首次覆盖：混改注入活力，百年老字号二次腾飞

证券研究报告|中药Ⅱ 买入(上调) 混改注入活力，百年老字号二次腾飞 2023年10月23日 ——达仁堂（600329）首次覆盖 报告关键要素: 2021年3月公司大股东天津医药集团混改收官，随后公司层面进行了 管理层更换、营销平台重塑、内部招聘薪酬制度改革、品种梳理等一系列动作。公司作为传承百年的中医药老字号，中药资源丰厚，优质品种数量多，在新势能驱动下价值有望被持续挖掘。 投资要点: 深厚的品牌积淀，庞大的产品储备 公司历经百年传承，旗下拥有4家中华老字号品牌，5个国家级非遗项目，6个中国驰名商标、5家核心生产企业，中药品种资源丰厚。 从品种数量看，截至2023年上半年，公司拥有22种剂型，共599个药品批准文号，其中1个国家机密品种（速效救心丸），1个国家秘密品种（京万红软膏），5个中药保护品种（舒脑欣滴丸、治咳川贝枇杷滴丸、牙痛停滴丸、通脉养心丸、紫龙金片）；从竞争格局看，公司除了拥有122个独家品种外，竞争格局为全国2家、全国3家、全国4家、 全国5家的品种数量分别为55个、33个、22个和17个。从医保和基 药品种看，公司122个独家品种2022年进入医保目录的有16个，涵盖了心脑血管、呼吸、泌尿、消化、妇儿、骨科等13个科别。2022年进入医保目录又是基药品种、独家品种的包括速效救心丸、清咽滴丸、金芪降糖片、京万红软膏、癃清片和乌鸡白凤片。 混改带来公司内部新活力 管理层方面，2021年12月和2022年分别聘用张铭芮女士为董事长和 �磊女士为总经理，二位领导在中医药领域有丰富的品牌和销售经验；销售重塑方面，公司整合子公司销售团队，取消原来销售垂直条线，按照不同产品线划分销售条线，形成六大营销平台暨心脑血管和呼吸线、专科产品线、精品国药线、普药商销线、皮肤和医美线、大健康平台。公司2023年上半年扩充团队200余人，岗位向一线岗位倾斜； 降本增效方面，公司2022年成立上游药材基地和智能制造中心，降本提质，推动自建GAP基地建设，运营效率提升； 2022A2023E2024E2025E 品种梳理方面，公司聚焦“三核九翼”，“十四🖂”规划中，设置了多个 营业收入(百万元)8249.259379.5010702.0212251.61 基础数据 总股本（百万股）770.25 流通A股（百万股）565.87 收盘价（元）30.09 总市值（亿元）231.77 流通A股市值（亿元）170.27 个股相对沪深300指数表现 达仁堂沪深300 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 数据来源：聚源，万联证券研究所 相关研究 分析师:黄婧婧 执业证书编号：S0270522030001 电话：18221003557 增长比率(%)19.4213.7014.1014.48 邮箱：huangjj@wlzq.com.cn 公司研 究 公司首次覆盖报告 证券研究报 告 增长比率(%)12.0522.6522.8823.01 归母净利润(百万元)861.791056.971298.761597.58 市盈率(倍)27.2822.2418.1014.71 每股收益(元)1.121.371.692.07 市净率（倍）3.603.542.962.46 数据来源：携宁科技云估值,万联证券研究所 品种体量规划，包括速效救心丸20亿以上；通脉养心丸和清咽滴丸5 到10亿，胃肠安丸、癃清片、痹祺胶囊3到5亿，清肺消炎丸和治咳川贝枇杷滴丸计划每年不低于20%的增长等，彰显公司发展信心。 速效救心丸稳健增长，医疗端具备更大成长空间 行业角度，作为行业销售领先品种，将受益于行业需求持续增长、集中度提升；应用场景角度，急救功能根深蒂固，长服应用场景是拓展方向，有望零售和医疗双管齐下；混改角度，在公司营销重塑下，医疗端持续推进循证证据研究和学术推广、推进胸痛中心建设，扩大速效救心丸在患者的触达率，零售端加强和头部连锁合作，零售和医疗渠道市场份额有望进一步提升；提价角度，理论上因为成本压力存提价动力，但各个省招标政策等有一定限制，提价存在一定挑战，短期内提价预期低；集采角度，独家竞品中，天士力的复方丹参滴丸和上海和黄药业的麝香保心丸纳入地方集采，价格分别下降15%和9%，降幅温和。