北交所首次覆盖报告：“中华老字号”焕新篇，神经系统新药步入收获期注入活力

北交所首次覆盖报告 梓橦宫（832566.BJ） 2024年06月26日 投资评级：增持（首次） 日期2024/6/26 当前股价(元)6.86 一年最高最低(元)10.98/5.72 总市值(亿元)10.05 流通市值(亿元)7.71 总股本(亿股)1.47 流通股本(亿股)1.12 近3个月换手率(%)46.85 北交所研究团队 “中华老字号”焕新篇，神经系统新药步入收获期注入活力 ——北交所首次覆盖报告 诸海滨（分析师） zhuhaibin@kysec.cn 证书编号：S0790522080007 胞磷胆碱钠片为公司主要品种，苯甲酸利扎曲普坦胶囊、阿咖酚散增长快 梓橦宫为“中华老字号”、国家高新技术企业、四川省“专精特新”中小企业。截至2023年12月31日，公司拥有99个药品生产批准文号，形成以神经系统类、消化系统类药品为主导，以神经系统类、消化系统类、内分泌系统类、镇痛类药品为重点的开发格局。2023年公司苯甲酸利扎曲普坦胶囊等品种实现较快增长，普瑞巴林口服溶液等新品种开始销售，为公司未来业绩增长奠定良好基础。2023年公司营收4.08亿元，同比-7.71%；2024Q1营收0.94亿元，同比+3.61%。公司 归母净利润2016年至今保持稳定增长，2023年达1.02亿元，同比+0.25%；2024Q1 归母净利润1988.62万元，同比+22.99%。我们预计公司2024年-2026年的归母净利润为1.12/1.24/1.36亿元，EPS为0.77/0.85/0.93元/股，对应当前股价的PE分别为8.9/8.0/7.3倍，考虑公司新药产品价值，首次覆盖给予“增持”评级。 2022年胞磷胆碱钠片市场规模10亿，梓橦宫销量市占率29% 2023年，全国样本医院用药市场总销售额2253亿元，同比增长2.2%。其中2023 年神经系统用药销售额134亿元，镇痛药为占比最大的小类。根据米内网数据，2020-2022年，胞磷胆碱钠片终端市场规模复合增长率为10.11%，2022年度市场规模已增长至约10亿元；消化系统中成药在2023年重点省份实体药店销售规模突破200亿元，同比增长8.76%。销售数量维度上，华润双鹤销量占比最高，力捷迅与梓橦宫的销量占比相近，分别为29.54%、28.64%。 亮点：普瑞巴林口服溶液等新品已上市，开展“十五五”管线布局 公司“十三五”、“十四五”期间新药研发项目步入收获期，新药品种塞来昔布胶囊、维格列汀片取得药品注册证书；普瑞巴林口服溶液上市销售；原研抗癌中药项目马甲子胶囊启动药品临床试验。截至2023年12月31日，公司拥有专利84 项，其中发明专利26项。同时，公司积极寻找新药研发品种，丰富镇痛类产品线。2023年末，公司新立项3个研发项目，“十五五”产品管线提前布局。 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 442 408 457 502 563 YOY(%) 4.3 -7.7 11.9 10.0 12.1 归母净利润(百万元) 102 102 112 124 136 YOY(%) 27.4 0.3 9.7 10.4 9.9 毛利率(%) 80.0 80.9 80.4 80.5 80.1 净利率(%) 23.1 25.1 24.6 24.7 24.2 ROE(%) 14.3 13.6 13.8 13.8 13.9 EPS(摊薄/元) 0.70 0.70 0.77 0.85 0.93 P/E(倍) 9.8 9.7 8.9 8.0 7.3 P/B(倍) 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 风险提示：单一产品依赖风险、药材质量控制风险、配送渠道集中度提高风险。