风险。因此我们预期，在当前美债利率水平不变的情况下，红利风格仍有较大的超额收益空间，短期内不会有风格轮动的风险。 1.3日本高股息指数在市场下行时一枝独秀 从历史来看，当市场认为经济存在较大不确定性的时候，由于红利股具备防御属性，红利策略会有超额收益。我们对比日本1990年以来的股市走势，发现虽然日经225指数在“失 去的三十年”表现低迷，在2010年后才逐渐回升，但高股息指数走出了非常独立的行情，超额净值曲线稳定向上。而超额净值大幅回撤的时间基本对应了历史上的几次系统性风险事件，如互联网泡沫破裂、新冠疫情等。 图表4：日本高股息指数相对日经225指数超额净值走势 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 MSCI日本高股息指数相对日经225超额净值日经225指数 来源：Bloomberg，Wind，国金证券研究所 A股市场上，红利风格也有类似的表现，在市场整体震荡下行，基本面偏弱时（如2018年、2022年至今），红利往往能有较好的表现，为投资者提供了相对稳定的配置机会。而在 2019-2021年这种结构性牛市行情，市场整体普涨的情况下，红利资产就难以提供稳定的超额收益了。 图表5：中证红利指数相对中证全指超额净值走势 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 中证红利相对中证全指超额净值中证红利指数中证全指 来源：Wind，国金证券研究所 自去年以来，高股息策略在A股持续震荡的情况下走出了相对独立的行情。今年开年以来 （截至2024年1月30日），中证红利指数涨幅2.59%，红利低波100指数0.80%，而主要 的宽基指数沪深300下跌5.42%，中证500下跌11.31%。自2023年以来，中证红利指数上涨3.50%，红利低波100指数上涨9.60%，而沪深300下跌16.18%，中证500下跌17.90%。 考虑到宏观经济各项指标持续弱于预期，中期基本面的压力一直客观存在。我们认为，当前中国经济正处于结构性调整的过渡期中，在经济主要矛盾从房地产、社融转向消费服务支撑的过程中，经济乐观的预期难以发酵，A股的部分行业存在业绩向上弹性不足，需求侧缺乏弹性。参照日本股市过去的经验，红利类风格有望能够长期走出独立的超额行情。 1.4低波因子在红利股票池中表现优异 在红利类股票池中，不同类型因子表现存在巨大的差异。其中表现较为亮眼的包括低波类因子。低波是指计算股票过去一段时间的波动率，以衡量股票绝对收益率的稳定情况。在学术界广泛讨论的低波异象表明，波动率越低的股票，往往对应着更高的预期收益。Hsu,KudohandYamada(2013)的研究表明低波类股票组合相对于高波动股票收益稳定性更好，ROE波动更低，实现波动率和实现市场β更低，同时估值水平也较低。UngandLuk