若速效救心丸未来纳入集采，预计降幅较温和。 多个产品有望低基数下实现高增长，新版基药目录值得期待 公司重点监控的13个大品种2023年上半年销售额同比增长24%，在工业收入中占比达75%，大品种战略效果明显。 1）多个品种过去几年主动调整，未来恢复性增长是基础。通脉养心丸 2020年因公司主动性控货影响销量，目前渠道库存水平健康；清咽滴丸公司2020年撤网重新定位，2023年公司资源倾斜，已开启量价齐升趋势； 2）调整销售政策，持续增长可期。公司2022年上半年开始对京万红软膏进行了销售政策调整、分渠道的布局、价格重塑，推动京万红软膏持续增长； 3）多个品种有望纳入基药，实现从区域销售扩张至全国。通脉养心丸、清肺消炎丸、胃肠安丸、痹祺胶囊治疗方向分别为冠心病心绞痛心律失常、支气管炎、消化不良腹泻、风湿骨痛，这四个品种有望纳入新版基药目录，实现放量； 4）随销售改革深入，精品国药价值有望被进一步挖掘。“三核九翼”中第三核是以百年老字号“达仁堂”承载精品国药，公司安宫牛黄丸属于5家双天然品种之一，3家非遗品种之一。随着公司营销改革持续深化，营销资源和能力提升，精品国药领域产品价值有望持续被挖掘，实现销售增长。 盈利预测与投资建议：公司是传承百年的中华老字号，中药资源丰厚，混改后注入发展新活力，在营销能力提升，营销策略重塑，人员激励增加等多方面新驱动力下，公司产品有望实现持续增长，潜力产品价值将 被持续挖掘。预计2023/2024/2025年收入为93.80亿元/107.02亿元 /122.51亿元，对应归母净利润10.57亿元/12.99亿元/15.98亿元，对应EPS1.37元/股、1.69元/股、2.07元/股，PE对为应22.24/18.10/14.71（对应2023年10月19日3收0.盘52价元），首次 覆盖给予“买入”评级。 风险因素：上游原材料价格波动风险、集采降价超预期风险、混改成效低于预期风险 正文目录 1津药达仁堂：混改助力百年老字号二次腾飞6 1.1传承近百年，与北京同仁堂同出一宗6 1.2独家产品数量上百个，传承和创新双管齐下6 1.3混改：津药集团混改注入新活力，“十四🖂”目标清晰9 1.3.1混改后国资和民营混合背景，管理层经验丰富9 1.3.2经营效率提升，降本提质显成效10 1.3.3成立六大营销平台，按产品属性重新整合销售资源11 1.3.4聚焦“三核九翼”，心脑血管和呼吸用药贡献领先12 1.4混改成效初显12 2速效救心丸：心血管领域优势产品，医院和零售双轮驱动13 2.1心血管药物需求空间大，速效救心丸市占率稳步提升13 2.2纳入多个权威指南，推荐“急救”“常备”场景15 2.3理论上存提价动力，短期提价预期低16 2.4部分竞品已纳入集采，价格降幅温和16 3多个产品具备成长潜力，有望成为业绩新增量17 3.1通脉养心丸：渠道库存处健康水平，恢复性增长可期17 3.2清咽滴丸：重新定位后有望突破历史最高水平18 3.3胃肠安丸：销量稳定增长，未来有望通过区域性扩张实现量增19 3.4京万红软膏：销售政策重塑和适应症拓展是成长驱动力19 3.5精品国药：随改革深化价值有望被持续挖掘20 4盈利预测21 5投资建议22 6风险提示22 图表1:公司拥有4个中华老字号、6个中国驰名商标、5项国家级非遗、5家核心生产企业6 图表2:公司各治疗领域产品6 图表3:公司独家生产品种数量7 图表4:达仁堂不同竞争格局品种数量7 图表5:公司主要品种基本情况（黄色底为6个独家医保基药品种）8 图表6:公司零售端和医院端销售额和增速：亿元9 图表7:公司零售端和医院端销售额占比9 图表8:23Q1&2022年达仁堂TOP10大单品销售额完成情况（亿元）9 图表9:公司股权架构（截至2023H1）10 图表10:公司GAP基地建设11 图表11:公司制造管理相关效率指标向好11 图表12:公司营销平台整合（六大营销平台）12 图表13:公司各治疗领域收入和增速：..