财务摘要和估值指标 数据来源：聚源、开源证券研究所 北交所研究 开源证券 证券研究报 告 北交所首次覆盖报告 目录 1、公司：胞磷胆碱钠片为主要产品，阿咖酚散等增长较快4 1.1、产品梳理：欣可来营收占比九成，普瑞巴林口服溶液等新品上市4 1.2、发展历程：“中华老字号”品牌，四川省“专精特新”中小企业8 1.3、商业模式：主要客户为医药商业公司，2023年前五大销售占比63%10 1.4、财务分析：2024Q1营收同比+3.61%，归母净利润同比+22.99%12 2、行业：2020-2022年胞磷胆碱钠片终端市场规模CAGR10%14 2.1、全国样本医院用药销售额2253亿元，呼吸系统药物增速最高14 2.2、神经系统药中镇痛药占比最高，2022年胞磷胆碱钠片市场10亿元16 2.3、消化系统中成药2023年重点省份实体药店销售额突破200亿元17 2.4、竞争格局：2023年梓橦宫销量在胞磷胆碱钠片市场中占有率28.64%19 3、亮点：2024Q1研发费用率提升，开展“十五五”管线布局23 3.1、研发创新：专利84项，“十三五”、“十四五”研发项目步入收获期23 3.2、募投项目：生产智能升级建设项目预计2025年底完成24 4、估值对比：可比公司PETTM均值为17X25 5、风险提示27 附：财务预测摘要28 图表目录 图1：胞磷胆碱钠片为公司主要收入来源（2023年）6 图2：苯甲酸利扎曲普坦胶囊2023年营收增速最快7 图3：欣可来毛利率水平维持在最高（%）7 图4：梓橦宫是国家高新技术企业、四川省“专精特新”中小企业8 图5：梓橦宫实际控制人为唐铣，直接持股22.94%9 图6：2024Q1营收0.94亿元，同比增长3.61%12 图7：2023Q4营收占比最高，达到27.40%12 图8：2023年营收主要来源于西南、华东、华北等区域13 图9：2023年东北、西南地区的营收增长较快13 图10：2024Q1归母净利润1988.62万元，同比+23%13 图11：2023年毛、净利率分别为80.94%、25.06%13 图12：2023年公司期间费用率为53.89%14 图13：2023年公司管理费用率为7.36%14 图14：2023年公司销售费用率为45.04%14 图15：2023年全国样本医院用药市场总销售额2253亿元15 图16：2023年广东样本医院用药市场总销售额最高，达到347.98亿元15 图17：2023年抗肿瘤药市场占比最高，达到15.7%16 图18：2023年呼吸系统药物增速最高16 图19：镇痛药为神经系统用药中占比最大的小类，2023年销售额为50.8亿元（亿元）16 图20：医药领域为胞磷胆碱钠的主要应用领域17 图21：消化系统中成药在2023年重点省份实体药店销售规模突破200亿元18 图22：祛暑剂、健胃消食类、胃药（胃炎、溃疡）、肝病用药、肠道用药是五大主力19 图23：2022年胞磷胆碱钠片市场中梓橦宫销量占比28.64%20 图24：梓橦宫毛利率略高于可比公司均值21 图25：梓橦宫净利率与可比公司均值接近21 图26：近年赛升药业研发费用率逐渐升高22 图27：可比公司销售费用率均值有下降趋势22 图28：2019年以来梓橦宫管理费用率低于可比公司均值22 图29：力生制药财务费用率最低22 图30：截至2023年12月31日，公司拥有84项专利，其中26项发明专利23 图31：2024Q1公司研发费用率提升至2.69%24 图32：2023年公司研发人员占比提升至16.51%24 图33：昆明全新技改扩能建设项目扩大生产规模降低生产成本25 图34：预计公司2024-2026年营收规模分别为4.57、5.02、5.63亿元（亿元）26 图35：2023年欣可来营收占比90%26 图36：2026年公司营收占比可能更加分散26 表1：梓橦宫产品主要涵盖神经系统、消化系统等专科药，中成药、外用药等4 表2：2023年公司胞磷胆碱钠片销量达到15,509.05万片6 表3：公司目前主要在售4个产品6个规格均在各省市中标销售7 