全无人自动驾驶持续推进或有望显著推动UE提升

2024年7月11日 招银国际环球市场|睿智投资|公司更新 百度(BIDUUS) 全无人自动驾驶持续推进或有望显著推动UE提升 6月30日北京经信局发布关于对《北京市自动驾驶汽车条例（征求意见稿）》公开征集意见的公告，推动市场对自动驾驶相关标的的投资情绪提升。我们对百度的萝卜快跑（ApolloGo）业务的单位经济模型（UE）进行情景分析，同时对百度萝卜快跑业务在武汉地区的运营情况进行情景分析，认为全无人自动驾驶业务的持续渗透或有望推动业务UE显著提升，未来单车硬件成本进一步下探、单均打车距离提升及补贴优化、云代驾驾驶人员覆盖车辆范围提升及成本优化均有望助推UE进一步提升。在2024年4月武汉萝卜快跑业务超过70%的订单已由全无人车辆完成的情况下，管理层既定的2024年年末盈亏平衡的目标有望达成。我们认为，尽管自动驾驶的商业化落地受一城一策影响，推进步调有所差异，但城市维度的监管指引陆续明晰有助推动自动驾驶行业发展进一步提速，而具备技术和有效数据积累的公司有望持续受益。我们维持对于百度基于分部估值法183.0美元的目标价和“买入”评级。 监管法规陆续落地或助推自动驾驶行业发展进一步提速。6月30日北京市经信局发布关于对《北京市自动驾驶汽车条例（征求意见稿）》公开征集意见的公告，提及拟支持自动驾驶汽车用于城市公共电汽车客运、出租汽车客运（网约车）。公告显著提振市场情绪。参考前例，2022年6月武汉市印发《武汉市智能网联汽车道路测试和示范应用管理实施细则（试行）》的通知，明确智能网联汽车开展道路测试、示范应用、商业化试点、远程测试和示范等活动的细则，其后其智能网联车测试迎来快速发展。截至2023年9月，武汉智能网联汽车测试道路里程已突破1845.91公里（单向里程），开放道路里程和开放区域数量均跃居全国第一。 全无人自动驾驶持续渗透或有望推动萝卜快跑UE显著提升。我们针对百度萝卜快跑业务的UE在不同情景下进行估算：在不考虑停车、维护成本及牌照费用的情况下，1）在每车配备一个安全员、一个云代驾驾驶员覆盖两辆车的假设下，萝卜快跑的单均亏损约为11.0元人民币（图3）；2）在全无人驾驶情况下（不配备安全员），一个云代驾驾驶员覆盖两辆车的情况下，单均UE即有望显著提升至单均盈利5.5元（图4）。我们总结未来UE提升的主要驱动因素包括：1）随着全国监管逐步放开，有更多的车辆可以进入全无人自动驾驶的运营阶段；2）单车硬件成本中长期仍有进一步下探空间，百度Robotaxi第六代车成本已降至20.46万元人民币，相较RT5的48万元明显下降；3）单均营收提升，支撑因素为单均价格随单均里程提升而提升、及单均补贴逐步下降，且因无人驾驶汽车相较出租车具备更长运营时间，日均单量也有进一步提升空间；4）云代驾驾驶员单人覆盖车辆范围扩大且可在低线城市招聘有望带来成本节省。 百度：萝卜快跑业务稳步发展，2025年有望迎来盈亏平衡。百度管理层在1Q24业绩会上提及：1）1Q24百度萝卜快跑在武汉区域的订单中已经有55%的订单由全无人车辆完成（4Q23：45%），且已于2024年4月超过70%，并预期这一比例将在未来的几个季度达到100%；2）1Q24萝卜快跑 订单数已经达到82.6万单，同比增长25%，且截至24年4月19日，萝卜 快跑累计订单数已经超过600万单。此外，百度管理层在2024ApolloDay 提及，其目标是在2024年底，在武汉实现收支平衡，并在2025年全面进入盈利期。