国企改革注入活力，老牌工程机械龙头再出发

徐工机械（000425.SZ） 国企改革注入活力，老牌工程机械龙头再出发 证券研究报告|首次覆盖报告 2024年09月13日 徐工是中国工程机械产业奠基者和引领者。徐工集团，起始于1943年创建的八路军鲁南第八兵工厂，1989年组建成国内行业首家集团公司（即 买入（首次） 股票信息 徐州工程机械集团公司），1996年在深交所挂牌上市。公司专注于工程技 行业 工程机械 09月09日收盘价（元） 6.00 总市值（百万元） 70,897.00 总股本（百万股） 11,816.17 其中自由流通股（%） 68.72 30日日均成交量（百万股 64.78 术装备及相关应用领域，产品种类齐全，研发能力强，16类主机产品位居国内行业第一。在公司完成推进混改、反向吸收合并徐工有限、实行股权激励等一系列举措后，公司营业收入、盈利能力均获提升：2023-2024Q2，徐工机械销售毛利率由22.38%上涨至22.89%，销售净利率由5.64%上涨至8.37%。2023年，徐工机械营业总收入为928.48亿元，同比降低1.03%，实现归母净利润53.26亿元，同比增长23.67%。 国内市场：2024-2025年有望形成筑底、甚至向上趋势。从年度数据看，去年挖机销量已经不足高点的1/3，而在上一轮周期中，周期底部与高点相比，也是不足1/3，因此去年的基数已经足够低。从月度数据看，挖机销量在从2021年开始的下行周期中，首次增速连续转正，并且增幅逐步 扩大，今年3-7月增幅是9%、13%、29%、26%和22%，因此至少从数据可推测，国内已经成功筑底，未来在政策催化国内需求复苏、更新替换需求到来的背景下可能迎来向上拐点。 海外市场：行业增速有望修复，国内龙头逐步迈向全球龙头。从月度数据来看，挖机海外市场从去年下半年开始下滑，下滑幅度在15%-25%左右，而从今年3-7月来看，下滑幅度呈现略收窄的态势，分别下降16%、13%、9%、7.5%和0.5%。展望今年下半年，在去年低基数、海外大选结束、各 股价走势 20% 10% 0% -10% -20% -30% 徐工机械沪深300 地政策逐步明朗、库存逐步消化的背景下，降幅有望收窄或增速转正。目前，海外工程机械市场空间巨大，欧美地区市占率很低，美国加征关税后，国内厂商布局市场面临一定压力，但把握欧洲电动化更新机遇可能提升市占率，极具潜力；此外，我国在“一带一路”沿线国家布局日趋完善，但在亚非拉等发展中国家城市化率尚未登顶，房地产、基建、采矿等需求旺盛，增势良好，公司有业务扩展、分享行业红利、提升市占率的机会。徐工机械积极布局国内外产能，向全球工程机械龙头迈进，有望深度受益。 投资建议：我们预计公司2024-2026年，公司营业总收入分别为1004、1135、1307亿元，同比增速分别为8.1%、13.0%、15.1%；归母净利润分别为65.7、83.4、109.2亿元，同比增速分别为23.3%、26.9%、31.0%；当前股价对应公司PE为11、9、7X。徐工机械是国内工程机械行业龙头 企业，持续推动产品进行高端化、绿色化、智能化转型，有望受益于工程机械电动化、国内更新替换周期、以及海外市场进一步开拓。鉴于国内市场有望实现触底反弹，加之公司在海外市场表现强势，徐工机械理应赋予更高的龙头溢价、国内底部反转溢价、以及海外成长溢价，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国内下游行业需求不足风险、海外市场风险、汇率波动风险、信用减值风险。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 93,817 92,848 100,414 113,502 130,676 增长率yoy（%） -19.7 -1.0 8.1 13.0 15.1 归母净利润（百万元） 4,312 5,326 6,570 8,338 10,921 增长率yoy（%） -47.5 23.5 23.3 26.9 31.0 EPS最新摊薄（元/股） 0.36 0.45 0.56 0.71 0.92 净资产收益率（%） 7.9 9.1 10.6 12.0 13.8 P/E（倍） 16.4 13.3 10.8 8.5 6.5 P/B（倍） 1.3 1.3 1.2 1.0 0.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年09月09日收盘价 2023-092024-012024-052024-09 作者 分析师张一鸣 执业证书编号：S0680522070009 邮箱：zhangyiming@gszq.com分析师邓宇亮 执业证书编号：S0680523090001邮箱：dengyuliang@gszq.com 相关研究 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 129118 111060 112542 115943 139097 营业收入 93817 92848 100414 113502 130676 现金 27827 23371 5403 5675 2614 营业成本 74855 72064 77689 87010 98938 应收票据及应收账款 46478 43658 53822 56363 70495 营业税金及附加 406 442 482 545 627 其他应收款 1912 2072 2237 2633 2974 营业费用 6765 6702 7360 8195 9435 预付账款 2471 1677 2809 2261 3576 管理费用 2285 2706 3012 3303 3803 存货 35099 32378 40366 41106 51535 研发费用 4082 4000 4519 4881 5619 其他流动资产 15331 7905 7905 7905 7905 财务费用 -211 726 521 728 383 非流动资产 46041 50935 53034 