百....万....元12 图表14:公司近十年营业收入和归母净利润：..百....万....元13 图表15:公司近几年各项费用率13 图表16:公司近几年毛利率和净利率13 图表17:公立医院中成药竞争格局14 图表18:城市实体药店中成药竞争格局14 图表19:2020年中国城乡居民死因构成14 图表20:中国城乡居民心血管死亡率（1/10万）14 图表21:速效救心丸医疗端市占率15 图表22:速效救心丸零售端市占率15 图表23:速效救心丸入选多个指南/共识/路径15 图表24:速效救心丸医疗机构中标价：元16 图表25:公司心脑血管领域毛利率16 图表26:中成药心血管用药TOP10品种：亿元17 图表27:复方丹参滴丸和麝香保心丸集采情况17 图表28:通脉养心丸销量和增速18 图表29:通脉养心丸医疗机构采购量和中标价：元18 图表30:清咽滴丸销量和增速19 图表31:清咽滴丸医疗机构采购量和中标价：元19 图表32:胃肠安丸销量和增速19 图表33:胃肠安丸医疗机构采购量和中标价：元19 图表34:京万红软膏销量和增速20 图表35:达仁堂海马补肾丸20 图表36:达仁堂安宫牛黄丸20 图表37:达仁堂牛黄清心丸21 图表38:达仁堂清宫寿桃丸21 图表39:公司业绩拆分（百万元）21 1津药达仁堂：混改助力百年老字号二次腾飞 1.1传承近百年，与北京同仁堂同出一宗 达仁堂是有着340余年历史清代乐家老铺的正宗后裔，与北京同仁堂同出一宗。1914年乐氏第十二代传人乐达仁先生在天津估衣街创办京都达仁堂乐家老药铺，1915年乐达仁创办了全国第一家中药工厂，创新了传统中药行业前店后厂的小作坊式的经营模式。经过近百年的传承，公司旗下拥有4家中华老字号品牌，5个国家级非遗项目，6个中国驰名商标、5家核心生产企业。 图表1:公司拥有4个中华老字号、6个中国驰名商标、5项国家级非遗、5家核心生产企业 资料来源：公司路演资料，万联证券研究所 1.2独家产品数量上百个，传承和创新双管齐下 ▶覆盖心脑血管、呼吸等多个领域，传承和创新并行 公司医药工业领域覆盖心脑血管、呼吸、消化、儿科、风湿骨痛、妇科、精品国药等多个领域，各领域均有一到两个重点发展的产品，例如心脑血管核心品种包括速效救心丸、通脉养心丸等；呼吸类包括清肺消炎丸、清咽滴丸等；消化类包括胃肠安丸等。公司品种矩阵兼具传承和创新，例如京万红软膏与通脉养心丸出自经典名方，速效救心丸、清咽滴丸和清宫寿桃丸则是锐意创新的代表产品，创新使津药达仁堂拥有历久弥新的的生命力。 图表2:公司各治疗领域产品 治疗领域 品种名称 心脑血管类 速效救心丸通脉养心丸舒脑欣滴丸参附强心丸清心牛黄片、醒脑降压丸、羊痫疯癫丸、通脉滴丸等 呼吸类 清肺消炎丸清咽滴丸清喉利咽颗粒止嗽定喘丸治咳川贝枇杷滴丸止嗽定喘华山参滴丸泄白丸沉香舒郁 消化类 胃肠安丸肝炎康复丸泻痢固肠片消食退热糖浆百效丸消积化虫糖浆消积化滞片固肠胶囊补沉化瘀丸木香通气丸等 儿科类 小儿解热丸小儿清肺丸保幼化风丸小儿久嗽丸小儿疏表丸小儿消食健胃丸夜尿宁丸小儿增食丸小儿健身片小儿止嗽糖浆小儿和胃丸 风湿骨痛类 痹祺胶囊止痛紫金丸风湿关节炎丸骨痛丸风湿镇痛丸追风片追风活络酒散风活血膏伤科壮骨膏 妇科类 乌鸡白凤片湿消丸济坤丸湿经丸胎产金丹调经化瘀丸乳疮丸养荣百草丸女金糖浆玄归滴丸 皮肤类 京万红软膏橡皮生肌膏京万红痔疮膏顽癣敌软膏 肿瘤类 紫龙金片生血丸益肺清化膏 泌尿类 癃清片 补益类 清宫寿桃丸海马补肾丸 内分泌类 金芪降糖片参杞消渴胶囊 其他类 牙痛停滴丸和胃安眠丸祛风化痰丸清眩