根据我们的情景分析，百度武汉区域全无人自动驾驶订单目前在达 目标价183.00美元 潜在升幅91.8% 当前股价95.40美元 中国互联网贺赛一,CFA (852)39161739 hesaiyi@cmbi.com.hk 陶冶 franktao@cmbi.com.hk 陆文韬,CFA luwentao@cmbi.com.hk 公司数据 市值(百万美元）34,168.5 3月平均流通量(百万美元）79.9 52周内股价高/低(百万美元)155.99/86.21 总股本(百万)358.2 资料来源：FactSet 股东结构 李彦宏16.5% 资料来源：港交所 股价表现 绝对回报相对回报 1-月-0.1%-6.7% 3-月-6.1%-17.5% 6-月-17.6%-33.0% 资料来源：FactSet 股份表现 资料来源：FactSet 敬请参阅尾页之免责声明1 成年末盈亏平衡的目标上处于正轨（图5-6），而全无人订单占比稳步提升或有望带动武汉区域实现盈亏平衡。 维持基于分部估值法183.0美元的目标价和“买入”评级。我们对百度的分部估值目标价为183.0美元（报告链接），对应17x2024EPE。公司目前交易现价对应8.8x2024EPE，低于近三年均值减一个标准差的11.7x，但略高于三年均值减两个标准差的7.3x（图7）。 财务资料(截至12月31日) FY21A FY22A FY23A FY24E FY25E 销售收入(百万人民币) 124,493 123,675 134,598 138,474 149,352 同比增长(%) 16.3 (0.7) 8.8 2.9 7.9 调整后净利润(百万人民币) 18,830.0 20,680.0 28,747.0 27,667.3 29,614.4 同比增长(%) (14.5) 9.8 39.0 (3.8) 7.0 调整后每股收益(人民币) 53.53 58.90 81.06 77.25 81.87 市场平均预估每股收益(人民币) na na 80.85 77.13 82.67 市盈率(倍) 23.4 31.9 12.0 11.6 10.6 股本回报率(%) 5.1 3.4 8.4 8.0 7.8 资料来源：公司资料、彭博及招银国际环球市场预测 图1:百度萝卜快跑：单车营收假设测算 （元人民币） 计算方式 单均AOV 25 A=B+(D-2)*C 起步价（<2km） 16 B 里程费(RMB/km) 3 C 单均公里数(km) 5 D 单均营收 20 E=A*(1-F) 补贴折扣率 20% F 日均单量（单） 20 G 年单量（单） 7300 H=G*365 资料来源：公司数据，招银国际环球市场估算 注：情景假设为度过早期大额补贴培养用户心智后较为常态化运营情况下的数据 图2:百度萝卜快跑：单车成本假设测算 （元人民币） 计算方式 1.车辆成本(硬件相关折旧）百度RobotaxiRT6系列购置成本 204,600 I 报废时残值占比 0% J 报废年限（年） 6.5 K 年度计入利润表的单车成本 31,477 L=I*(1-J)/K 单均车辆成本 4.3 M=L/H 2.人力成本 2.1安全员成本（RMB/车/月） 10,000 N 安全员成本（RMB/车/订单） 16.4 O=N*12/H 2.2云代驾人员工资（RMB/月） 10,000 P 单个云代驾平均覆盖车辆数 2 Q 云代驾成本（RMB/车/年） 60,000 R=P/Q*12 云代驾成本（RMB/车/订单） 8.2 S=R/H 3.电费、保险维修、牌照费等 3.1电费（RMB/公里） 0.13 U 电费（RMB/订单） 0.6 V=U*D 3.2保险费用（RMB/车/年） 10,000 W 保险费用（RMB/车/订单） 3.3停车场成本及车辆维修费（RMB/车/年） 停车场成本及车辆维修费（RMB/车/订单） 1.4-- X=W/HY 资料来源：公司数据，招银国际环球市场估算 注：简化计算考虑，停车场成本、车辆维修费及牌照费等未纳入计算，假设为0 图3：萝卜快跑单车UE情景假设计算：带安全员，一个云代驾覆盖2台车 图4：萝卜快跑单车UE情景假设计算：全无人驾驶，一个云代驾覆盖2台车 （元人民币） 计算方式 AOV 25 =A 单均营收 20 =E 营业及运营成本合计 (31.0) 车辆成本（单车折旧） (4.3) =-M 人力成本（安全员） (16.4) =-O 