表4：公司高管团队均在行业内深耕多年，经验丰富9 表5：公司根据采购标的不同主要采用MRP采购、JIT采购和临时零星采购等模式10 表6：2023年公司前五大供应商采购金额占比达到66.37%10 表7：2023年公司前五大客户销售金额占比达到62.55%10 表8：公司处方药产品主要采用配送商模式销售，非处方药采用直销+经销模式销售11 表9：胞磷胆碱钠广泛用于医药、保健品、化妆品、农业等领域17 表10：消化类药物主要包括11类18 表11：2022年梓橦宫市占率为15.24%19 表12：选取华润双鹤、恩华药业、力生制药、赛升药业作为公司可比公司20 表13：公司积极寻找新药研发品种，丰富镇痛类产品线23 表14：公司上市募资2.08亿元投入四大募投项目24 表15：可比公司PETTM均值为17X26 1、公司：胞磷胆碱钠片为主要产品，阿咖酚散等增长较快 1.1、产品梳理：欣可来营收占比九成，普瑞巴林口服溶液等新品上市 梓橦宫成立于2005年4月26日，主要从事药品的研发、生产和销售。生产的 药品涵盖中成药、专科药以及外用药。截至2023年12月31日，公司现拥有26项发明专利，99个药品生产批准文号，片剂、硬胶囊剂、散剂、搽剂、软膏剂等多种剂型。形成以神经系统类、消化系统类药品为主导领域，以神经系统类、消化系统类、内分泌系统类、镇痛类药品为未来发展重点的开发格局。 公司主要的在产产品为胞磷胆碱钠片（商品名：欣可来）、东方胃药胶囊以及苯甲酸利扎曲普坦胶囊（商品名：欣渠）和一些普药。 公司主要产品胞磷胆碱钠片，主要用于治疗颅脑损伤或脑血管意外所引起的神经系统的后遗症，为国家乙类医保产品、部分地方基药品种。其他在产产品还包括苯甲酸利扎曲普坦胶囊（商品名：欣渠，神经系统用药，化学药三类新药，用于成人有或无先兆的偏头痛发作的急性治疗。不适用于预防偏头痛。）、东方胃药胶囊（消化系统用药，中药三类新药，OTC甲类，降低胃液酸碱度、保护胃黏膜及具明细缓解胃溃疡的作用，对幽门螺旋菌有明细的抑制作用及抑菌作用）、磷酸奥司他韦（商品名：欣司奥，治疗甲型和乙型流感）等。同时，控股子公司昆明全新还拥有清肠通便胶囊（OTC甲类）、玄驹胶囊（OTC甲类）、虎杖伤痛酊（OTC甲类）3个全国独家民族药品种。 胞磷胆 碱钠片 欣可来 处方药、医保治疗颅脑损伤或脑血管意外所引起的神经系统的后遗症 通用名产品名示意图类型功能主治 表1：梓橦宫产品主要涵盖神经系统、消化系统等专科药，中成药、外用药等 苯甲酸利扎曲普坦胶囊 磷酸奥司他韦胶囊 欣渠处方药、医保 欣司奥 用于成人有或无先兆的偏头痛发作的急性治疗。不适用于预防偏头痛。不适用于半身不遂或基底部偏头痛患者。 1.用于成人和1岁及1岁以上儿童的甲型和乙型流感治疗(磷酸奥司他韦能够有效治疗甲型和乙型流感，但是乙型流感的临床应用数据尚不多)。患者应在首次出现症状48小时以内使用。 2.用于成人和13岁及13岁以上青少年的甲型和乙型流感的预防。 阿咖酚散 甲类，解热镇痛类非处方药药品 用于普通感冒或流行性感冒引起的发热，也用于缓解轻至中度疼痛如头痛、关节痛、偏头痛、牙痛、肌肉痛、神经痛、痛经。 塞来昔布胶囊 欣乐葆 1.用于缓解骨关节炎的症状和体征 2.用于缓解成人类风湿骨关节炎的症状和体征 3.用于治疗成人急性疼痛 4.用于缓解强直性脊柱炎的症状和体征 维格列 汀片 欣达唐 适用于治疗2型糖尿病 普瑞巴林口服溶液 处方药 用于治疗：带状疱疹后神经痛；纤维肌痛 东方胃药胶囊OTC甲类 清肠通便胶囊OTC甲类 玄驹胶囊OTC甲类 舒肝和胃、理气活血、清热止痛，用于肝胃不和，瘀热阻络所致的胃脘疼痛、嗳气、吞酸、嘈杂、饮食不振、燥烦易怒、口干口苦等，以及胃溃疡、慢性浅表性胃炎见上述证候者。东方胃药胶囊具有降低胃液酸碱度、保护胃黏膜及具明细缓解胃溃疡的作用。东方胃药主治胃脘痛（胃溃疡、胃炎）肝郁化热、横逆犯胃证，功能为疏肝理气。清热和胃。幽门螺旋菌试验结果说明，东方胃药幽门螺旋菌有明细的抑制作用及