55970 59618 资产减值损失 -326 -692 0 0 0 长期投资 2373 4510 6958 9385 11788 其他收益 462 724 0 0 0 固定资产 18956 22510 21673 21543 21936 公允价值变动收益 -70 179 120 142 93 无形资产 7257 7994 8613 9329 10194 投资净收益 194 -4 410 311 228 其他非流动资产 17455 15920 15790 15713 15700 资产处置收益 -6 5 0 0 0 资产总计 175159 161995 165575 171913 198716 营业利润 5083 5640 7361 9293 12192 流动负债 96549 86366 88584 90600 110336 营业外收入 105 96 120 134 114 短期借款 17598 13526 13526 16893 17817 营业外支出 176 59 89 100 106 应付票据及应付账款 50383 41844 57582 53773 72847 利润总额 5013 5678 7392 9327 12200 其他流动负债 28567 30996 17476 19934 19672 所得税 711 442 836 1020 1348 非流动负债 23949 18142 15075 12361 9868 净利润 4302 5236 6556 8307 10851 长期借款 18222 14513 11447 8732 6240 少数股东损益 -11 -90 -14 -32 -70 其他非流动负债 5726 3628 3628 3628 3628 归属母公司净利润 4312 5326 6570 8338 10921 负债合计 120497 104508 103659 102961 120204 EBITDA 10017 10722 11547 14123 17558 少数股东权益 1402 1342 1328 1297 1227 EPS（元） 0.36 0.45 0.56 0.71 0.92 股本 11816 11816 11816 11816 11816 资本公积 16784 16395 16395 16395 16395 主要财务比率 留存收益 24664 28223 33107 39201 46439 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 53259 56145 60588 67655 77284 成长能力 负债和股东权益 175159 161995 165575 171913 198716 营业收入(%) -19.7 -1.0 8.1 13.0 15.1 营业利润(%) -44.1 11.0 30.5 26.3 31.2 归属于母公司净利润(%) -47.5 23.5 23.3 26.9 31.0 获利能力毛利率(%) 20.2 22.4 22.6 23.3 24.3 现金流量表（百万元） 净利率(%) 4.6 5.7 6.5 7.3 8.4 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 7.9 9.1 10.6 12.0 13.8 经营活动现金流 1583 3571 5352 7763 7579 ROIC(%) 5.4 6.1 8.0 9.4 11.1 净利润 4302 5236 6556 8307 10851 偿债能力 折旧摊销 3570 3968 3339 3708 4183 资产负债率(%) 68.8 64.5 62.6 59.9 60.5 财务费用 -211 726 521 728 383 净负债比率(%) 40.8 39.8 40.6 37.0 34.6 投资损失 -194 4 -410 -311 -228 流动比率 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 营运资金变动 -7426 -6951 -4534 -4527 -7518 速动比率 0.9 0.8 0.7 0.7 0.7 其他经营现金流 1542 588 -120 -142 -93 营运能力 投资活动现金流 -5655 1411 -4907 -6192 -7511 总资产周转率 0.5 0.6 0.6 0.7 0.7 资本支出 7986 5967 -349 510 1245 应收账款周转率 2.0 2.1 2.1 2.1 2.1 长期投资 -1821 5272 -2448 -2427 -2403 应付账款周转率 1.4 1.6 1.6 1.6 1.6 其他投资现金流 510 12650 -7705 -8109 -8669 每股指标（元） 筹资活动现金流 3089 -7778 -18413 -4666 -4053 每股收益(最新摊薄) 0.36 0.45 0.56 0.71 0.92 短期借款 5942 -4072 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.13 0.30 0.45 0.66 0.64 长期借款 2755 -3709 -3067 -2714 -2492 每股净资产(最新摊薄) 4.51 4.75 5.13 5.73 6.54 普通股增加 3982 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -3873 -389 0 0 0 P/E 16.4 13.3 10.8 8.5 6.5 其他筹资现金流 -5717 391 -15346 -1952 -1561 P/B 1.3 1.3 1.2 1.0 0.9 现金净增加额 -713 -2974 -17968 -3094 -3985 EV/EBITDA 8.8 8.9 8.4 6.9 5.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2