人力成本（云代驾） (8.2) =-S （元人民币） 计算方式 AOV 25 =A 单均营收 20 =E 营业及运营成本合计 (14.5) 车辆成本（单车折旧） (4.3) =-M 人力成本（云代驾） (8.2) =-S 单均亏损(11.0) 运营成本（电费+保险+维修停车费等） 资料来源：招银国际环球市场估算 (2.0)=-(V+X+Y) 运营成本（电费+保险+维修停车费(2.0)=-(V+X+Y) 等） 单均盈利5.5 资料来源：招银国际环球市场估算 注：A-Y的字母所代表的数字含义请参考图1-2，图1-4中所有字母所代表含义一致 注：A-Y的字母所代表的数字含义请参考图1-2，图1-4中所有字母所代表含义一致 图5:百度萝卜快跑：基准情形下武汉区域盈利情况测算 (元人民币）计算方式单均盈利（全无人驾驶） 5.5 A 单均盈利（车内携带一个安全员） (11.0) B 武汉地区目前投入车辆数 500 C 全无人车辆数占比 60% D 全无人车辆数 300 E=C*D 车内携带一个安全员的车辆数 200 F=C-E 日均单量-全无人驾驶车辆 20 G 日均单量-车内携带一个安全员的车辆 20 H 年盈利-全无人驾驶车辆（人民币百万元） 11.9 I=A*E*G*365 年亏损-车内携带一个安全员的车辆（人民币百万元） (16.0) J=B*F*H*365 武汉区域年亏损（人民币百万元） (4.1) K=I+J 资料来源：招银国际环球市场估算 注：1）本表格中的字母A-K与图1-4中的字母所代表含义不一致；2）目前武汉地区运营补贴相较于假设预测更高，可能导致我们估算亏损相较公司实际运营亏损更小。 图6：百度萝卜快跑：武汉区域盈利情况情景分析，基于投入车辆数及全无人车辆占比情况 武汉区域全无人驾驶车辆占比 （百万元 30.0% 40.0% 50.0% 60%70.0% 80.0% 90.0% 100.0% 人民币）100 (4.4) (3.2) (2.0) (0.8)0.4 1.6 2.8 4.0 200 (8.8) (6.4) (4.0) (1.6)0.8 3.2 5.6 8.0 武汉区 300 (9.7) (6.1) (2.5)1.1 4.7 8.3 11.9 (13.3) 域投入车辆数（辆） 400500600 (12.9)(16.1)(19.3) (8.1) (10.1)(12.1) (3.3)1.5(4.1)1.9(4.9)2.3 6.37.99.5 11.113.916.7 15.919.923.9 (17.7)(22.1)(26.5) 700 (30.9) (22.5) (14.1) (5.7)2.7 11.1 19.5 27.9 800 (35.3) (25.7) (16.1) (6.5)3.1 12.7 22.3 31.9 900 (39.8) (29.0) (18.2) (7.4)3.4 14.2 25.0 35.8 1000 (44.2) (32.2) (20.2) (8.2)3.8 15.8 27.8 39.8 资料来源：招银国际环球市场估算 注：方框标注为基础情形假设下武汉区域的盈利情况 图7:百度：萝卜快跑自动驾驶订单数量及同比增速 ('000) 900 800 700 600 500 400 300 200 100 萝卜快跑自动驾驶订单数增长（右轴） 821 839 826 311% 714 660 561 236% 474 162% 149% 287 73% 49% 25% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 00% 2Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24 资料来源：公司数据，招银国际环球市场 图8:百度：一年远期市盈率倍数及交易区间 (x) 35 30 25 20 15 10 5 0 2/26/2